Također, vidi njegov kratki rad o bankama u WSJ i njegov govor o mjehurima prošlog ljeta. Bloombergov Tom Keene ga je “proglasio” govorom godine.

Graf ispod prikazuje položaj prema dvije dimenzije: udio obaveza prema stranim bankama i zbroj tekućeg računa i fiskalne ravnoteže (oba su u deficitu u hrvatskoj). (Podaci za razdoblje između 2002-06) Ništa što već ne znamo, ali graf daje lijepu perspektivu. Kao što i novi Bilten HNBa kaže (Okvir 3.) u Hrvatskom vanjskom dugu prevladavaju obveze prema stranim bankama, tj. dominira kreditiranje domaćeg sektora (bankarskog i nebankarskog) od strane inozemnih banaka, što je posebno naglašeno nakon 2002. godine. Ne treba posebno naglastiti da su te strane banke pretežno iz zapadno europskih zemalja. Upravo ta snažna financijska veza sa razvijenim zemljama i posebno bankarska veza, kako kaže WEO, je glavna prijenosnica financijskog stresa i krize na tržišta u nastajanju. “Ekonomije u razvoju (nastajanju) sa višim udjelom stranih obveza prema razvijenim zemljama više su pogođene financijskim stresom u razvijenim zemljama nego zemlje u razvoju koje su manje povezane.”

Iako je trenutna financijska kriza još u tijeku, vidljivo je da je dotok stranog kapitala u zemlje u razvoju već usporio, te, pošto je financijska kriza sa korijenom u bankarskoj krizi razvijenih zemalja i zbog snažne veze između financijskog stresa u razvijenim i zemljama u razvoju, MMF zaključuje da će taj dotok stranog kapitala još snažnije usporiti i što je važnije sporije se oporaviti sljedećih godina. To predviđanje je potkrijepljeno iskustvima Južne Azije nakon Japanske krize.

“Sistemske bankarske krize u razvijenim ekonomija i njihovo dugoročno razriješavanje po svoj prilici će nagovijestiti poduži pad bankovnih dotoka u zemlje u razvoju – posebice u dijelu Europe u nastajanju.”

Rast izravnih plasmana izvana Hrvatskim privatnim poduzećima i rast plasmana domaćih banaka poduzećima je usporio u zadnjem tromjesečju 2008. Domaćim poduzećima je tako plasirano dvostruko manje nego u posljednjem krvartalu 2007. HNB napominje da je iako prema tome izgleda da su strane banke bile nesklone financiranju domaćih poduzeća, a domaće banke su uglavnom financirale javni sektor, potrebno je razumijeti da je i potražnja domaćih poduzeća bila umanjena zbog kontinuirane ekonomske aktivnosti.

Međutim, to može predstavlja potencijalno i malo veći problem. Naizgled, sve bi trebalo biti uredu kada se ekonomska aktivnost (domaća i vanjska potražnja) vratiti u normalu. Poduzeća će skočiti na pojačanu potražnju sa novim investicijama, što znaći da će potraživati kredite od domaćih i ino banaka. Problem sa kojim bi se domaće tvrtke, bilo u potpunosti orijentirane na izvoz ili sa paletom proizvoda koje se lako ‘pretvore’ u izvozni proizvod, mogle suočiti je da i sa povratkom vanjske potražnje ne budu dovoljno konkurentne i profitabilne zbog devalvacija valuta zemalja trgovačkih partnera Hrvatske (uz već poznate faktore slabe konkurentnosti). Znamo da su neke istočno europske zemlje pretrpjele znatne pritiske i deprecijacije svojih valuta. To bi prouzročilo pad profitabilnost u domaćem sektoru razmijenjivih dobara, što bi usporilo investicije i ostavilo zemlju u recesiji ili je možda produbilo ili znatno usporilo oporavak (više izgubljenog outputa, viša nezaposlenost) u odnosu na konkurentnije zemlje u okružju. (Možda se tu krije neka misao ili strijepnja Zdunićeve “ugriza u kiselu jabuku deprecijacije”?)

Prekasno je spriječiti prijenos krize te smanjivanje deficita tekućeg računa i proračuna neće odvratiti prijenos. Pričuve mogu amortizirati pad dotoka kapitala. No, smanjivanje dvostrukih deficita je bitno za pozicioniranje nakon što financijska kriza prođe i dotok kapitala se oporavi. Iako je upitno da li će se i kada (sigurno ne brzo) dotok stranog kapitala vratiti na levele prijašnjih godina, smanjivanje dvostrukog deficita će pomoći uspostavljanju stabilnosti i privlačenju dotoka stranog kapitala. To znači da ‘borba’ za privlačenje stranog kapitala tek slijedi ako je za prosuditi po prognozama i razmišljanjima MMF. Hrvatska ima neke adute koji bi mogli odigrati pozitivnu ulogu, primarno u privatnom bankarskom sektoru, ali ima i otežavajuće faktore.

Za imati na umu je da osim problema financiranja i kratkoročno prevladavanja financijske krize, postoje i dugoročna pitanja za koja se treba pripremiti i na koja će se morati odgovoriti politikom i reformama jednom kada kriza prođe.

Dugoročno, potrebno je popraviti strukturalne slabosti -  restrukturiranje gubitaških državnih kompanija, javne uprave i racionalizacija državne potrošnje (obrazovanja, socijalne, zdravstva) – i raditi na povećanju konkurentnosti. I to ne “samo” zato kako bi realizirali potencijal ispod kojeg već godinama operiramo, već i kako bi spriječili trajne posljedice pod potencijalni output.

Uglavnom, dobar sažetak svega na čemu se već godinama inzistira i na reformama na kojima se moglo već poraditi više, ali sada uz dodatka imperativa zbog financijske krize koja ostavlja dalekosežne efekte. Par paragrafa ispod.

UPDATE – Zaključna izjava MMFa je dostupna i na hrvatskom na stranicama HNBa.

2. The mission expects a considerable decline in economic activity in 2009. While GDP growth estimates at this point are subject to an unusual degree of uncertainty, the GDP growth projection of -2 percent in the revised budget, although possible, would require a recovery starting in the second half of the year. In the mission’s view, downside risks dominate and economic activity could contract more sharply. Domestic demand would be the key driver, with weakening private consumption and a large drop in investment. Import contraction is expected to outpace the fall in exports, and the current account deficit would narrow to about 6.5 percent of GDP. Growth is expected to remain sluggish in 2010, with the strength and pace of recovery depending, inter alia, on regional economic and financial conditions. …

4. Challenging times require strong policies. In the near-term, maintaining stability will require implementation of prudent fiscal, monetary, and financial policies, and preparedness to respond quickly if tail risks materialize. To bolster confidence, it is essential that short-term measures be complemented by reforms to address long-standing competitiveness issues and increase the economy’s growth potential.

I. Preserving exchange rate stability

6. The mission acknowledges the difficult trade-offs involved in deciding on the exchange rate policy for the period ahead. Rising unit labor costs and structural weaknesses of the Croatian economy in combination with exchange rate depreciations in some neighboring countries risk to erode competitiveness. With significant private sector balance sheet vulnerabilities, a sharp depreciation would have devastating effects on unhedged corporates and households, and indirectly on financial institutions. The continuation of the current exchange rate regime underlines thus the importance of rising flexibility elsewhere, in particular, swift progress with structural reforms and adequate external financing….

II. Securing adequate external financing

• General government. A reorientation of financing to foreign sources would help deflect financing pressures on the economy. In this context, a successful eurobond placement in May would demonstrate market confidence in the authorities’ policies and serve as an important benchmark for corporate foreign borrowing. It would also allow more space for domestic bank lending to the private sector…..

III. Crisis proofing the financial system

• Enhance banks’ capital buffers. Although bank solvency ratios remain satisfactory, (with the aggregate capital adequacy ratio of the banking sector at 14.5 percent well above the regulatory minimum), the economic downturn will impair bank credit quality and increase vulnerabilities. The most recent stress test results reaffirm banks’ vulnerability primarily to exchange rate depreciation and also to output contraction.. The mission thus encourages the authorities to undertake a diagnostic review of the financial conditions of all individual Croatian banks….

• Upgrade the framework for resolution of troubled assets. The authorities should proceed with the adoption of the new foreclosure law to speed up the resolution of corporate and household bankruptcies….

IV. Buttress confidence with sustainable fiscal consolidation

11. The revised budget deficit target of 1.6 percent of GDP for the general government is appropriate under current circumstances. Croatia’s vulnerable external position, tight domestic financing conditions, and the need to preserve space for crisis-related contingencies leave little room for more stimulus to cushion the economic slowdown. …

12. Budget execution is now key to achieve this target. The mission welcomes the recent health sector reforms to improve cost recovery and the adoption of tax identification numbers that would allow stronger tax compliance and better targeting of social benefits. Wage growth restraint was inevitable, given little options to reduce other spending in 2009, absent structural reforms. …

13. Additional measures would be needed were revenue to fall short of budget projections. The recent sharp declines in revenues, particularly VAT, show their sensitivity to the economic cycle, and the budget is optimistic in the VAT collection projections. To prevent a higher deficit, the authorities should consider contingency measures and be prepared to act quickly with a supplementary budget.

Da ne ostane sve na kratkoročnim prioritetima i da ne pomislimo da će nas Vlada bavljenjem samo njima izvući. Ekonomska priča ne završava kad završi i financijska kriza i globalna recesija.

V. Structural Reforms to Boost Croatia’s Growth Potential

16. The economy needs to emerge from the current juncture more resilient and dynamic. Output and export growth has been lackluster in recent years, and Croatia performs below its potential and its peers. With the economy performing below potential in the near term, output gaps will widen and levels of unemployment will increase. Experience with past financial crises suggests that the risk of a permanent loss in potential output is considerable. To achieve growth rates of 4-5 percent over the medium-term in an environment of reduced capital inflows competitiveness of the economy needs to improve. Reforms are needed to raise labor productivity, reduce impediments to investment, and reorient the economy towards the tradable sector.

17. Now, therefore, it is the time to tackle long-standing structural issues. The mission welcomes the authorities’ intention to persevere with the reorganization and privatization of the shipyards within 2009. There is also room in 2009 for starting with a civil service reform; and rationalization of the structure of government operations. The objective needs to be a smaller, better paid, more dynamic and efficient civil service at all levels of government. These initiatives would not only be important to make progress in rolling back the weight of the public sector in Croatia’s economy, but also to buttress confidence in Croatia’s ability to withstand the crisis out of its own means. In addition, renewed impetus will be needed to: (i) promote labor market reforms; (ii) accelerate effective reform of health, education, social benefits and assistance; and, more generally, (iii) improve the business environment.

Utjeha? Moody’s je zabrljao puno rejtinga u zadnje vrijeme. Da su barem u krivu i sada.

Iz WSJ:

East Europe Credit Risks Vary, Moody’s Warns

By CHRISTOPHER EMSDEN

Moody’s ratings agency, which triggered a storm of selloffs and criticism last month with a warning on banks exposed to Eastern Europe, called Tuesday for more differentiation of credit risks in the region.

The call came as several European Union finance ministers meeting in Brussels said the EU should do more to help Eastern Europe, where the downturn has hit particularly hard, though the EU has continued to resist creating any new fund for the region.

A new report by Moody’s Investors Service Inc. said risks were highest in economies that have experienced rapid domestic credit growth and those that may not be able to rely on external support. The report targeted Romania, Bulgaria and Croatia, all rated Baa3, as particularly vulnerable to credit-rating downgrades.

“There is no justification for treating all Central and Eastern European governments as if their creditworthiness was uniform,” said Pierre Cailleteau, managing director of Moody’s sovereign risk group.

Romania will become the latest country from the region to seek a financial rescue package from the EU, the International Monetary Fund and the World Bank, Romanian and IMF officials said Monday. It follows fellow EU members Hungary and Latvia, as well as non-EU countries Ukraine and Serbia.

Croatia’s central-bank Governor Zeljko Rohatinski said his country’s government would need to slash spending and cut fiscal deficits to zero to avoid an IMF bailout. Mr. Rohatinski said the former Yugoslav nation’s gross domestic product is likely to contract between 2% and 3% in 2009. Croatia hopes to join the EU this summer.

Investors have punished financial assets around emerging Europe, citing persistent current-account deficits and the need to refinance large amounts of short-term loans, as wealthier economies are retrenching.

Last week, six central banks in the region issued an unusual joint statement protesting the way analysts had painted regional markets — from relatively stable Poland to struggling Ukraine — as the same.

The Moody’s report said the fate of sovereign ratings in the region will now depend on how the euro-zone banks that control may regional lenders respond to calls to maintain funding flows, and whether the EU will offer help.

EU leaders, including several from Eastern Europe, recently rejected a proposal from Hungary to set up a special fund for the region. The EU has provided €9.6 billion ($12 billion) to Hungary and Latvia as part of IMF-led bailouts, drawing from a €25 billion EU fund for economies in trouble. Finance ministers from Sweden and Britain said Tuesday that the EU should do more, but the bloc continues to say that it will treat countries on a case-by-case basis.

—Natasha Brereton and Adam Cohen contributed to this article.

Write to Christopher Emsden at chris.emsden@dowjones.com

Printed in The Wall Street Journal, page A11 – MARCH 11, 2009

As if core Europe did not have enough problems of its own, a new threat has arisen – collapse of the European periphery. The deteriorating foreign exchange and financial conditions of satellite countries in the euro area – from the Baltic region to Eastern Europe, Turkey and Ukraine, not to mention the imploded Icelandic financial system – add yet another source of uncertainty.

Their problems are our problems

The problems in Eastern Europe weigh particularly on the financial solidity of EU banks. EU banks provided the backbone of the banking and financial system in those countries and therefore they are now much exposed to the consequences of mounting capital flights and currency attacks in those countries.

EU banks are not yet strong enough to face additional losses from this front since, despite huge government rescue plans; they have in aggregate received little new capital (less than €200 billion for the entire euro zone). The Bank of International Settlements estimates that European banks hold somewhat more than $600 billion of cross-border claims on emerging European economies (probably 90% of the reported total of around $700 billion).¹

When all European banks run for the exit (e.g. by refusing to roll over credit lines that come due or to extend further credit to their subsidiaries), they will be increasing their own losses.

….

Systemic stress requires a systemic response by the EU: The EFSF

In this environment of continuing systemic stress on the banking system, the case-by-case approach at the national level must be abandoned in favour of an ambitious EU-wide approach. The EU should set up a massive European Financial Stability Fund (EFSF). Given the scale of the problem facing European banks, the fund would probably have to be of substantial scale, involving about 5% of EU GDP or around €500–700 billion.² This is more than might be needed for Eastern Europe, but the crisis is certain to get worse before a recovery begins, and it would be better to have such an instrument ready to face further emergencies. Most of the funds (say, 80%) would probably be used to provide credits (or buy existing ones at a discount), the remainder would be for capital injections, which would make the European Investment Bank (EIB) a major shareholder in the Eastern European subsidiaries of EU banks and probably also a major shareholder of in those EU banks most exposed to Eastern European risk. Eastern European banking systems would effectively be ‘Europeanised’.

Ostatak teksta i grafova ovdje.

Latvia’s Government Is the Latest in Europe to Fail

Nation’s Latest Turmoil Over Economy, Following Leadership Collapses in Belgium and Iceland, Sparks New Fears of Contagion

By ALAN CULLISON

Latvia’s prime minister and cabinet resigned Friday, making it the third European government, after Iceland and Belgium, to be toppled by the economic crisis.

The fall of the Baltic country’s center-right coalition government — following weeks of political instability as the Latvian economy nosedives after years of strong growth — deepens worries that eastern Europe’s economic problems could send fresh shockwaves to its neighbors in the west.

Latvian President Valdis Zatlers called for talks to patch together a new government, after accepting the resignation of Prime Minister Ivars Godmanis, in office since December 2007. He stepped down after the two largest parties in the ruling coalition said they had lost confidence in him.

Analysts say the political turmoil likely spells trouble for a €7.5 billion ($9.5 billion) International Monetary Fund loan program Latvia agreed to last year, which has helped underpin Latvia’s currency, the lat.

The government collapse could scuttle an unpopular austerity program that Latvia agreed to in order to avoid a currency devaluation. In January, social and political tensions exploded into some of the worst rioting since the collapse of the Soviet Union on 1991.

Any devaluation of the lat would likely have a knock-on effect elsewhere in the Baltics and in Scandinavia, whose banks were big lenders to Latvia and other Baltic states in the form of euro-denominated loans.

The turmoil in Latvia comes amid fears that weakening currencies in Eastern Europe could cause new defaults with western banks, and worsen the economic spiral in Europe. Shares of Scandinavian banks sank on news of the government resignation Friday, as did the value of the Swedish currency, the kronor.

Latvia’s news comes after the economic crisis also claimed the governments of Belgium and Iceland. In late January, Iceland’s leadership resigned after virtually the nation’s entire banking system collapsed and the island’s currency went into free fall.

On Friday came new data that the contraction in Europe is accelerating. A major purchasing managers index measuring private-sector activity in the euro zone hit a record low in January, the Markit Economics research firm said.

The data coincided with another report showing French business confidence in January at its lowest ebb since sentiment was first gauged in 1976.

European Union finance ministers are planning to discuss the Eastern European banking sector and “possible coordinated action” on Sunday at a summit of EU leaders of the Group of 20 nations in Berlin, a senior German finance ministry official said Friday.

He added that this coordination would include the World Bank, European Investment Bank and European Bank of Reconstruction and Development. Increasing funds from the IMF would also be an option, he said, as the organization has around $200 billion at its disposal for bailout efforts and is seeking to more than double that.

Analysts have warned that Latvia is a particularly weak link in East Europe’s financial system because of an overvalued currency and large private sector debt denominated in euros.

The government last year turned to the IMF and a consortium of European countries for its loan to cover a ballooning current-account deficit. As part of the agreement, Latvia decided to resist a devaluation and launch an austerity program.

The economy’s decline has accelerated under the plan, with output falling more than 10% in the fourth quarter of 2008 from the previous year, meeting a common yardstick for a depression. On Wednesday the Finance Ministry predicted that gross domestic product would fall 12% this year.

Latvia’s president had pressured the government to cut back on the number of ministries to win back public trust. But the coalition of four ruling parties had been unable to reach a consensus.

If Latvia devalues its currency, Lithuania and Estonia, whose economies are closely entwined with Latvia’s, would likely follow suit.

—Andrea Thomas and Paul Hannon contributed to this article.

Write to Alan Cullison at alan.cullison@wsj.com

Odgovor naravno nije trebalo dugo čekati. Rohatinski mu je dobro očitao bukvicu, što je i red. Ravnateljica Ekonomskog Instituta Sandra Švaljek je to sažeto opisala.

Guverner HNB-a Željko Rohatinski radi na očuvanju stabilnosti financijskog sustava i smatram da je njegov stav ispravan. Zakonska je obveza središnje banke, i ujedno njena osnovna funkcija, voditi računa o stabilnosti cijena, koja bi bila narušena slabljenjem tečaja. Svako slabljenje tečaja djelovalo bi ne samo na stabilnost cijena nego i na povećane teškoće u otplati dugova svih sektora, uključujući i kućanstva. Suočavanje s recesijom ne smije počivati na napuštanju financijske stabilnosti koje može samo po sebi stvoriti dodatne nepovoljne učinke.

HNB kao ozbiljna i iskusna centralna banka (što se ne može reći za sve banke u tržištima u nastajanju pa možemo biti ponosni da imamo pametnu i neovisnu centralnu banku) se sigurno neće “igrati tečaja.” To je zato jer razumije dalekosežne posljedice tečajne politike. One idu puno dalje od argumenata zaduženosti i klauzula već poznatih javnosti. Glavni i zakonski cilj HNBa je održavanje stabilnosti cijena i potpuno su glupi zahtjevi (više nekadašnji nego sadašnji) da HNBa namješta tečaj zbog ovih ili onih interesnih skupina sa rizikom više stope inflacije. HNB razumije svoj mandat, da bi ga mogao izvršavati mora biti kredibilan pa si ne može dozvoliti upuštanje u nekakve eksperimente bez jasnog isohda a koji bi svakako podgrijali inflaciju i tako sami sebi napravili “samoubojstvo iz zasjede.” Kao institucija zadužena za stabilnost ekonomije HNB motri utjecaje koje bi viša stopa inflacije, slabija kuna i ostali šokovi imale na čitav level ekonomske aktivnosti, ne samo na pojedine izvozne skupine ili jednu ili dvije banke.

No dobro, ipak, velike banke su “malo” posebnije. Da je predsjednike neke prerađivačke kompanije (brodogradnja, kemija) lamentirao o “prejakoj” kuni, problem bi bio daleko manji nego kad predsjednik uprave najveće banke koji tako nesmotrenim izjavama potencira nesigurnost, smanjuje povjerenje, povećava rizik povrata i podgrijava paniku…i to sada! Mislim da se Rohatinski još i dobro suzdržao. Naime, mogao je Lukovića upitati, sa malo više tona u glasu, gdje je to on bio u posljednjih 20 godina i zar ništa ne zna, kao bankar, o tržišnoj psihologiji, očekivanjima, špekulacijama i valutnim krizama. (Alternativa je da zna jako puno što nas vodi nazad na “cilj” ovih izjava.)

Da, možda zvuči malo prepotentno. I ne, možda Rohatinski nema toliko oštar karakter. Ali kad netko u funkciji predsjednika uprave najveće banke u Hrvatskoj sugerira da pad tečaja od desetak ne bi bio pretjerano zabrinjavajući za banke, nije dovoljno samo počešati se po glavi. Zar Luković ne zna da u posljednjih 15 godina zemlje u razvoju od Meksika, Tajilanda, Indonezije, preko Rusije, Brazila, Argentine ne mogu očekivati isti tretman kao i razvijene zemlje koje imaju slobodni, plutajući tečaj? Kakvih “desetak posto”? Prvo bi Luković trebao pokazati da je kuna precijenjena desetak posto. Ali ako se to i ustanovi kao činjenica, bilo kakv pokušaj devalvacije/deprecijacije, koliko god ona bila kontrolirana i umjerena, tj. sa ciljem da bude umjerena, prouzročiti će ogroman pad u pouzdanju i srušiti valutu. Nikakvih “desetak” posto se neće dogoditi. U toj “igri pouzdanja” kako je Krugman naziva, se sada nalazimo i koju državne institucije, ponajviše HNB igraju.

Još ne tako davno, pisalo se da se teško može u stručnim krugovima pronaći “sugovornika koji bi se javno izjasnio” za potez slabljenja kune. Eto, Luković je potvrdio da je iznimka. Dok je Luković usamljen u svojim izjavama, možda je to samo i bio pucanj u prazno. Ali… ako razmišljanja o deprecijaciji i prizivanje iste, tj. postavljanja je kao relevantnu opciju, raste iz dana u dan i sugovornici su, osim ostalih, predsjednici uprava velikih banka, rasti će i uvjerenje/vjerojatnost da će se to i dogoditi. Jednostavno nitko ne želi držati bilo koju valutu koja se nalazi na rubu pada ili koja će se strmoglaviti. Najbolji – ili možda najgori zapravo – dio te priče je da se taj strmoglavi pad može dogoditi mimo fundamentalnih makroekonomskih pokazatelja koji mogu biti u solidnom stanju ili čak dapače polako pokazivati popravljanje temeljne ekonomske slike. Ukratko, činilo bi se da gubitak povjerenja u valutu neke zemlje bi bila posljedica lošeg ekonomskog stanja i vođenja zemlje, pa bi vođenje ekonomske politike koja unaprijeđuje temeljne ekonomske pokazatelje odvratila gubitak povjerenja u valutu. No nije dovoljno voditi zdravu ekonomsku politiku da bi se izbjegao spekulativni napad na valutu, jer kako su nam valutne krize posljednjih desetljeća pokazale, zemlje u razvoju mogu biti podložne tkz. samoostvarujućim špekulativnim napadima (self-fulfilling speculative attacks). Ako tržišta i investitori vjeruju i očekuju da će doći do valutne krize u zemlji, da će valuta značajno deprecirati, bez potrebe da to ekonomski pokazatelji podržavaju, zato jer se očekivanja tako formiraju to će se i dogoditi i ona će gurnuti zemlju u valutnu krizu. Ta očekivanja o značajnom padu valute postaju fundamentalni ekonomski pokazatelj. Očekivanja će se sama od sebe ostvariti, pa će se “nezabrinjavajućih desetak posto” deprecijacije pretvoriti u samoostvarujuće proročanstvo valutne krize. Nekakav povod, nekakva provokacija, nekakav okidač će postojati i to može biti financijska kriza u nekoj drugoj zemlji, ekonomska kriza u susjednoj zemlji i raspad valutnog sistema u susjedstvu (efekt zaraze) ili nesmotrena izjava visoko pozicioniranog službenika u javnom ili privatnom sektoru.

Zato HNB i Rohatinski ne sjede skrštenih ruku čekajući da Vlada provede neke antirecesijske mjere, drži deficit pod kontrolom, popravlja likvidnost i ostale temeljne pokazatelje…već se sama angažira u oblikovanju tržišnog povjerenja i percepcija oko valute. Te tako mora odgovarati na i uzimati za vrlo ozbiljno brzoplete izjave raznih individuao koji kao da su sa kruške pali.

Prva je bila da je ovo čisto politikanstvo, ili stručnijom frazom nazvano tkz. crvena haringa ili red herring. Red herring je pažljivo i namjerno plasirana fraza ili tema kako bi se odvratila pažnja i promjenio fokus diskusije sa mnogo važnije, neposredne teme na neku drugu popularniju, no isto važnu temu. Bez obzira na vezu izmežu dvije teme, cilj je originatora svakako zbuniti i odvući raspravu u manje važnom smjeru. (vidi ovdje i ovdje) Mislim da je to prilično točan opis što se dogodilo jučer i što je htio biti fokus jučerašnjem sastanka Ekonomskog Vijeća. Ako ne znate što je Sanader predložio kao antirecesijske mjere to je uredu, jer to nije ni bio cilj prenjeti u javnost. Recesija je, traže se mjere poboljšanja situacije i i spriječavanja klizanja u veće probleme, a pošto je Vlada ne potpuno bezidejna (ima dovoljno populističkih ideja), već nedovoljno pripremljena za reagiranje i promjene pokušati će skrenuti diskusiju sa najvažnije teme na isto važnu temu, ali sada vrlo sporednu.

Tako da (ne mogu vjerovati da ću ovo reći) ali Linić je bio sasvim u pravu jučer. Nemojmo o ovome ni raspravljati sada niti na ovaj način na koji je Sanader to predstavio. Ipak…

U postu neki dan, sam ukazao na opće prihvaćenu i razumljivu činjenicu da je problem održivosti i reforme mirovinskog sustava gotovo svugdje u svijetu jedan od najtežih problema za riješiti. Od toga ne treba bježati ili još gore nijekati. Ali u Hrvatskoj politici, bar sa vladajućima, pristup viđen u zadnjih par dana je da se mogu povući jednostavni, tehnički i zakonski potezi i riješiti problem na dobrobit svih i bez troška itkome. Jednostavno će se zakonom omogućiti prešaltanje obveza iz drugog, u prvi, država će preuzeti obvezu i naravno novac. I danas vidim da se argumentiraju objašnjenja sa nekim aritmetičkim izračunima, poreznim stopama koje bi zakinule proračun, (što samo ukazuje da je Ministar Šuker dobar računovođa i bez vizije i razumjevanja za fiskalnu politku) ukazivanjem na male prinose i velike troškove mirovinaca. Neki argumenti stoje, neki su banalni a neki jednostavno pogrešni.

Prinosi su loši zbog xy razloga, pa kad poglavnik računovođa počne objašnjvati koliki bi bili prinosi uz određene kamate i određeni rok, umjesto ovoga što imamo sada, postavlja se pitanje zašto nije sam manager investicijskog fonda koji bi donosio te prihode. I država bi mogla imati takav fond pa bi Šuker moga pokazati svoje CFA sposobnosti. O da, on to nema. U vrijeme kad su financijska tržišta diljem svijeta, uključujući i nas, pala depresivno nisko, potpuno je banalno iznositi koliko su fondovi izgubili. Dakako, moguće je opako zaraditi i kad sva dionička tržišta padaju, ali preduvijet je da sami fondovi mogu slobodnije investirati i upravljati investicijskim sredstvima. Kad ih ograničih da 60% dostupnih sredstava mogu investirati u 1.5 instrument i vezati novac, rasprave o uspijesima i neuspijesima mirovinaca ne služe mnogo čemu. Naravno, kao i uvijek, nije isključeno zašto je garnitura baš sada izabrala razglabati o tome.

Sanader je još i bolji o Šukera i Polančeca u svojim izjavama o “promašaju drugog stupa.” Vjerojatno nenadmašen u svojoj vidovitosti i odbacljivosti struke. Ne znam kako to Sanader vidi da je drugi stup “promašaj”? Na osnovu jedne studije koju eto imam pred sobom i koja se nedavno prominentno pojavila u medijima i koja kaže da će tek 2035. mirovine iz drugog stupa biti isplative? (Iako je iz rada vidljio da bi kombinirana mirovina treba bili veća od samo I. stupa još nešto ranije) Jedna studija je i dalje samo jedna studija. Nigdje ne kaže, na žalost Sanadera, da je drugi stup promašaj. Uz svu njenu vrijednost, zanimljivost i sve dobre namjere autora, ono što kaže je da se analiza ciljeva mirovinske reforme bazira na “projekcijama budućih kretanja.” Konkretnije iz dotičnog rada:

Procjena dugoročnih učinaka povećanja stope doprinosa za 2. stup na povećanje mirovina iz dvodijelnog sustava prilično je nepouzdana. Zbog kumulativnih učinaka stope prinosa na povećanje vrijednosti mirovinske štednje, neznatne razlike u visini procijenjene buduće prosječne godišnje stope prinosa mirovinskih fondova i drugih parametara o kojima ovisi razina mirovina iz 2. stupa mogu u dugom razdoblju rezultirati velikim razlikama u iznosima tih mirovina. Stoga procjene navedene u ovom radu treba promatrati unutar uzetih pretpostavki te se pouzdanijim mogu smatrati naznačeni trendovi nego intenzitet promjena u promatranom razdoblju.

Ovo bi bio klasični disklaimer koje svako ovako istraživanje i svaki investicijski fond sadrži (uz male preinake riješnika ovisno o tipu). To je valjda svim jasno i bez da su pogledali rad. I to je više nego što je potrebno ulaziti u tehničke detalje mirovinskog sustava, ali ilustrira da se olako uzima ono što garnituri paše, a odbacuju teme i potpuno zanemaruju stavke koje ne pašu (koje nisu dovoljno populističke? nisu dovoljno paternalističke?) Nego, što je ono Sanader rekao jučer na sjednici Ekonomskog Vijeća?

Nećemo rebalans proračuna raditi na bazi projekcija, nego na bazi statističkih podataka prvog kvartala. Citiram: “Na temelju statističkih pokazatelja, a ne projekcija … na temelju egzaktnog pristupa.” E da. Projekcije o prihodima i rashodima proračuna 3-4 mjeseca unaprijed nisu dovoljno egzaktne, ali radovi koji proiciraju prihode mirovinskih fondova (bez obzira da li je ovaj gornji rad ili neki interni) 30 godina unaprijed dovoljno su precizni da bi se donosili zaključci o uspiješnosti, promašaju i promjeni drugog stupa. Budalaštine. Sad to konkurira za glupost godine.

Trebalo bi spomenuti da je postojanje određenog broja budućih umirovljenika ulovljenih u sredini reforme i bez dovoljno dugog razdoblja da uštedi u drugom stupu normalna pojava. Bilo je neizbježno da se pojavi ta grupa umirovljenika tokom pretvorbe mirovinskog sustava iz potpuno državnog (kako je Linić lijepo rekao “socijalističkog”) u kombinirani državni i privatni sustav. Nije lako i besplatno riješiti tu dilemu, ali se trebao očekivati problem u tranzicijskom periodu kada dolazi do trade-offa između sadašnjosti i budućnosti. No ovo nije razlog i ne daje pravo Vladi da razmontira drugi stup i dosadašnju reformu koja potom ugrožava dodatnu skupinu sljedećih umirovljenika, itd itd. Od stvarnog tehničkog problema koji bi potencijalno značio nepopularne poteze (u krajnjem slučaju zaduživanje kao bi se prevesalo taj period), Vlada stvara politički problem i riješava ga populističkim mjerama koje potencijalno ugrožavaju čitavu privredu i mnogo više ljudi. Slaba im je taj cost-benefit kalkulacija.

Trebalo bi spomenuti i ključni, najveći problem Hrvatske ekonomije o kojem ovisi i mirovnski, i zdravstveni i općenito standard života. Nije vanjska zaduženost, nije deficit tekućeg računa, nije deficit proračuna (još strukturni kolko’ tolko’, ali ne gotovinski), nisu porezno opterećenje i porezna raspodijela, već negativna demografska slika koja i više nego Vlada razumije ugoržava egzistenciju ekonomske aktivnosti i životnog standarda u zemlji. Bilo koji superlativ koji izaberete ne objašnjava dovoljno snažno katastrofu koja očekuje buduću radnu snagu na kojoj počiva svaka zemlja.

Bolje da stanem jer mi teme i pitanja dolaze same od sebe a sada nije vrijeme za dužinu.

BTW, uz svo izbjegavanje nepopularnih poteza i reformi, koliko je uopće garnitura popularna? Mislim da im je povrat na uloženi trud mali, pa se ta politika “pokazuje promašenom.”

Dok je poznavanje i razumjevanje svih tehničkih problema reformi zahtjevan zadatak, problem je u suštini, kod svih tako i kod nas, samo jedan.

U nedavno objavljenim postovima na pollitika.com “Drugi stup mora pasti” i “Mirovinski sustav, pomozite…”, posebice u prvom, došlo je do zahuktale rasprave oko reformi mirovinskog sustava i stupova. Magarac je pokrenuo žustru i nabojitu raspravu sa svojim argumentom da drugi stup mora pasti. Osim što je u problematiku uključivao ideološke stavove i pristranosti pa su glava i rep teksta tematski nepovezani, te je nerazumljivo izvalačio neke zaključke i banalizirao ekonomsku tematiku i vezu, zaključak da drugi stup mora (tj. može) pasti je u biti točan. Ipak, ja sam dao negativnu ocijenu jer je argument pogrešan.

Par komentatora je pokušalo objasniti greške u razmišljanju, ali nisu se dovoljno dotakli suštinskog problema. Dobro, ali previše se diskutiralo oko tehničko-financijskih stvari. I danas vidim u novom Banka magazinu se ističu razni tehnički problemi dužine štednje, izbalansiranja stupova, izračuna mirovina i prinosa fondova. Ok, tehnički problemi postoje, legitimni su, kompleksni i ima ih mnogo, ali jedna je suština problema, na koju se vrlo brzo zaboravi ili uzme zdravo za gotovo, a o kojoj i ti tehnički problemi ovise.

Svaka zemlja, svake godine ima određenu količinu outputa – ukupna količina dobara i usluga proizvedenih za konzumiranje. Taj output mora nekako biti raspoređen za konzumaciju. Kolač se mora podjeliti. Sadašnji mirovinski sistem je zamišljen, kao i mnogim drugi zemljama, kao raspodjela tog outputa između sadašnjih, aktivnih radnika koji uglavnom stvaraju taj output i sve većeg broja umirovljenika koji ga uglavnom konzumiraju. Način na koji je to učinjeno je da su današnji benefiti umirovljenika financirani poreznim izdacima iz plaća radnog stanovništva – ili tkz. defined-benefit plan, što je kod nas prevedeno ako se ne varam definirana davanja. To isto zovemo pay-as-you-go sistem. Uglavnom, svrha mirovinskog sistema je raspodjela nacionalnog outputa između sadašnjih radnika i umirovljenika. Imajmo to na umu.

Iz već poznatih razloga, ne samo kod nas već i drugim zemljama, i koji sada nisu toliko bitni, pay-as-you-go sistem je neodrživ, a potreba podjele outputa između radnika i umirovljenika i dalje postoji i postojati će u budućnosti. To je povuklo potrebu za reformama. Uobičajeni prijedlog reforme je išao za time da radnici dio mirovinskih davanja iz plaća ulože u neki oblik individualne štednje – npr. mirovinski fondovi. Umjesto da samo financiraju sadašnju konzumaciju umirovljenika kroz poreze na plaću, radnici bi dio dopronosa uložili u dionice i obveznice i tako uštedili svoju mirovinu za budućnost, jer jednostavno ne mogu ovisiti o budućim radnicima koji bi trebali uzdržavati sve veći broj umirovljenika. Još kad bi mogli investirati isto koliko danas plaćaju u doprinosima komotno bi uštedili za mirovinu i ne bi bili teret ikome. Hmmm.

Magarac je ispravno osjetio da tu nešto ne miriše dobro. Ali tu i dolazi do nerazumjevanja koje je primjećeno kod njegovih argumenata.

Dok pay-as-you-go sistem daje umirovljenicima, da bi konzumirali output, implicitno pravo potraživanja na rad (kroz porez na plaće koji financiranju benefite), sistem baziran na individualnoj štednji kroz fondove daje umirovljenicima pravo potraživanja na kapital (kroz dionice i obveznice u mirovinskom fondu). Ali što nam to govori? Sa makroekonomskog gledišta, u suštini svejedno je koji pristup izaberemo jer i jedan i drugi su samo različiti načini preraspodjele istog kolača, i.e. outputa.

Do zabune dolazi kad se te obveznice i dionice u osobnom mirovinskom fondu počnu tretirati kao stvarni output za konzumiranje. One to svakako nisu, jer su dionice i obveznice kao financijska imovina samo komadi papira. A umirovljenici ne mogu konzumirati financijsku imovinu, već samo stvarni output. Više komada papira u nečijem mirovinskom fondu ne znači i više outputa (=dobara i usluga) za konzumaciju. Razmislite samo ako imate dionice da li ste išta bogatiji ukoliko Pliva, Ina, Podravka ili Adris jednostavno najave podjelu dionica 2-za-1. Umjesto 100 imate 200 komada papira, ali još uvijek možete konzumirati istu količinu outputa. Da bi došli do stvarnog outputa za konzumiranje morate prodati svoje “papire”. Naravno, kad bi svi to pokušali učiniti u isto vrijeme, otkrili bi da zarada od prodaje financijske imovine kupuje puno manje dobara i usluga nego što su očekivali. Na taj način, drugi stup bi uistinu pao.

Druga vrsta zabune, puno važnija i koju je magarac jasno iskazao, je misliti da svi doprinosi u mirovinske fondove kojim se kupuju dionice i obveznice stvaraju/povećavaju štednju, koja bi onda trebala financirati investicije u produktivnu imovinu, gospodarski rast i tako veći output u budućnosti. Sasvim je normalno da ljudi tako razmišljaju jer je intuitivno, jer se tako predstavlja u javnosti, a uostalom veća stednja je i cilj mirovinskih fondova ili drugog oblika individualizirane štednje.

Ali opet, dionice i obveznice su samo papiri. Stavljanje, nagomilavanje ako hoćete, više dionica i obveznica u mirovinski portfelj ne garantira veću štednju i sigurno ne garantira veći output za podjelu i konzumaciju u budućnosti. Ono što dionice i obveznice jesu jest legalna potraživanja na produktivnu imovinu, ali svakako nisu sama produktivna imovina ili sami output.

Da bi došli do većeg outputa u budućnosti, štednja i povećanje iste (gdje mislimo na nacionalnu štednju) jest ključno jer se kroz nju investira u rast i podiže nacionalni output u budućnosti. Samo postojanje mirovinskih fondova kao dio mirovnskog sustava, međutim, ne garantira veću štednju jer to ovisi o načinu kako se mirovinski fondovi financiraju. Dovoljno za reći je da kako bi povećali štednju moramo smanjiti sadašnju potrošnju. Netko je mora smanjiti. Ili će današnji radnici odvajati na stranu više, ili će se današnji umirovljenici trebati zadovoljiti manjim benefitima. O (ne)mogućnosti posljednjeg sam jednom davno nešto pisao.

Taj output je ključni problem, ključna točka, mirovinskog sustava kako god da se odlučimo strukturirati ga. Bez obzira da li imamo potpuni pay-as-you-go sistem baziran na radu i solidarnosti, ili sistem baziran potpuno na individualnoj štednji, tj. kapitalu, ili pak kombinaciju oboje, povećanje outputa kako bi se mogao podjeliti između radnika i umirovljenika u budućnosti će uvijek biti ključni zadatak i cilj. Tako, suprotno od zaključaka i diskusije magarca, količina outputa na kraju dana određuje naš mirovinski budžet koji će financirati buduće umirovljenike – ne količina obveznica i dionica, veličina mirovinskih fondova, broj umirovljenika, posjedovanje nekog oblika individualizirane štednje ili samo tradicionalnih benefita iz međugeneracijske solidarnosti. Nikakvo bogatstvo, sigurno ne financijsko bogatstvo u obliku dionica i obveznica, nije oslonac za mirovinski sustav, već samo output.

Ukoliko se ukupna količina proizvedenih dobara i usluga ne povećava, ne možemo garantirati više mirovine umirovljenicima bez da zakinemo radnike. Sve ostalo su mnogi tehnički problemi oko unaprijeđenja i usklađivanja, pogotovo u tranzicijskom razdoblju između postojećeg i novog sustava, ta pitanja jesu bitna, ali temeljni problem prilično je jasan.

Dakle, pretpostavke (implicitne ili eksplicitne) i linija razmišljanja o mešetarenju financijskim bogatstvom na kojima argument i zaključci magarca počivaju su pogrešne. Ja ga ne krivim. Svaka čast na raspravi i pisanju o ovoj važnoj temi. U drugom postu, kroz više dobrih pitanja, pokazana je veća doza senzibiliteta da je čitav problem reforme mirovinskog komplicirana stvar. (Zašto onda onako banaliziranje oko drugog stupa?) Na kraju, biti zbunjen oko mirovinskog sistema i reforme je sasvim normalno i ok. Kriza mirovinskog sustava je jedan od najvećih problema za zemlje diljem svijeta.

Prije niti dva tjedna, u jednom od Nedjeljnih Jutarnjih bila je priča o sportskim dvoranam izgrađenim za potrebe rukometnog prvenstva. Zanimljiva tema jer amalgamira više pitanja u jednoj priči – javno privatno partnerstvo, korištenje poreznog novca za izgradnju sportskih kompleksa (uglavnom loša ideja, pogotovo ako je Vladin novac) i naravno medijski uvijek popularno mlaćenje privatnog sektora zbog ostvarene dobiti. Naravno, tako se (in)direktno daje loša glas JPP, ali to je i ovako i onako bio cilj.

No što je posebno zanimljivo je način na koji autori članka analiziraju i predočuju troškove izgradnje dvorana, te izračunavaju dobit koju će privatno sektor ostvariti. Zanemarimo nepotrebno skakanje sa svota u kunama na svote u eurima i onda još 20tak godina unaprijed. Ako to citiranje u jednoj valuti, pa u drugoj čitaocima nešto znači svaka čast. Ja ne znam koliko će €/kn biti za tjedan dana, kamoli u sljedećih 20 godina. Ali dobro, vjerojatno ugovori i krediti imaju nekakve valutne klauzule pa je to i manje bitna točka. Uostalom, valjda će euro biti domaća valuta za 20 godina.

Ona bitnija točka je amatersko izračunavanje troškova izgradnje, održavanja i potom “enormne” zarade privatnih tvrtki koje su uložile u izgradnju sportskih dvorana. Uzmimo u obzir ovaj citat:

Tako će, primjerice, porezne obveznike 28-godišnji zakup zagrebačke Arene stajati 210 milijuna eura. Odnosno, svake će godine Grad Zagreb i Vlada investitoru plaćati 7,5 milijuna eura! Taj isti investitor u gradnju je utrošio 80,3 milijuna eura. Kad se tome doda oko 40.000 eura troškova godišnjeg održavanja, koje je preuzeo investitor, ispada da će na kraju 28-godišnjeg razdoblja Ingra, kao investitor, ukupno utrošiti oko 81,5 milijuna eura, a zaraditi nešto manje od 130 milijuna eura.

Slična je situacija i u Varaždinu. Građevinska tvrtka Max Bogl Tehnobeton u sportski kompleks u Varaždinu uložila je oko 190 milijuna kuna. Grad se pak obvezao da će mjesečno sljedećih 25 godina investitoru uplaćivati 2,8 milijuna kuna, a Grad će zauzvrat snositi troškove održavanja. Grad će tako u navedenom razdoblju uplatiti oko 880 milijuna kuna. Iako mjesečni troškovi održavanja još nisu poznati, jasno je da će velik dio nešto manje od 700 milijuna kuna biti čista zarada investitora. Gradonačelnik Varaždina Ivan Čehok iznimno je ponosan na to rješenje.

Greške u ovom pisanju bi trebao prepoznati svaki student ekonomije druge godine. Jednostavno peku oči. Ne znam da li je cilj ovakvog pompoznog pisanja samo uprti prst sramote u privatnike koji su se usudili zaraditi na štetu poreznik obveznika i u gradske oce koji su “navodno” oštetili buduće generacije nepotrebnim financijskim teretom, uz dozu insinuacija na korupciju. Zanemarimo sve pristranosti medija i pretpostavimo da autorima nije baš to cilj. I da je tome tako, teško je vidjeti kako uz ovakvu naivnu aritmetiku čitatelji neće dobiti baš tu ideju.

Ajmo reći ovako. Uz ovakov računanje, ako se autori slažu, ja ću od njih posuditi 1 000 000 KN, i za “četvrt stoljeća” vratiti im 2 000 000 KN. “Čista” zarada od 1 mil. KN zar ne? Bila bi kad ne bi bilo poreza na dobit koji bi trebali platiti na svoju “čistu” zaradu.

Ali zanemarimo porez na dobit, ionako samo stvara neefikasnosti. Svaki student ekonomije zna da novac ima vremensku vrijednost i da kuna danas nije ekvivalentna kuni za 20 godina. Tretirati ih jednako je elementarna pogreška koju nitko sa bankovnim računom (ili tko igra loto) ne bi trebao raditi.

Prije nego se dotaknemo samih isplata dvorana kroz niz godina, pojednostavimo malo situaciju. Recimo da vam ponudim ugovor koji kaže da ću vam točno za godinu dana isplatiti 1000 KN. Koliko to obećanje (ugovor) vrijedi danas? 1000 kn? Nema smisla platiti 1000 KN danas za obećanje da će te dobiti 1000 KN za godinu dana. Za tih godinu dana čekanja vaših 1000 KN je moglo biti u banci i uz realnu kamatu od 5% zaraditi 50 KN i imali bi ste 1050 KN. (Uvijek koristimo realnu kamatu za računanje. Ali pošto je Rohatinski za kormilom, vaša inflatorna očekivanja su ionako niska.) Znači opet….koliko ste voljni platiti za moj ugovor? Koliko morate izdvojiti danas da bi za godinu dana dobili 1000 KN? Da bi pronašli tu vrijednost, morate pronaći broj koji pomnožen sa 1.05 daje 1000 KN. ( V × 1.05 = 1000 KN)

Malo algebre i imamo da je V = 1000KN / 1.05 = 952.38 KN. Vrijednost V je tkz. sadašnja vrijednost novca ili present value na engleskom, u literaturi uglavnom označena sa PV ili nekim grčkim slovom. To je vrijednost novca koju ste voljni platiti za pravo da za neko vrijeme (u ovom slučaju jednu godinu) imate određenu svotu novca. Primjetite da je vrijednost 1000 KN kojih dobijete u budućnosti manja od vrijednosti 1000 KN danas. Da bi imali 1000 KN za godinu dana, danas morate staviti 952.38 na račun sa realnom kamatom od 5%.

Ok. Što ako ja obećam da će te dobiti 1000 KN tri godine od danas. Opet, morate uzeti u obzir da 1000 KN danas uloženo sa realnom kamatom od 5% za tri godine će vam donjeti 1157.625 KN. Znači sigurno mi nećete platiti 1000 KN danas da bi dobili 1000 KN za tri godine. Platiti će te mi 1000 / (1.05)³ što je cca. 863.837 KN. Tako bi mogli ići dalje i izmišljati razne primjere. Strika Žika vam ostavi ugovor koji kaže da će za točno 20 godina 1 mil. KN sjesti na vaš račun. Ali vama novac treba danas. Za koliko će te prodati taj ugovor kako bi ste novac dobili danas, odmah, a da niste oštećeni?

Možda su dobre duše iz Jutarnjeg spremne platiti taj ugovor za 1 mil. KN, ali ja svakako nisam. Ja sam vam spreman isplatit 376 889.4829 KN i ni lipe više, zato jer sam tih istih 376 889.4829 KN mogao staviti na račun sa realnom kamatom od 5% i za 20 godina imati 1 mil. kuna. A uz veću realnu kamatu od 7% neću vam ni toliko isplatiti. A još pošto ja ne poznajem vašeg striku Žiku, premija za rizika da je ugovor prijevara, ukupna realna kamata se penje na 10%.

Uglavnom, generalni zaključak je da (i bez inflacije) kuna u budućnosti vrijedi manje od kune danas. Da bi pronašli njenu vrijednost danas “umanjiti” ćemo je sa brojem koji ovisi o realnoj kamatnoj stopi i vremenskom razdoblju, i.e. diskontnom stopom. Ako se igrate malo sa gornjim brojkama, konkretnije ako produžite vremenski rok do kad trebate čekati na obećanu svotu od 1000 ili 1 mil. KN manja je sadašnja vrijednost svote. Naravno, zato jer što duže moram čekati na isplatu, manja je njena vrijednost danas.

Razumjevanje sadašnje vrijednosti i ovih mali izračuna vodi nas sada do utvrđivanja greške autora u izračunavanju troškova dvorane i dobiti. Da nastavimo sa našim primjerom, izvođačima radova (investitorima) Vlada i grad Zagreb, grad Varaždin, grad Split, itd. obećali su da će im svake godine (ili svakog mjeseca) biti isplaćena svota od S KN. Znači svota, S0 danas, S1 za jednu godinu , S2 drugu godinu, S3 tri godine od danas … i tako 20, 30 godina. Kako sada vrednovati taj ugovor? Ako bi sada zbrojili sve svote S0 + S1 + S2 + … + S28, došli bi do naivno krivog odgovora. Odgovor je pogrešan jer sadrži pretpostavku da je 1 kuna danas ekvivalentna 1 kuni za 28 godina ili čak duže.

Čisto zbrajanje tih kunskih vrijednosti iz različitih vremenskih razdoblja je doslovce (!) zbrajanje krušaka i jabuka. No naši autori su napravili upravo to. Primjerice za Zagreb, zbrajali su godišnje troškove održavanja od €40 000 koje plaća investitor (€40,000×28= €1,120 mil.) i dodali ih ukupnom trošku izgradnje od €80,3 mil. Na drugoj strani grad i Vlada će isplatiti godišnje €7,5 mil., tj. €210 mil. kroz 28 godina. ( €7.5mil×28= €210 mil) Kad oduzmemo troškove od isplate ispada baš kao što je i napisao da će Ingra kao investitor zaraditi oko €128 mil. iliti “nešto manje od €130 mil.” Ako se ne varam to je dobit od više od 60%, što bi dionicu Ingre trebalo katapultirati….što baš i nije bio slučaj. Slično je i sa Varaždinom. Troškovi i isplate se samo naivno artimetički zbrajaju tokom niza godina i iz toga izvlače zaključci da li je projekt po JPP dobro izveden ili ne. Ako je cilj ocjeniti da li je projekt izgradnja Arene bila dobra upotreba resursa ovo je loš način procjene. Ako je cilj bio ukazati da je JPP loš način izgradnje javnih objekata onda je ovo sasvim prihvatljiva procjena.

Svakako je neispravan način procjene. Ispravan način za izračunavanje je da prije nego što zbrojimo sve godišnje vrijednosti, svaku godišnju isplatu grada i/ili Vlade izvođaču radova pretvorimo u njenu sadašnju vrijednost (PV) i onda ih zbrojimo. Godišnje isplate pretvorimo u sadašnju vrijednost na isti načina kao i u gornjim primjerima – iznos S u bilo kojoj godini “umanjimo” sa diskontnom stopom (1+r)ˆT koja ovisi o realnoj kamati i vremenskom razdoblju (godina T). Tako umjesto samog zbrajanja godišnjih svota zbrajati ćemo njihove sadašnje vrijednosti S/(1+r)ˆT.

S + S/(1+r) + S/(1+r)² + S/(1+r)³ + … + ∑S/(1+r)ˆT

Primjerice 12 godina od danas, grad Zagreb i Vlada bi trebali isplatiti €7,5 mil. za tu godinu, što danas vrijedi €7,5 mil./(1+r)¹². To je znači isti onaj problem kao i sa ugovorm. Koliko ste spremi platiti danas da bi vam 2021 na račun dospijelo €7,5 mil? Ovisno o dugoročnoj kamatnoj stopi i vremenskom razdoblju, sadašnja vrijednost će biti drugačija, ali ako idete izračunavati primjetiti će te, kao što je prije rečeno, da što je duže vremensko razdoblje to je manja sadašnja vrijednost. Primjerice uz realnu dugoročnu kamatu od 8% zadnja isplata 2037. godine danas vrijedi €7,5mil./ (1.08)ˆ28 ili oko €869 352.90.

Kada dodamo te sadašnje vrijednosti svih godišnjih isplata sigurno nećemo završiti sa ukupnom isplatom od €210 mil, već sa daleko manjom vrijednošću koju onda oduzmemo od ukupnog troška izgradnje danas. Uz to, ako postoji određeni rizik da isplata u budućnosti neće biti koliko je obećana i očekivana, sadašnja vrijednost će biti još niža. To je zato jer možemo uskladiti za rizik ili kranji iznos (∑S) ili diskontnu stopu r kojoj dodamo premiju za rizik. Isti izračun vrijedi i za troškove održavanja. €40,000 za 28 godina nije isto što i €40,000 danas.

Ne želim više duljiti ili komplicirati, ali trebalo bi reći da većina investicijskih projekata ne isplaćuje jednu veliku sumu T godina u budućnosti, već isplaćuje tok profita svake godine tokom dužeg vremena. Znači profit neće biti isplaćen za 28 godina, nego tokom 28 godina. Takav projekt su i svaka od ovih rukometnih dvorana. Stoga, čak korisnije za procjenu isplativosti/profitabilnosti nekog investicijskog projekta od forumule za sadašnju vrijednost Sume niz godina od danas (što smo koristili gore) je formula sadašnje vrijednosti Toka Prihoda svake godine od danas u budućnost. Investicijski projekt koji bi svake godine trebao isplatiti neki Tok Prihoda (realni) ima sadašnju vrijednost Tok Prihoda/r. Ta sadašnja vrijednost nam govori koliko novca treba investirati sada sa realnom kamatom r da bi dobili taj Tok Prihoda svake godine.

To je iznimno koristan izračun i procjena projekata ili imovine koja daje prihode svake godine zauvijek. Možda rukometna dvorana neće postojati zauvijek, ali zemlja na kojoj se nalazi hoće i davati će prihode zauvijek. Objekt koji će možda zamjeniti dvoranu jednog dana će isto ostvarivati određeni prihod godišnje.

A izračun sadašnje vrijednosti Toka Prihoda je korisno kao dobra procjena sadašnje vrijednosti Sume prihoda tijekom određenog niza godina (što smo koristili gore). Primjerice za našu Arenu u Zagrebu. Isplata od €7,5 mil. godišnje tokom 28 godina (uz r 9%) ima sadašnju vrijednost od €82,699,349.41. Pretpostavimo da umjesto 28 godina, isplata od €7,5 mil. izvođačima radova traje zauvijek. (Jao pljačke ha?) Pa, jednostavno izračunamo da je sadašnja vrijednost tog toka €7,5mil / 0.09 = €83,333,333.34. Iako je izračun brz i prljav, procjena je razumno blizu točnom odgovoru. Ako bi promjenili kamatnu stopu ili vremensko razdoblje procjena možda ne bi bila toliko precizna, ali treba imati na umu da je sadašnja vrijednost iznosa dobivenih daleko u budućnosti vrlo mala, pa tako ne mjenja odgovor drastično.

Ukratko o njegovom Nobelu.

Još Markowitz komentara o sadašnjoj krizi.

Neki njegovi radovi.

Nasuprot Markowitzu i teoriji portfelja stoji Nasim Taleb. Prije koji dan gostovao je na Bloombergovom popularnom On The Economy talk-show i nazvao teoriju portfelja bedastoćom (što ne iznenađujue) i pozvao na odbacivanje i diskreditiranje investicijskih teorija i metoda Nobelovaca Merton i Scholesa kao i Markowitza, kroz oduzimanje profesorskih pozicija, ne zapošljavanja MBA studenata koji su prošli teoriju portfelja itd… Svakako poslušajte podcast! (mp3) (Bloomberg on the Economy je uostalom obavezno slušanje za sve u ekonomiji i financijama.)

The Father of Portfolio Theory on the Crisis

Harry Markowitz says valuation is the critical step.

In the early 1950s, when young Harry Markowitz was looking for an area of economics to pursue, a chance encounter with a stockbroker in Chicago led him to apply a new logic about risk to what had been an investment industry based on touting individual stocks. He revolutionized the investing world by showing how to create diversified portfolios that reduce risk and maximize return.

Our current credit crisis arose from an imbalance of risk and return in portfolios of mortgage-backed and other debt securities, so it seems timely to ask the father of modern finance what went wrong and what to do about it.

Now 81 and still teaching and advising funds, Mr. Markowitz has good news and bad news. The bad news is that bailouts to restore liquidity aren’t addressing the real problem. The good news is that once we have the information to measure the losses of bad risk-taking, markets will recover.

Mr. Markowitz doesn’t excuse the financial engineers who bundled complex mortgage-based and other securities. They violated the first principle of his portfolio theory. “Diversifying sufficiently among uncorrelated risks can reduce portfolio risk toward zero,” he says in an interview. “But financial engineers should know that’s not true of a portfolio of correlated risks.”

In traditional Markowitz-inspired investing, such as mutual funds and index funds, there is a discipline around variables such as asset classes and models of covariance. In contrast, collateralized mortgage obligations and related securities had no such discipline. These risks sank together. “Selling people what sellers and buyers don’t understand,” he says with understatement, “is not a good thing.“

In a now-famous paper on portfolio selection in the Journal of Finance in 1952, Mr. Markowitz wrote that risks that are not correlated with one another work best, while investments that move together — owning both Ford and GM — are riskier. This idea, which seems obvious now, was so novel then that when Milton Friedman reviewed Mr. Markowitz’s University of Chicago Ph.D. dissertation, he half-joked it couldn’t lead to a degree in economics because the topic was not economics. Mr. Markowitz got the degree and in 1990 shared the Nobel Prize in economics for portfolio theory.

As with all new information tools at our disposal, applying portfolio theory to investing entails its share of trial and error. Mr. Markowitz admits some people might object to asking him how to repair the credit crisis. “You, Harry Markowitz, brought math into the investment process,” he imagines some people thinking. “It is fancy math that brought on this crisis. What makes you think now that you can solve it?”

He draws a line between his portfolio theory and its later misapplication. “Not all financial engineering is always bad,” he says, “but the layers of financially engineered products of recent years, combined with high levels of leverage, have proved to be too much of a good thing.” In contrast, classic investment portfolios such as mutual funds and index funds continue to reduce risk.

In an essay recently posted on the Web site of Index Funds Advisors titled “What to Do About the Financial Transparency Crisis,” Mr. Markowitz calls for urgency in addressing the underlying problem of mismatched securities. So long as there is continued “obscurity of billions of dollars of financial instruments,” we run the risk of Japan-style stagnation. Banks there, with the support of the Ministry of Finance, refused to mark bad debts to market for a decade.

“Just as with all securities, the fundamental exercise of the analysis and understanding of the trade-off between risk and return has no shortcuts,” Mr. Markowitz says. “Arbitrarily assigning expected returns absent an understanding of the risks of the securities is precisely how the economy arrived at this point.”

Mr. Markowitz reckons it could take a year before we have the transparency we need. Assessing the value of mortgage-backed securities requires scrutinizing mortgages down to the level of individual ZIP Codes. “The valuation process will take as long as it takes, but it is the primary step toward effectively utilizing the very controversial bailout and avoiding the structural problem of a stagnant economy.“

How to avoid more such crises? Politicians need to learn a lesson. “If the choice is requiring mortgages for people who don’t qualify or keeping the banking system sound, we should learn to opt for sound banking every time,” he says. Also, since “financial engineers seem to get their necks chopped off periodically,” they shouldn’t get bailed out when it happens.

The father of modern finance knows how badly correlated portfolios create risk instead of controlling risk. Mr. Markowitz deserves a hearing from policy makers for his insistence that they focus on restoring information and transparency to the credit markets, making losses clear and resetting prices accordingly. To put the issue in probability terms, the odds are between very remote and nonexistent that the economy can recover until these basic steps are taken.

Domaći mediji, čak i oni poslovne i financijske prirode, uglavnom izvještavaju o svakodnevnom kretanju najvećih svjetskih burzovnih indeksa i naravno onog domaćeg. Crveni, padajući indeksi su jasni indikator financijske krize koja još uvijek traje. Crni, bombastični naslovi o strmoglavom padu burzi i dionica financijskih institucija su indikatori, prema medijima, da se krizi (panici) ne vidi kraj te da spasilački pothvati ne daju željene razultate. Prema tome, u obrnutom slučaju, nagli porast burzovnih indeksa i pogotovo financijskih institucija bili bi indikator završetka krize, ili barem početak kraja i postupnog ulaženja u period smirenih duhova.

Ipak, za bolje razumjevanje financijske krize (ili tkz. credit cruncha) potrebno nam je par konkretnijih pokazatelja, tj. oni koji nam govore što se zbiva na tržištu novca i kredita, a da su u isto vrijeme pristupačni i razumljivi ne-stručnoj javnosti. Gledanje u dioničke indekse kao pokazatelje oporavka ili završetka krize (što je vanjski događaj) je slabo jer je kratkoročnog pogleda; ne daju odgovor o oporavku u financijskom/bankarskom sektoru jer faktora koji utječu na promjene cijena dionice ima pravo mnoštvo, od razumljivih i izračunljivih (tehnički i fundamentalni) do Keynesovih “životinjskih duhova” i nikada nisu svi savršeno usklađeni. Promjene cijena dionica se kreću nasumce – Random Walk i tako nam ne služe kao prognoza završetka krize. Vijest o tome kako je burza zatvorila na dnevnoj bazi zvuči kao vijest, ali nije. Takvo praćenje burzi daje osjećaj informiranost o tome što se događa, a u biti uopće ne daje puno informacija. Dionice će uvijek dotaknuti dno prije nego ekonomija izađe iz recesije pa ne treba paničariti na dnevnoj bazi. Mediji samo rade senzaciju. To je zato jer dioničko tržište gleda unaprijed. Ono je palo u očekivanju slabe ekonomske aktivnosti, i s vremenom ono će se oporaviti kad očekuje poboljšanje i povratak zdravih profita. S vremenom i trendom, što nam dioničko tržište govori je da oporavak dolazi. Pametni će biti nagrađeni, a Buffet je pametan.

Kvalitetniji indikatori popravka trenutne krize su na kreditnim tržištima. Korak prema tome će biti i današnji sastanak FEDa i rezanje fed fund rate. Čak se očekuju i rezanje za 75 baznih bodova.

Oni koji prate strane medije (a nisu primjerice financijski/ekonomski stručnjaci sa stažom) i/ili fin/ekon blogosferu, sigurno su već naišli na materijale o raznim indikatorima kreditne krize i tržišta novca koji pokazuju razinu stres u financijskom sistemu. (Za njih ovdje nema ničeg posebno novog.) Primjerice, Economist je prije dva tjedna imao priču o smrznutom tržištu novca, da bi prekjučer pisao o postupnom poboljšanju i otapanju tržišta kredita.

Nakon propasti Lehmana tržište dionica je krenulo tankirati, a političari sa svojim ‘bailoutima’. No burze nisu gdje je akcija i njihova reakcija na mjere spašavanja je manje važna. Da li je odluka da Lehman propadne bila kvalitetna, još će se debatirati. Ali, kao što je glavni ekonomist MMFa Blanchard rekao, nije isključeno da neki drugi događaj za koji dan ne bi stvorio istu situaciju. U svakom slučaju, drži se da je propast Lehman Brothersa, tj. odbijanje Ministra Paulsona da upotrijebi porezni novac za spas, bio definitivni događaj koji je bacio kreditna tržišta u vrtlog straha i panike. To se sada pokušava spasiti, tj. vratiti u normalu.

Priča počinje sa primarnim indikatorom na međubankarnom novčanom tržištu, i mnogo puta spomenutom, Libor stopom. Ja sam o Libor referentnoj kamatnoj stopi jednom davno pisao, iako se onda radilo o Liboru na švicarske franke. Libor koji je ovdje bitan je onaj na kratkoročne dolarske zajmove među bankama jer  ima utjecaj na oko US$360 bilijuna vrijednosti financijske imovine u svijetu. Economist naziva Libor stopu “srčanim monitorom financijskog tržišta” jer predstavlja stopu/cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanja dolara primjerice na 3 mjeseca (a može biti i prekonoćni kredit) i kao referentna stopa za mnoge financijske instrumente (kreditne kartice, auti zajmove, hipoteke) ili pak  Merger&Acqustion aktivnosti. Izražena je u prosječnoj ponuđenoj kamatnoj stopi (od strane 16 banaka) za određeno razdoblje na Londonskom međubankarskom tržištu – npr. 3 month $ Libor.

3mjesečni Libor znači predstavlja cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanje novca na tri mjeseca. (Zanemariti ćemo sada ne baš ispravno nazivanje kamate cijenom novca.) Prekonoćna $Libor stopa (manji graf desno) bi trebala biti u liniji sa referentnom kamatom Fed-a (fed fund rate), a uvijek je koji postotak iznad jer je zapravo kamatna stopa formirana na slobodnom tržištu. No, u posljednje vrijeme, možemo čak reći u posljednjih godinu dana, Libor je bio daleko iznad Fed-ove kamatne stope više puta.(graf ispod)

Dok su najveće centralne banke svijeta snažno rezale svoje referentne stope, čak kooridnirano prije koji tjedan, međubankarske kamate su rasle. Razlog tome je da banke sjede na gotovini ne želeći je posuditi, što čini likvidnost oskudnom, vrijednom i tako skupom. Dok god je bankarski sistem zdrav (banke su u solidnom stanju) banke su voljne posuđivati jedna drugoj bez straha o povratku novca. Ali, tri mjeseca je dugo razdoblje za posuđivati novac drugim bankama u ovim vremenima kad se ne zna koja bi mogla biti sljedeća u liniji za bankort. Tako, banke sjede na gotovini, ne želeći je posuđivati (cash hoarding) i novčana tržišta se začepe, jednostavno prestanu funkcionirati. Sada prolazimo kroz vrijeme da je banke strah posuđivati jedna drugoj i to gura čitav financijski sistem na koljena.

Graf niže prikazuje najsvježije podatke za 3 mjesečni $Libor, sa pogledom na posljednjih šest mjeseci. Stopa je pala sa “krvavih” visina blizu 5%, no 3.5% je svakako još uvijek neprijazno i nepoželjno. Dnevni pomaci su manje bitni od ukupnog trenda (slično kao i sa tržištem kapitala) no svaki dan, prekonoćnu $Libor stopu možete vidjeti ovdje. A 3 mjesečni $Libor ovdje. Cilj je prilično jasan – niže je bolje. Nedavni padovi daju indikaciju na bolja vremena. Na krilima boljih uvjeta na tržištima kredita poletjela je jučer američka burza, unatoč lošem raspoloženju potrošača. (A što ako banke svakodnevno ne objave Libor iskreno? Znači li to da je realno još i viši i time je situacija još gora?)

Drugi indikator je prinos na tromjesečnu američku obveznicu – 3month T-bill. On je posebno koristan jer predstavlja tržišnu stopu kojoj trgovci na novčanom tržištu posebno vjeruju jer predstavlja stav “put your money where your mouth is.” Američka obveznica predstavlja najsigurniju investiciju, i prilikom svakih previranja na dioničkim burzama investitori bježe od svega što se čini imalo riskantnim i gurnu svoj novac u super sigurnu američku obveznicu – kao primjer ovdje je 3 Month Tresury Bill. (kratkoročne su Bill, dugoročne Bonds) Zbog velikog kupovanja cijena obveznice skoči, a zbog inverzne veze cijene i prinosa, prinos (yield) padne. U vrijeme najvećih problema nakon bankrota Lehmana, prinos na 3 mjesečnu obevzniu je dosegnuo nevjerovatno niskih 0.02%. Povećanje prinosa bi bila indikacija da investitori izlaze iz sigurnosti američke obveznice i stavljaju svoj novac u neke druge, rizičnije instrumente. Prinos bi trebao biti bliže Fed funds rate.

TED stopa je razlika između gornje dvije stope i tako posebno dobro sumira stanje/pritiske na kreditnom tržištu. Konkretnije, TED = 3MLibor – 3TreasuryBill. Razmljivim riječnikom što to znači? Što je veći TED to je veći kreditni rizik u odnosu na ne-rizičnu američku obveznicu. Znamo da je 3MLibor kamatna stopa koju banke naplaćuju jedna drugoj za tromjesečni kredit; taj kredit je neosiguran. 3TBill je kamata na sigurnu, likvidnu, tromjesečnu američki obveznicu; kamata koju američka vlada plaća bankama za tromjesečni kredit. Ako su banke u dobrom stanju, tj. ako banke imaju povjerenja jedna u drugu, trebale bi biti voljne izdavati neosigurane kredite jedna drugoj za gotovo istu kamatnu stopu kao i američkoj vladi gdje im je povrat novca garantiran. Kad 3MLibor krene gore zbog već spomenutih razloga, što znači da banke traže velike kamatne premije od drugih banaka, a prinos na tromjesečnu američku obveznicu se sruši, što znači da su američkoj vladi voljne posuditi novac za beznačajno niski povrat samo da su sigurni, TED razlika ukazuje na strah bankara. Strah bankare primorava da zahtjevaju sve veću kamatnu premiju. Kad banke same ne mogu posuditi potreban novac kako bi zadovoljile svoje potrebe, novac za kredite kompanijama isto presuši – a u ovakvim situacijama naglo.

Kao što se vidi iz grafa niže, u posljednjih par godina TED razlika bila je na otprilike 0.2% – 0.5%. Nedavni leveli od 3, 4, skoro 5% predstavljaju ogromnu premiju za rizik. Kompanije koje posuđuju novac od banaka imaju kredite vezane za Libor plus kojih 1/4% kao premiju. Kad se rizična premija proširi ovako brzo na ovakve levele, izvori financiranja za kompanije efektivno presuše. Svaki pad TEDa je pomak u boljem smjeru, a povratak na ili blizu povijesne razlike je znak prestanka krize/panike.

(Detaljnije objašnjenje o TED spreadu ovdje. Marginal Revolution ima odličan dugoročni graf, od 1971, TED spread. ’70tih i ’80tih TED je bio daleko veći i više fluktuirao nego ovaj danas.)

No, kompanije (financijske i ne-financijske) i poduzetnici umjesto da posuđuju od banaka, mogu posuđivati direktno od investitora na tržištu novca izdavanjem commercial paper. Commercial paper, ili komercijalni zapisi po našu, su kreditni, dužnički, instrumenti koje kompanije izdaju i obavezaju se isplatiti za koji mjesec, dakle u kratkom roku. Izdana količina tih instrumenata daje uvid u stanje tržišta kratkoročnih zajmova – i ono nije dobro – što isto reflektira na ekonomsku situaciju. Kompanije izdavanjem komer. zapisa financiraju kratkoročne, dnevne, gotovinske potrebe (plaće, račune, nabavu) ali i operativni kapital. Smanjenje ovog tržišta, tj. nevoljkost zajmodavaca da financiraju zatvara još jednu aveniju regularnog i nužnog financiranja kompanija.

Dva grafa lijevo su prilično razumljiva. U 7. mjesecu prošle godine, tržište ukupnih količina izdanih zapisa je doseglo vrhunac sa oko $2,222 bilijuna vrijednosti. Od onda se se strmoglavilo, posebice na početku krize te tokom posljednjih par tjedana kada se smanjilo na manje od $1,5 bilijuna. To ukazuje da zajmodavci uskraćuju kratkoročno kreditiranje kompanijama en masse – sve više kompanija, čak respektabilnih poput GE, je izgurano iz tržišta zapisa; sve više novca se posuđuje samo na ultra-kratke rokove. Primjerice, između Rujna i Listopada $160 milijardi je išlo na zajmove koji moraju biti vraćeni za 1 do 4 dana. Jedva $3 milijarde je išlo na zajmove sa rokom povratka od +81 dan. Kreditori se jednostavno ne žele odvojiti, zbog straha, od svog novca na duža

razdoblja. Kao što je već rečeno, tri mjeseca je dugo razdoblje puno magle.

Osim volumena izdanih komercijalnih zapisa, bitne su i kamatne stope. Kamatne stope za komercijalne zapise se određuju tržišno i pošto nose određeni rizika neplaćanja (neispunjenja ugovornih obveza; default risk) stope su nešto više od prinosa na sigurne državne obveznice. Uz to, zbog rizik neplaćanja stvara se razliku među kamatama na razne kvalitete komercijalnih zapisa. Visoko kvalitetni komercijalni zapisi, uglavnom izdani od lidera poput GE, ocjenjeni su sa AA (nekad A1/P1). Komercijalni zapisi niže kvalitete, izdanih od slabijih kompanija, nose ocjene A2/P2. FED redovno objavljuje razliku među tim tridesetdnevni zapisima zvanu A2/P2 spread. On ukazuje na mogućnost neplaćanja od strane slabijih, A2/P2 komapnija. Kao što je vidljivo iz grafa niže, razlika između kamata za visokokvalitetne i niskokvalitetne kompanije je probila krov. Obično za vrijeme recesije A2/P2 spread skoči, no financijska kriza je uzrokovala pravu eksploziju.

Mogli bi još kopati po distresnim simptomima tržišta za mnoge druge vrsta zajmova. Vrijednosti kredita korporacijama i njihovih obveznica su se srozale (obveznica 7% samo u Rujnu), što znači da su prinosi skočili. Velike količine novca koje se posuđuju kompanijama i koje aranžiraju timovi banaka je u prvih 9 mjeseci ove godine pao za 40%, na $2.3 bilijuna.

Zgodan sažetak spomenutih indikatora je na slici ispod. Primjećuje se postepeno poboljšanje. (Klik za interaktivni graf.)

Ukratko, još par drugih indikatora isto daje uvid na prilično veliki stres, koji se sada počeo smanjivati, na financijskim tržištima. U publikaciji HUBa koju sam neki dan linkao kao dobar sažetak, na hrvatskom, o današnjoj krizi istaknut je Libor-OIS spread. Opširnije objašnjenje tog spreada, koje je ujedno i kompleksnije, nalazi se u HUBovoj analizi na stranici 21. Dovoljno je reći da Libor-OIS razlika vrlo koristan indikator o uspijehu centralnih banaka i država da razbiju grčk u kojem se kreditna tržišta nalaze, tj. situacije u kojoj banke ne žele posuđivati jedna drugoj. Libor-OIS služi kao mjera o riziku koji banke vide u posuđivanju jedna drugoj – kad se raste znači da banke traže veću kamatu jer smatraju da je rizik neplaćanja velik; obrnuto kada smatraju da je rizik neplaćanja manji. mjera je dostupnosti sredstava na tržištu novca, tj. kao mjerilo nedostatka gotovine. Kao i sa gornjim indikatorima, niži spread je bolji – ukazuje na vraćanje povjerenja. Gradf ispod je nešto stariji, ali pokazuje spreadove kamatnih stopa više zemalja sa OIS. Nešto svježiji graf koji pokazuje povijesnu eksploziju Libor-OIS (više od 6 puta standardnu devijaciju nad povijesnim spreadom) je ovdje.

Ima još indikatora, kao primjerice Y2 swap – Y2 Treasury. Vidi ovdje.

Odličan obrazovni izvor, iako malo već star, o svim ovim instrumentima tržišta novca i mehanizmima je publikacija (besplatna; u pdfu) Instruments of the Money Market, Federal Reserve Banke of Richmond.

Postoji i druga strana ove priče – da sve ove kamatne stope i razlike ne predstavljaju dokaz o credit crunchu. Prošli tjedan FRB Minneapolis objavila je kratki radni papir (niti 3 stranice u početku, a sada izgleda da je prošireno na 6 + mnoštvo grafova) o 4 mita ove Financijske Krize. Rad je stvorio malu senzaciju na internetu jer naizgled vrlo jednostavnim metodama pokazuje da su ova četiri vjerovanja pogrešna …

1. Bank lending to nonfinancial corporations and individuals has declined sharply.
2. Interbank lending is essentially nonexistent.
3. Commercial paper issuance by nonfinancial corporations has declined sharply and rates have risen to unprecedented levels.
4. Banks play a large role in channeling funds from savers to borrowers.

… i tako zapravo nema Credit Cruncha. Što bi to značilo je da zapravo financijska kriza neće imati posljedice na realnu ekonomiju (npr. zaposlenost); da paralizirana kreditna tržišta neće potegnuti američku i druge velike ekonomije dolje. Svakako da je realna ekonomija počela usporavati i prije nedavnih potresa i bankrota, ali da banke ne posuđuju potrošačima i biznisima jednostavno nije istina. Mnogi su napali studiju i one, bez obzira koliko poznati, koji joj olako daju priznanje da na lagani način dokazuje kako zapravo nema Credit Cruncha i svih navednih problema na financijskim tržištima. Tabarrok sa MarginalRevolution uopće je ne naziva situaciju kreditnom krizom, već panikom. Par dobrih kritika, a vi pratite dalje linkove.

Some of the Conclusions Drawn are Simply False

Analysis! (Ukazuje na A2/P2 kao važniji indikator)

Four Myths of the Credit Crisis, Again

Four “Myths”? (Posebno zanimljiv sa mnoštvo grafova ka odgovor Tabarroku)

Economists with Pseudo-Knowledge (Neki zanimljivi pointeri. Posebno sočan komentar prije kraju teksta.)

More on Credit Crunch Myths. (Neka pažljiva priznanja mitova krize i diskusija “cijena” vs. “količina” argumenata)

Credit Crunch: Did We Make It All Up? (Skepticizam oko čvrstoće argumenta)

Rad postavlja neke zanimljive teze. Nekako ta rasprava o stanju na kreditnim i novčanim tržištima ovisi i o nazivu i što se pod njim smatra. Ako je problem u nazivu, ne mora bit Credit Crunch. Možda do potpunog cruncha još ne dolazi jer su tržišta zamrznuta, već je problem u likvidnosti. (?) Predsjednik FED Boston Eric Rosengren je u nedavnom govoru upotrijebio termin “liquidity lock.”

Recall that a loan is counted as an asset on a bank’s balance sheet. Banks hold capital in part to reserve against the possibility that a loan defaults, and must maintain a reasonable ratio of capital to assets. If a bank experiences a reduction in the value of its capital, it must take steps to shrink the asset side of its balance sheet in order to restore its desired capital-to-assets ratio. In other words, the bank becomes more restrictive in its lending. This is no small matter for the broader economy when you consider that, thanks to leverage, when a bank’s capital declines, the bank must reduce its loans by much more to maintain its capital-to-assets ratio.

In addition to this state of affairs, often referred to as a “credit crunch,” a new and unwelcome wrinkle to the financial turmoil is occurring in many short-term credit markets − something you might call a “liquidity lock.” By liquidity lock, I am referring to extreme risk aversion by many investors and institutions, which makes short-term financing difficult to come by for even the most creditworthy firms – including financing for very short maturities, measured in days.

Govor svakako pročitajte.

Glavni uzrok krize je nedostatak efikasne demokratske kontrole nad kapitalom u Sjedinjenim Državama, što je omogućilo da se stvori financijski mjehur od sapunice (koji je puknuo na kreditiranju stambene izgradnje). Na prenapuhan mjehur se upozoravalo godinama, ali u Bijeloj kući je bio nesposoban, nekvalificiran Predsjednik, koji nije znao niti odabrati kvalificirane savjetnike, nasljednik republikanskih administracija koje su, počam od Reagana, slijedeći Friedmanove modele, demontirale i one oskudne modele regulacije koje je uveo Franklin D. Roosevelt nakon pogubne krize 1929.

Nema boljeg i lakšeg nego spomenuti i boldati Reagana, Friedmana, Busha i deregulaciju te tako kvalitetno, ispravno i vrlo precizno ukazati na pravi uzrok krize. Tko bi živ mogao sumnjati, pogotovo u hrvatskoj javnosti koja je tako dobro upoznata sa američkom financijskom povijesti, da ovo nije točno kad su spomenuti svi “usual suspects”. Zlikovci i nesposobnjakovići američke desnice su krivi.

Osim šta je najveća deregulacija bankarskog sektora došla za vrijeme Demokratskog predsjednika Clintona. 1999. Clinton sa mnogim istaknutim Demokratima u Kongresu – među njima i Obamin VP kandidat Joe Biden – potpisao je Gramm-Leach-Bliley Act kojim su “demontirani” djelovi “oskudne” FDR-ove Glass-Steagall regulacije iz 1933., ponajviše razdvajanje komercijalnog od investicijskog bankarstva. Ako je deregulacija kriva za sve ovo, zašto se kod nas prelazi preko ovog?? Barack Obama je skoro svakodnevno krivio deregulaciju iz 1999. jer je jedan od autora, Phil Gramm, McCainov savjetnik. Sve dok se nisu “sporazumili” da je i Biden glasao za nju i nakon što ga je sam Bill Clinton ‘podučio’ braneći akt iz ’99. Onda je meta napada postao a tko drugi nego Bush. Vjerojatno se kod nas to zataškava jer nije djelo uobičajenih zlikovaca desnice, pa da se povera hrvatska javnost ne zbuni neprijaznim istinama.

A nema se oko čega zbuniti. Svi financijski instrumenti koji su danas u središtu pozornosti nemaju nikakve veze sa deregulacijom i svi su bili dostupni bankama za trgovanje prije ’99. Upravo ta “deregulacija” je jedna od najdobrodošlijih u ovim burnim vremenima jer je omogućila spajanje BearStearnsa sa JPMorganom, Merrila sa Bank of America komercijalnom bankom. Ali ne morate vjerovati meni, sam Clinton to kaže. Krajem Rujna, a Beškerov komentar je došao tri tjedna poslje, Clinton je dao intervju za BusinessWeek i iznjeo svoje mišljenje o tom/svom deregulativnom potezu. Ne samo da ne krivi sam sebe (iznenađujuće!) već ni republikanca Phil Gramma.

MB – Mr. President, in 1999 you signed a bill essentially rolling back Glass-Steagall and deregulating banking. In light of what has gone on, do you regret that decision?

Clinton – No, because it wasn’t a complete deregulation at all. We still have heavy regulations and insurance on bank deposits, requirements on banks for capital and for disclosure. I thought at the time that it might lead to more stable investments and a reduced pressure on Wall Street to produce quarterly profits that were always bigger than the previous quarter. But I have really thought about this a lot. I don’t see that signing that bill had anything to do with the current crisis. Indeed, one of the things that has helped stabilize the current situation as much as it has is the purchase of Merrill Lynch (MER) by Bank of America (BAC), which was much smoother than it would have been if I hadn’t signed that bill.

MB – Did he (Phil Gramm) sell you a bill of goods?
Clinton – Not on this bill I don’t think he did. You know, Phil Gramm and I disagreed on a lot of things, but he can’t possibly be wrong about everything. On the Glass-Steagall thing, like I said, if you could demonstrate to me that it was a mistake, I’d be glad to look at the evidence. But I can’t blame [the Republicans]. This wasn’t something they forced me into. I really believed that given the level of oversight of banks and their ability to have more patient capital, if you made it possible for [commercial banks] to go into the investment banking business as Continental European investment banks could always do, that it might give us a more stable source of long-term investment.

NYT ima dobar video (kliknite na sliku za link) o usporedbi današnje financijske krize sa Velikom Depresijom, te da li su i koliko Vlade naučile lekcije 30tih (ako sam dobro shvatio kod nas VD se često naziva Velikom Krizom). Uz to, dva novinara komentiraju državnu intervenciju, što mogu učiniti, potrebi za novom regulacijom i koliko se ovo razlikuje od vladajuće politike (što uopće nije slobodno tržište kao što mnogi misle, već više sliči na politički kapitalizam).Za očekivati je da će doći do određenih promjena u ekonomskoj filozofiji prema financijsom sektoru.

Nakon video valjalo bi pročitati par linkova koji produbljuju diskusiju ove dvojce komentatora. Razgovora o tome još nema, no mnogi već brinu o dugoročnim posljedicama državnog ulaska u banke i njihovih politika kreditiranja. Iako se radi o vrlo limitiranom, zapravo pasivnim investiranjem američke države u banke kako bi ih rekapitalizirale (bez glasačkog prava ili mjesta u upravi)  uvaženi William Poole, dugogodišnji predsjednik St.Louis Fed, brine da će država pokušati usmjeriti kreditiranje banke u politički oportunom smjeru. Primjer Freddie i Fannie. To bi bila katastrofa.

Some banks need more capital not to expand lending, but to shore up the existing balance sheet. It would be a terrible mistake for Treasury to direct banks participating in its capital-infusion program to expand credit in particular directions, or in the aggregate. Exhibit A: Fannie Mae and Freddie Mac, both now wards of the state. Do we need further exhibits? Federal credit allocation will be an unmitigated disaster.

Banks will not want to play this game. Treasury’s new program provides that a bank can exit by repurchasing Treasury shares with newly raised private capital. Given the program’s distasteful features and future dangers, banks may want to exit as soon as they can to escape potential federal intrusion into their lending practices. Only weak banks, after all, may remain in the program — a direct consequence of Treasury’s strong-arm tactics. Such an outcome would be unfortunate, as many banks do need more capital.

Some will dismiss my comments as reflecting exaggerated concerns. I well remember, though, how those advocating wage-price guideposts in the 1960s dismissed fears of full-blown wage-price controls. But when comprehensive controls became politically convenient for President Richard Nixon, he imposed them in 1971.

Edmund Phelps u članku koji sam reproducirao ovdje jučer kaže da bankarski sistem mora biti više okrenut poslovnom sektoru i njegovim šansama za razvoj, ne nekretninama i kratkoročnosti. Posve poželjno, no ukoliko poslovni sektor i poduzetništvo bude pod prevelikom državnom rukom, banke će se opet naći u situaciji kreditirati ogromnu potrošnju. (ne da ne bi trebale kreditirati potrošnju uopće) U velikoj mjeri to je upravo što se događa i u Hrvatskoj, i oni koji drže da bi državna banka riješila taj naš “problem” zagovaraju upravo ono što Poola gore zabrinjava.

Protiv političkog kapitalizma su i austrijanci (i.e. ekonomisti austrijanci za koje gajim određene, više nostalgične, simpatije). Ovo ljeto, prije svih nedavnih najvećih previranja i povijesnih bankorta, Jeff Frankels je na svom blogu napisao memorabilni post – “No atheists in foxholes, No libertarians in financial crises.” Bob McTeer, isto dugogodišnji predsjednik Dallas Feda je proširio raspravu na osobnu dilemu oko ekonomske filozofije. “You got to do what you got to do.” Citat iz Frankela ispod.

So what’s my point? Not to argue that governments should intervene always (nor that they should intervene never). The lesson for government officials is that wherever they choose to draw the bailout line – one hopes the line strikes an intelligent balance between the short-run advantages of ameliorating a serious financial crisis and the longer-run disadvantages of moral hazard — they should think through the system ahead of time. They should take the appropriate regulatory precautions during the boom times, which correspond to the bailouts that will inevitably come during the busts.

…It should not come as a surprise to high officials that there are such things as financial crises anymore than it should come as a surprise to soldiers that there are such things as bombs. Human nature must be accepted for what it is.   But in the case of  high officials, it shouldn’t be necessary for them to alter their fundamental beliefs when crisis strikes, in the absence of truly unforeseeable developments.

Ispod je koji tjedan star komentar (od 1.10. točnije) Nobelovca Edmunda Phelpsa koji uvijek ima distinktni pogled i tumačenje od većine. Kao i mnogi ekonomisti, tražio je rekapitalizaciju banaka. Ali oko tog razumljivog zahtjeva opleo je svoja razmišljanja o “toksičnoj imovini”, Keynsiancima i neoklasičarima (u krivu su), Japanskom i Švedskom oporavku u sličnoj situaciji, nepoželjnosti pomoći vlasnicima kuća (politikanstvo u izbornoj godini), nepoželjnosti vraćanja bankarskog sistema kakv je bio (jer je sa svojom “kratkoročnošću” bio skandalozan) te neugodnosti “korporatizma” ….

By EDMUND S. PHELPS

We Need to Recapitalize the Banks

Let’s have cash infusions in return for warrants.

When the speculative fever finally broke in America’s housing industry and house prices began falling in search of equilibrium levels, banks everywhere suffered defaults and subsequent losses on a range of assets. In short order, the housing contraction morphed into a banking crisis.

David Gothard

Among most economists, it came as a surprise that the banking industry and, indeed, most of the financial sector, was so devoted to houses. We had not realized that the investment and innovation in the country’s business sector was largely getting by on rich uncles, a tiny cottage industry of venture capitalists out West, and a few private-equity funds doing alternative energy. And we didn’t foresee that a trillion or two of losses in an economy with $40 trillion of financial wealth could bring high anxiety and, two weeks ago, near panic.

The banks’ losses might seem poetic justice after their abominable performance. But costly feedback effects on the rest of us are in prospect. Uncertainty over the quantity and valuation of banks’ ”toxic assets” has meant that many cannot count on loans from each other to meet daily needs, and this illiquidity in the markets has impaired their ability to lend. Among banks that had excessively leveraged their capital through borrowing and other devices, the losses wiped out much or all of their capital, and this near-insolvency has dampened their willingness to lend.

The resulting credit contraction is starting to crimp working capital and investment outlay at small businesses and is having wider effects on business activity through its impact on interest rates, exchange rates and consumer loans. This feedback is causing a fall of employment on top of the direct effect of the housing contraction on employment in construction and finance. The added fall in jobs will in turn add to mortgage defaults.

Will this chain reaction produce a deep slump, like Japan’s in the 1990s or, worse, America’s in the 1930s? In my view, the claim by Keynesians that the economy can be stabilized around a satisfactory employment level, thanks to economic science, is false. So is the claim by latter-day neoclassicals that such stability is automatic, thanks to the market. Both dogmas fatally miss the point that the normal activity level is driven by structural shifts, which monetary policy and price-level changes usefully accommodate but cannot reverse. The end of the speculative fever and the credit crunch each have structural effects on the real prices of business assets, real wages, employment and unemployment. As I see it, the former has pushed up the normal, or “natural,” volume of structural unemployment. The latter (and the excess houses) is pushing the economy into a temporary slump. It will last as long as required for the banks’ self-healing and government therapy to pull us out of it and into the neighborhood of our new, postboom normalcy.

I believe that leaving the process of recovery entirely to the healing powers of the banking industry, as libertarians suggest, would be imprudent, even if the banks could manage it. Lacking much government intervention, Japan’s recovery took a decade. Sweden’s recovery, with state intervention, took hardly any time at all.

Right now our banking industry is barely operational. Whatever the corrective surgery indicated, the priority is to get the system operating again. Delay would be costly and risky.

The most discussed of the proposed programs would address banks’ toxic assets by authorizing the Treasury to buy them, issuing debt to finance the purchase. Proponents of this program add that the government’s eventual sale of the assets purchased might repay the investment with a profit — grossing, say, an 8% rate of return while paying 4% interest.

House Republicans and some economists object, saying that the government could attain its goal with a bigger or surer profit by selling the banks “default insurance” on their distressed assets: the premiums paid are hoped to far exceed the default costs. To me, government entry into the default insurance business is little different from government purchasing the assets. It is not clear to me that selling default insurance would be more profitable.

House Democrats want a parallel program that would help defaulting mortgage borrowers to avoid foreclosure — to help them “stay in their homes.” Such a step might set an undesirable precedent in economic policy. If, after investing in my vocational training, I cannot make it in the line of work I chose — not at the real wage that the market has since established, at any rate — will I be entitled to help from the government to “stay in my work”? Furthermore, many defaulters are housing speculators not families caught up in an adjustable rate mortgage they did not understand. Finally, the overinvestment in houses does not present the systemic risk of economic breakdown that the overextension of credit does.

However, the program to revive the operation of the banks through purchase of the toxic assets faces a sticky wicket. If the government sets the prices too low, the banks will supply little of their assets; they will prefer to hold them to maturity in order to get the price appreciation for themselves. The Treasury will then need to raise the terms. But that may cause the banks to hold off longer, speculating on still better terms ahead.

If, instead, the Treasury sets its prices too high, its funds will go far enough to buy only a portion of the toxic assets offered in response. Thus, it is not certain that such a program would work to clean out the toxic assets at all quickly. Subnormal operation of the banking industry might drag on for a few years.

A program of asset purchases, however needed, is limited in scope. It cannot be counted on to increase the equity capital of the banks — to shore up their solvency. Underpaying for the toxic assets would actually inflict a further loss of capital. Overpaying the banks for their toxic assets could contribute capital, but that may not be politically feasible or attractive.

So it is clear that the main prong of any “rescue” plan must serve to advance the recapitalization of the banks. Cash transfusions in return for warrants are a good way to do it, as it lets taxpayers share in the upside. The rescue of Chrysler used warrants. This past Monday the FDIC got $12 billion in preferred stock and warrants in the deal that saw Citigroup buy Wachovia. The question is which banks are to be thrown a lifeline, which will have to sink or swim. This one-time dose of corporatism is unpleasant, though the banking industry is to blame for its necessity.

But these steps toward making the system operational again will leave it dysfunctional. We don’t want to restore the system as it was. And the risk that the industry would cause another round of wreckage is not the only reason.

What has occurred is not just an old-fashioned banking crisis but also a banking scandal. Most of the big banks were shot through with short-termism, deceptive practices and self-dealing. We must institute basic changes in corporate governance and in management practice to restore responsibility and honesty for the sake of the economy and for the self-respect of the country.

We also need to return investment banking to its roots. There is more to the influence of the financial sector than merely its effects when it goes off the rails. The financial system is not a sort of circulatory system that passively carries fresh saving to the places in the economic body that demand the greatest investing — as if guided by some “invisible hand.” Judgment and vision — of bankers, fund managers, angel investors and the rest — matter hugely. So do the distortions, the limits and the license created by the regulatory system and the moral climate. To prosper and advance, the American business sector is going to need a financial system oriented toward business, not “home ownership.”

Mr. Phelps, the winner of the 2006 Nobel Prize in economics, directs the Center on Capitalism and Society at Columbia University.

Iceland’s central bank had only €2 billion in foreign currency reserves — while the banks had reached about €100 billion in assets — meaning it was effectively unable to fill its role as lender of last resort. The reserves were “woefully inadequate,” says Mr. Magnusson. Mr. Oddsson, in his TV interview, said foreign-exchange reserves weren’t the issue. “People started yelling that we must enlarge the foreign-currency reserves in step with the banks’ growth. A totally wrong theory,” he said. “We should have cut the banking system down.”

Asked by telephone if the central bank should have boosted reserves as its banks swelled, Mr. Oddsson said: “We have more foreign reserves per capita than most” countries. Iceland has only 300,000 people.

Iceland was unwilling to use unorthodox tools to provide more backing to its system. Lars Christensen, an analyst at Danske Bank, points to Croatia, which required banks to hold foreign currency in a special account with the central bank in proportion to overseas commitments. Croatia now has that capital to deploy.

Ipak priča nije gotova za Istočnu Europu. Tek počinje. Tržišta su hirovita, ali kalkulirajuća. Iz Telegrapha jučer. Deficit našeg tekućeg računa za 2008. se očekuje oko 10.1%. Za 2007. je bio 8.6%.

“We doubt the effect will be long-lasting,” said Lars Christensen, East Europe strategist at Danske Bank. “The markets are very likely to test how far the central bank is willing to go.”

Simon Derrick, from Bank of New York Mellon, said the rate rise was probably doomed to failure. “As soon as you see aggressive actions like this when the economy is not strong to take it, you know it is unsustainable,” he said.

There is a risk is that hedge funds will pick off those East European states with big current account deficits that rely on foreign financing, smashing the pegs or ‘dirty-floats’ one by one. The deficits have reached 23pc of GDP in Bulgaria, 16pc in Estonia, and 16pc in Romania….

….

Maya Bhandiri, from Lombard Street Research, said Hungary was primed for crisis after letting rip on foreign credit, letting net external debt reach 90pc of GDP.

Some 60pc of all mortgages and car loans are funded in foreign currencies, mostly euros or Swiss francs. Hungary’s government is now letting debtors switch franc loans into forints and even forgive debts in what amounts to a bail-out of the most reckless. Unicredit warned that this may cause markets to question the credit-worthiness of the state itself.

The Baltic States, Poland, Croatia, and Romania have also let foreign mortgages proliferate. Mr Christensen says the region is even more overstretched than East Asia on the cusp of the 1998 crisis. “Imbalances have grown to unsustainable levels. The unwinding is likely to be painful and disorderly. There is a clear risk of the situation getting out of hand, with serious implications for Western Europe,” he said.

♦Kriza koja je započela prošle godine na tržištu drugorazrednih kredita u SAD-u i credit crunch koji je uslijedio nametnuli su pitanje bolje regulacije. S jedne strane ustrajanje na boljoj regulativi je razumljivo i poželjno, a s druge “prereguliranost“ nije rješenje. Kako naći sredinu i koliko se svijet može osloniti na to da će propisi pomoći u sprečavanju kriza?

Solomonskog rješenja nema, nema optimalne razine regulacije. Financije kao segment, kao aktivnost, izložene su velikim neizvjesnostima zato što se baziraju na povjerenju, dakle na psihološkom faktoru. Istodobno je financijski sektor izuzetno važan za gospodarski sustav i razvoj pa ga je zbog toga potrebno na neki način regulirati. Ne može ga se jednostavno prepustiti slobodnim silama tržišta jer ima prevelike eksterne efekte, odnosno sekundarne učinke. Međutim, stalna je dilema koliko regulirati. Financijski sustav se kroz vrijeme razvija i inovacije su iznimno bitne za njegov razvoj. Istovremeno te inovacije povećavaju kompleksnost sustava i rizike koje je teško sagledati. Međutim, zbog pozitivnog učinka inovacija na razvoj tržišta, bilo bi kontraproduktivno sprečavati taj razvoj prevelikom regulacijom. Treba dopustiti slobodu, ali i sagledati koliko inovacije, novi proizvodi, novi mehanizmi stvaraju novih rizika i onda prilagoditi regulativu kako bi se financijske institucije učinile otpornijima na eventualne krize.

♦Zapravo, mora se dogoditi kriza da bi se reagiralo?

Trebalo bi, na neki način, forsirati da same institucije dobro razumiju rizike, akumuliraju kapital, ukratko da dobro upravljaju rizicima. Ali, po logici stvari uvijek postoji malo zaostajanje jer najprije idu inovacije, a onda prilagodba kroz regulatorni okvir – i to je, jednostavno, rizik razvoja. Opcija je nastojati se što prije prilagoditi, akumulirati kapital kao nekakav bufer, kao rezervoar koji može amortizirati neočekivane rizike.

Turbulencije koje se upravo sad događaju, recimo, plod su inovacija koje su započele sa sekuritizacijom. Različiti izvedeni instrumenti i proizvodi zasnovani na sekuritiziranim kreditima potaknuli su razvoj financijskih tržišta i kolanje kapitala, doprinijeli rastu i razvoju cijelog svjetskog gospodarstva, međutim, očito se u nekim segmentima pretjeralo ili se premalo pazilo na rizike. Kad su se oni materijalizirali, sva hiperstruktura koja se gradila na osnovnim instrumentima sekuritizacije počela se pomalo urušavati, gubici su se gomilali, a kako transparentnost nije idealna ne zna se gdje su sve locirani i koliki su, nestala su mnoga tržišta za izvedene instrumente i uopće tržišta za kratkoročno i srednjoročno financiranje među bankama. Banke su se suočile s problemom likvidnosti za financiranje normalnog poslovanja i tu su uskočile središnje banke koje u principu jedino tu i mogu nešto učiniti. No, povećana likvidnost ne može supstituirati problem netransparentnosti i nepovjerenja koje iz njega proizlazi. Regulatori, odnosno središnje banke mogu utjecati na likvidnost, ali kad je riječ o gubicima, tu se moraju uplesti i drugi – mislim na ministarstva financija koja se trebaju upustiti u sanaciju određenih institucija, ako su im sistemski važne, ili ih pustiti da propadnu.

… …

♦U Hrvatskoj se donedavno, zapravo sve do pojave krize u SAD-u i spominjanja sekuritizacije u negativnom kontekstu, intenzivno govorilo o pripremama zakona o sekuritizaciji. Što vi o tome mislite?

Nema nikakvih izgleda da se bilo koja zemlja odupre razvoju financijskog tržišta. Sekuritizacija je jedan od instrumenata koji se razvio prije dosta godina i u cijelom svijetu pridonio je razvoju i rastu ekonomije, dakle ne samo financijskog sektora. Riječ je o važnom izvoru financiranja jer banke svoju aktivu u vidu kredita pretvaraju pod određenim uvjetima u vrijednosne papire, plasiraju na tržište i tako dolaze do izvora sredstava za novi rast. To je klasičan instrument koji je već standardan u financijskom svijetu i mi ćemo ga definitivno kad-tad morati uvesti. Naravno, tu se otvara pitanje koji su sve rizici mogući i kako ih kontrolirati. Na bazi sekuritiziranih kredita razvili su se i razni strukturirani instrumenti koji su u središtu sadašnje krize, ali svi ćemo biti pametniji nakon ove krize u pogledu regulacije.

U svakom je slučaju sekuritizacija zanimljiv izvor financiranja koji bi investitorima pružio instrumente u koje bi mogli uložiti.

Stiglitz daje prilično balansiran argument (u odnosu na neke njegove istupe samo-ja-znam-vi-neznate). Prof. Stiglitz počinje sa argumentiranjem nužnosti regulacije da se vrati povjerenje u financijska tržišta i uvođenja novih regulacija te novih regulatornih struktura. Posve je u pravu, kao što su mnogi za vrijeme ove krize rekli, da regulatorni sistem na snazi od Velike Depresije nije u stanju nositi se sa današnjim svijetom visokih financija. Na to Stiglitz i stavlja naglasak te se tako odmiče od ekstremnosti propozicije – potrebna je adekvatna regulatorna struktura, ne samo gomilanje simboličnih regulativnih propisa što je u interesu mnogih političara kako bi pokazali javnosti da eto ipak vuku neke korisne poteze za riješenje problema.

Unless we have an adequate regulatory system—regulations and a regulatory structure that ensures their implementation—we are bound to have another crisis.

The question, more generally, is not so much too little or too much regulation, but the right regulation and a regulatory system that enforces the regulations we have.

Naravno Stiglitz ne bi bio Stiglitz da u svemu ne vidivi i asimetričnost informacija – što i nije pogrešno per se – te pretjerana vjera da će nove i više regulative samo ako su “adekvatno” implementirane pod državnom palicom, moći spriječiti neku sljedeću krizu. Zbog nekog razloga, to se jednostavno nije dogodilo iako je nakon svake financijske krize napisano na tisuće novih stranica regulacija. Regulatori i tehnokrati se uvijek bore sa jučerašnjom krizom i uvođenjem novih regulacija koje riješavaju probleme/uzroke te priješnje krize potencijalno povećavaju rizik da nova, sljedeća kriza postane još teža.

Ne možemo regulirati protiv sljedeće krize, ali možemo se pripremiti da budemo fleksibilniji i da institucije budu adaptivnije. Mjere i regulacije koje zaključaju određena riješenja bazirana na prošloj krizi “mogu stajati na putu toj fleksibilnosti” kako kaže Johan Norber sa Cato instituta.

Upravo na toj liniji razmišljanja, o potrebi i dobrobiti fleksibilnosti, ide argument “za” propoziciju Myrona Scholesa. I on se drži podalje od ekstremnosti da-ne riješenja, te tako nije posve protiv regulacije. Jednostavo on, sa dobrim argumentima, favorizira “light” regulaciju.  Iako je njegov argument kompleksnije složen (zahtjeva veće poznavanje financijke ekonomije) i sadrži više složenih financijskih termina, ključni uvid je da ne možemo kvalitetno regulirati ništa bez ispravnog razumjevanja troškova i benefita regulacije te uzroka krize. Regulacija “na brzaka” ne smanjuje šansu nove krize. Kao što je već rečeno, to je problem jer su političari po pritiskom da učine nešto.

Economic theory suggests that financial innovation must lead to failures. And, in particular, since successful innovations are hard to predict, the infrastructure necessary to support innovation needs to lag the innovations themselves, which increases the probability that controls will be insufficient at times to prevent breakdowns in governance mechanisms. Failures, however, do not lead to the conclusion that re-regulation will succeed in stemming future failures…..

We would be derelict to regulate the financial industry heavily without attempting to understand the cost and benefits of regulation and without a thorough understanding of the causes of this crisis. With haste, new forms of regulation will probably not lead to less chance of further crisis and failures. History suggests that even the most heavily regulated banking (and broker/dealer) sectors have collapsed or nearly collapsed on myriad previous occasions. New regulations have supplanted old regulations to no avail. I reference here the Kindleberger – Aliber book, “Manias, Panics, and Crashes”, wherein myriad crashes or related incidents throughout the centuries are listed and discussed.

Krize su uzrokovane previsokim polugama u bankama kaže Scholes.

The simple remedy, therefore, is to require banks to have less leverage or—its converse—to have additional equity capital. This garners flexibility. And flexibility is valuable. It is an option. We can measure its value and price it accordingly. If society is to provide the option, it should charge for it in advance, and then it becomes the supplier of contingent capital to the financial system. This creates the correct incentives. This is not regulation; this is economics.

Na kraju upozorava:

Remember, however, that leverage is a two-edged sword. Wonderful when things are going well; a cancer when things are going badly. Since there are few costs and many benefits to this approach, capital requirements and pricing flexibility are the correct way to regulate banks going forward. Since this is the correct economic response, it trumps regulating the financial system heavily going forward. There is no need to “throw sand into the gears” to slow down innovation and new products. Capital is the solution and it is a form of “light regulation”.

(Objašnjena o financijskoj poluzi na hrvatskom možete saznati više u HUBovoj analizi 12. koju sam spomenuo u prošlom postu. Autor(i) u vezi regulacije u njoj primjerice kažu: “Međutim, uvijek treba imati u vidu da je financijska poluga, kao zajedničko ishodište potencijalnih problema, povezana s dva odvojena pitanja – pitanjima solventnosti i likvidnosti. Ta pitanja jesu donekle povezana (na kraju vidjeli smo da poluga u vremenima previranja može poslužiti kao prva aproksimacija (ne)solventnosti) no zabluda bi bila misliti da se regulacijom kapitala mogu razriješiti problemi likvidnosti. Regulacija likvidnosti uvijek mora biti odvojena od regulacije kapitala.”)

Osobno te dozivljavam ekonomskim autoritetom pollitika.com-a. Stoga bih barem osobno jako volio vidjeti i tvoj elaborat cijele ove krize i regulacije trzista koju je ocito potrebno revidira.

Hvala na laskanju, ali ja sebe ne smatram autoritetom. Premalo diskutiram i eksponiram se na pollitika.com da bi to zavrijedio. Možda je dovoljno reći da sam iznadprosječno informiran i treniran.(?) Riječ dvije o upitu.

Očekivao sam da će netko priupitati zašto ne pišem više ili komentiram o sadašnjoj krizi. Tome sam se čak i nadao, jer tako imam vanjski razlog da pojasnim razlog i krenem sa nekom raspravom. Blog sam započeo, i još uvijek držim do toga, sa ciljem pisanja o problemima i zanimljivostima Hrvatske ekonomije, o kojoj priznajem  znam nešto manje od američke.

Unatoč tome, ili bolje rečeno zbog toga, sam se limitirao na teme u hrvatskoj ekonomiji i politici te nastojao povezati hrvatske razvojne probleme i političke diskusije sa “ekonomskijim” pogledom koji, po mom mišljenju, toliko nedostaje u domaćem političkom diskursu. Mrak je jednom opisao kako on vidi ovaj blog, a drugom prilikom, za vrijeme izbora2007, je rekao da ovaj blog piše o temama gdje se ekonomija i politika u Hrvatskoj sudaraju. Ako uzmem Mraka kao reprezentativnog potrošača ovog bloga, plus pohvale preko emaila, mogao bi zaključiti da su ostali potrošači prepoznali kretanje tema i okvir ovog bloga sukladno mojoj tentativnoj zamisli. (Doduše imam ja dosta samokritika.)

Pošto blogova o američkoj ekonomiji i općenito ekonomskih blogova o raznim temama ima pregršt na engleskom, komentara, rasprava “elaborata” o ekonomskoj situaciji u Americi, Europi ili pak o specifičnim ekonomskim temama poput financijske krize koja je započela prošle godine ne nedostaje. Oni uistinu zainteresirani sigurno sve to prate, više ili manje, koliko im znanje engleskog dopušta te koliko ih zanima što se vani događa. Nema potrebe da pretjerano reproduciram strane teme i problematiku sa tih blogova ako nekako nije vezana za Hrvatsku, njen kontekst i njenu perspektivu.

Konkretno, financijska kriza uvelike je bila, za više od godinu dana, za Hrvatsku vanjski izolirani događaj od ne pretjeranog interesa, pogotovo ne za prosječnog građanina. Za vrijeme prošlogodišnjih izbori te nakon njih previranja na američkim i europskim tržištima (kapitalnim i kreditnim) nisu dopirala glasno i jasno do hrvatske javnosti. Osim dnevnih političkih tema, rekordna hrvatska inflacija poticana globalnim porastom cijena sirovina i Vladine antiinflacijske mjere, su bile glavna ekonomska vijest. Nasuprot tome, događaji na financijskim tržištima tokom posljednjih par tjedana su preuzeli dobrim djelom naslovnice i interes javnosti od političkih pitanja, a inflacija iako još uvijek neugodno visoka je izgleda potpuno sišla sa radara javnosti. (Što i nije tako loše za inflatorna očekivanja) Danas, kreditna kriza i krah burzi, uključujući i domaću, te Vladine mjere (poput povećanje limita osiguranja računa) zajedno sa HNBom su glavne ekonomske teme.

Pošto je hrvatski bankovni sektor dio europskih bankovnih grupacija, točnije austrijskih i talijanskih, svi negativni udarci na te banke majke potencijalno mogu negativno utjecati na Hrvatsku ekonomsku aktivnost. HNB je posebno obazriv na moguće indirektne šokove za hrvatski bankovni sustav i tendencije smanjenja ponude kredita zbog preljevanja krize kroz međunarodne bankovne grupacije. Ne očekuje se nikakav direktni šok poput propasti neke domaće banke zbog direktne izloženosti subprime hipotekama. Koliko je znano hrvatske banke ne posjeduju tkz. “toksičnu imovinu”. Nadalje, od posebne i najveće važnosti su učinci na poslovni ciklus. Poslovni ciklus u europi i pojedinim zemljama, našim trgovinskim partnerima euro zone, je od najvećeg značaja za nas. (Turistička sezona sljedeće godine će malo ovisiti o tome tko je na vlasti) Svako smanjenje ponude kredita je negativni impuls na ekonomsku aktivnost i tako utječe na realnu ekonomiju.

Dakle utjecaji na Hrvatsku će biti neizbježni, no moramo imati na umu kratkoročne i dugoročne utjecaje. Kratkoročni se odnose na moguće preljevanje krize na domaće banke putem banka majki, tj. koliko i ako bi gubici banaka majki negativno utjecalo na normalno poslovanje domaćih banaka kćeri. Dugoročnih utjecaja ima više, te svi još nisu poznati.

Joan Robinson, karizmatična britanska ekonomistica je rekla da je svrha studiranja ekonomije naučiti kako izbjeći biti obmanut od drugih ekonomista. Za one koji žele znati više o Hrvatskoj poziciji u ovim vremenima i započeti neko razumjevanje krize i našeg položaja, te bit bolje informirani preporučam dva rada.

HNBovu analizu Financijske Stabilnosti koja je izašla u Lipnju, koja sagledava makro okružje u kojem posluju financijske institucije i iz kojeg proizlaze rizici za bankarski sustav. Najprimjerenija analiza za ova vremena. Pretpostavljam da će HNB, u svjetlu nedavnih događaja u financijskom sektoru i kreditnim tržištima uskoro izdati drugu publikaciju. Svakako bi bilo poželjno.

Druga je Analiza broj 12. Hrvatske Udruge Banaka. Na 40tak stranica jedina, što je meni poznato, analiza slučaja “subprime” na hrvatskom. Svakako vrijedi pogledati za sve kojima engleski nije toliko razvijen da svladaju postojeća objašnjenja i komentare na webu. U 5 djelova, HUBova analiza se bavi pozadinom “subprime”, sakledavaju uzroke, mjehur nekretnina i makro i mikro faktore i mehanizme, potom mehaniku širenja na Europu i procjene gubitaka. U četvrtom poglavnju, za Hrvatsku bitno, se diskutira o posljedicama krize, a u petom o otvorenim pitanjima financijske regulacije.

Gale, peto te zanima?

Vjerujem da su zainteresirani pratili čitav vikend po stranim servisima najave i polu-najave. MMF upozorava na globalni kolaps financijskih tržišta. Strauss Kahn upozorava da su briga o solventnosti velikih financijskih kuća u Us i Eu gurnule financijski sistem na rub sistemskog raspada. Europski čelnici (15 zemalja koje djele Euro) su, navodno, blizu konkretnog dogovora o potpori bankarskog sustava. Tržišta će biti … ahm … vidno razočarana sa nedostatkom dramatičnijih poteza iz zemalja G7, kaže Laurence Meyer bivši FED guverner. Prve rezultate tog predviđanja ćemo vidjeti već za par sati kad se otvore tržišta Istočne Azije.

Sljedeći tjedan test za dionička tržišta i ukupnu financjisku krizu će biti jedna banka – Morgan Stanley. WSJ piše:

Panic has reached fever pitch. Morgan Stanley’s shares have come under severe pressure, including a 26% drop Thursday, as investors bet it’s the latest Wall Street firm to get into trouble. But if Morgan Stanley pulls through, it would represent an important milestone in the search for a stock-market bottom. At some point, a high-profile financial firm will survive fear-stoked selling. When that happens, it might abate.

Barry Ritholtz na svom blogu daje pregršt linkova o mišljenjima, odgovorima na krizu i savjetima o riješavanju. Svakako za pogledati za one kojima nije dosta čitanja o trenutnoj situaciji. Na RGEconomics Fabisu Maximus daje sažetak rezultata MMFovog sastanka kojeg naziva najvažnijim međunarodnim sastankom desetljeća.

A u ponedjeljak nas čeka dodjela objava posljednjeg Nobela. NYT-ov Economix blog ima sažetak predviđanja i rezultat na kladionicama. Nema neke razlike od onoga što sam ja pisao prošli tjedan.