Dodaje kako bi HNB trebao biti glavni zagovornik obuzdavanja eurizacije te da je stoga valutna klauzula itekako odgovornost središnje banke.

Prvo, ako je valutna klauzula kredita odgovornost HNBa, onda je valjda HNB odgovoran (kriv?) i za deviznu štednju, zar ne?  Kreditna eurizacija sljedi eurizaciju depozita. I što je HNB trebao napraviti? Spriječiti građane da štede u markama, lirama, pa potom eurima tako da pošalje “policajca” u svaku podružnicu svake banke i spriječi deviznu štednju? Boriš Vujčić, zamjenik Rohatinskog i njegov vjerojatni nasljednik, kaže na jučerašnjoj tradicionalnoj  HNBovoj konferenciji u Dubrovniku:

Zamjenik guvernera HNB-a Boris Vujičić kazao je kako devizne klauzule postoje upravo zato što je vrlo visok stupanj eurizacije depozita u bankama.

Drugo, istina je drugačija. HNB je bio zagovornik obuzdavanja eurizacije i nešto radio u vezi toga duže vrijeme. Na istoj konferenciji, rad o monetarnim i financijskim politikama za de-eurizaciju predstavili su ekonomisti HNBa Tomislav Galac i Evan Kraft. Rad (na engleskom) iako još u radnom obliku opširno raspravlja i predstavlja proces (de)eurizacije u Hrvatskoj, a ovo je suština.

Our analysis indicates that the monetary and financial policies implemented by the central bank in 2004-2010 likely have had a profound and expected impact on the evolution of both deposit and credit euroization in Croatia. In particular, these measures could probably be credited with partial de-euroization in 2004-2007, but may have also contributed to re-euroization later in the crisis period, 2008-2010. However, due to a large number of intertwined central bank
measures, it is difficult to allocate this general effect to particular measures. The question of feedback between the deposit and credit euroization also appears to have a model-specific answer. Nevertheless, statistical evidence appears strong that the central bank measures to curb foreign borrowing and domestic credit growth by domestic banks have contributed, if not outright caused, partial financial de-euroization in 2004-2007, while crisis fighting central bank measures in 2008-2009 might have contributed to partial re-euroization during that period.

Pak još tragičnije je da se Kulića zove “uglednim” ekonomistom. Na planu zasluga i ostvarenja? U usporedbi sa guvernerom Rohatinskim?? Da li su novinari index.hr i ostali koji prenose ovakve gluposti kao ‘vijest’ upoznati sa time da sam Kulić naziva ekonomiste idiotima?

Zaista, da li bi ovo trebalo biti nekakva sprdnja ili ovi novinari zaista misle da za komentar o intervju guvernera Rohatinskog treba pitati man-of-the-year Kulića? Nitko kompetentniji od hrvatskih ekonomista?

Ovogodišnji proračunski deficit Hrvatske procjenjuje se nešto više od devet milijardi kuna, odnosno oko 2,8 posto BDP-a, a analitičari navode kako Vlada sad ima dvije opcije na raspolaganju.

“Ili će država ići po sindicirani zajam u inozemstvo ili će se ići na još jedno izdanje euroobveznica, ali još Ivan Šuker, ministar financija uvijek nije jasno na što će se odlučiti”, rekao je Reutersu Hrvoje Stojić iz Hypo Alpe Adria Banke.

Ovog je proljeća, podsjeća Reuters, Hrvatska izdala euroobveznice u vrijednosti 750 milijuna eura. Uz potrebu pokrivanja ovogodišnjeg proračunskog deficira, Hrvatska mora refinancirati i 500 milijuna eura euroobveznica i tri milijarde kuna državnih obveznica, pri čemu i jedne i druge dospijevaju u prvom kvartalu 2010. Analitičari smatraju da to neće biti lako izvesti, piše Reuters.

Ministarstvo financija također je objavilo da, uz planove za novo zaduživanje, radi na prijedlogu proračuna za 2010. Prema preliminarnim planovima, proračunski deficit u 2010. godini trebao bi iznositi oko četiri milijarde kuna, dok bi potrošnja trebala biti slična onoj iz 2009.

Sve su ovo vrlo tentativne brojke deficita, sa ja bih rekao, potencijalom povećanja. Ja bi se i dalje držao onoga što je guverner Rohatinski izjavio u ono poznatom srpanjskom govoru govoru u HAZU – deficit proračuna opće konsolidirane države oko 14 mlrd. kuna, a možda i više. Ali nešto drugo je istaknuo kao daleko važnije. Citat iz govora, ne verbatim ali blizu. (Video dostupan ovdje. Počnite negdje oko 19:45 minute videa.)

“Kada pričamo o deficitima, mi u stvari spominjemo samo manji dio problema. Nije riječ samo o financiranju deficita. Kad bi to bio problem, lako bi ga riješili. Suština problema je sada u refinanciranju, koje malo zavisi od monetarne politike pa čak i od ukupne politike. Ilustraciju radim. Govori se o fiskalnom deficitu konsolidirano opće države u 2009. od 14 mlrd. kuna a izgleda da će on biti i veći. Da bi se država financirala uz takav deficit, ona se mora bruto zadužiti 42 mlrd. kn. Manji problem je ono novo zaduženje od 14 mlrd. u postojećim uvijetima, a glavni problem je refinanciranje od 28 mlrd.”

Obožavatelji kažu da je spasio hrvatsku ekonomiju. Kritičarima je kriv za njeno loše zdravlje jednako kao i vlada, možda čak i više, jer je on, za razliku od njih, znao i razumio. Obožavatelji, ako i ne razumiju što to Željko Rohatinski radi, vjeruju da zna što radi. Kritičari, koji razumiju što Rohatinski radi, također mu priznaju da zna što radi, samo se s tim ne slažu.

Rijetko kada je guverner centralne banke bio toliko obožavan od javnosti, iako bez punog razumjevanja o onome što radi. Da imamo guvernera u kojeg javnost ima puno povjerenje, a struka, iako razumije, ima podjeljeno mišljenje o tome što i kako guvernera radi samo potvrđuje da imamo suvremenog, neovisnog, upravitelja četvrte vlasti.

Gloria je početkom godine imala sličan tekst. (Slučajno sam naletio na članak. Nisam čitatelj Glorie. Uistinu.)

Vjerojatno najbolji članka o Rohatinskom je onaj Ratka Boškovića iz Veljače prošle godine – manje osobna a više stručnija strana dr. Rohatinskog - kada je Rohatinski počeo ‘drmati’ javnost.  No najviše su se uzdrmali političari, jer je guverner pokazao da je ne samo odličan politički taktičar, već i vrhunski praktičar “turobne znanosti.” Kredibilitet i povjerenje građana koje uživa, guvernera je zaslužio i omogućilo da se niti jedna političar više ne usudi kritizirati ili “lajati” na Rohatinskog. Zato sada ne čujemo svemoćnog Šuker koji optužuje guvernera za “širenje panike” ili klaunovski istupa nekih političara koji traže njegovu smjenu.

Preostaje jedino da Rohatinski sam napiše memoare nakon što završi njegov guvernerski posao. Bilo na kraju ovog mandata ili za 20 godina, svejedno. Ako mu javnost vjeruje toliko i obožava ga toliko je li puno za pitati da nam Željko Rohatinski zahvali jednom knjigom?

Graf ispod prikazuje položaj prema dvije dimenzije: udio obaveza prema stranim bankama i zbroj tekućeg računa i fiskalne ravnoteže (oba su u deficitu u hrvatskoj). (Podaci za razdoblje između 2002-06) Ništa što već ne znamo, ali graf daje lijepu perspektivu. Kao što i novi Bilten HNBa kaže (Okvir 3.) u Hrvatskom vanjskom dugu prevladavaju obveze prema stranim bankama, tj. dominira kreditiranje domaćeg sektora (bankarskog i nebankarskog) od strane inozemnih banaka, što je posebno naglašeno nakon 2002. godine. Ne treba posebno naglastiti da su te strane banke pretežno iz zapadno europskih zemalja. Upravo ta snažna financijska veza sa razvijenim zemljama i posebno bankarska veza, kako kaže WEO, je glavna prijenosnica financijskog stresa i krize na tržišta u nastajanju. “Ekonomije u razvoju (nastajanju) sa višim udjelom stranih obveza prema razvijenim zemljama više su pogođene financijskim stresom u razvijenim zemljama nego zemlje u razvoju koje su manje povezane.”

Iako je trenutna financijska kriza još u tijeku, vidljivo je da je dotok stranog kapitala u zemlje u razvoju već usporio, te, pošto je financijska kriza sa korijenom u bankarskoj krizi razvijenih zemalja i zbog snažne veze između financijskog stresa u razvijenim i zemljama u razvoju, MMF zaključuje da će taj dotok stranog kapitala još snažnije usporiti i što je važnije sporije se oporaviti sljedećih godina. To predviđanje je potkrijepljeno iskustvima Južne Azije nakon Japanske krize.

“Sistemske bankarske krize u razvijenim ekonomija i njihovo dugoročno razriješavanje po svoj prilici će nagovijestiti poduži pad bankovnih dotoka u zemlje u razvoju – posebice u dijelu Europe u nastajanju.”

Rast izravnih plasmana izvana Hrvatskim privatnim poduzećima i rast plasmana domaćih banaka poduzećima je usporio u zadnjem tromjesečju 2008. Domaćim poduzećima je tako plasirano dvostruko manje nego u posljednjem krvartalu 2007. HNB napominje da je iako prema tome izgleda da su strane banke bile nesklone financiranju domaćih poduzeća, a domaće banke su uglavnom financirale javni sektor, potrebno je razumijeti da je i potražnja domaćih poduzeća bila umanjena zbog kontinuirane ekonomske aktivnosti.

Međutim, to može predstavlja potencijalno i malo veći problem. Naizgled, sve bi trebalo biti uredu kada se ekonomska aktivnost (domaća i vanjska potražnja) vratiti u normalu. Poduzeća će skočiti na pojačanu potražnju sa novim investicijama, što znaći da će potraživati kredite od domaćih i ino banaka. Problem sa kojim bi se domaće tvrtke, bilo u potpunosti orijentirane na izvoz ili sa paletom proizvoda koje se lako ‘pretvore’ u izvozni proizvod, mogle suočiti je da i sa povratkom vanjske potražnje ne budu dovoljno konkurentne i profitabilne zbog devalvacija valuta zemalja trgovačkih partnera Hrvatske (uz već poznate faktore slabe konkurentnosti). Znamo da su neke istočno europske zemlje pretrpjele znatne pritiske i deprecijacije svojih valuta. To bi prouzročilo pad profitabilnost u domaćem sektoru razmijenjivih dobara, što bi usporilo investicije i ostavilo zemlju u recesiji ili je možda produbilo ili znatno usporilo oporavak (više izgubljenog outputa, viša nezaposlenost) u odnosu na konkurentnije zemlje u okružju. (Možda se tu krije neka misao ili strijepnja Zdunićeve “ugriza u kiselu jabuku deprecijacije”?)

Prekasno je spriječiti prijenos krize te smanjivanje deficita tekućeg računa i proračuna neće odvratiti prijenos. Pričuve mogu amortizirati pad dotoka kapitala. No, smanjivanje dvostrukih deficita je bitno za pozicioniranje nakon što financijska kriza prođe i dotok kapitala se oporavi. Iako je upitno da li će se i kada (sigurno ne brzo) dotok stranog kapitala vratiti na levele prijašnjih godina, smanjivanje dvostrukog deficita će pomoći uspostavljanju stabilnosti i privlačenju dotoka stranog kapitala. To znači da ‘borba’ za privlačenje stranog kapitala tek slijedi ako je za prosuditi po prognozama i razmišljanjima MMF. Hrvatska ima neke adute koji bi mogli odigrati pozitivnu ulogu, primarno u privatnom bankarskom sektoru, ali ima i otežavajuće faktore.

Za imati na umu je da osim problema financiranja i kratkoročno prevladavanja financijske krize, postoje i dugoročna pitanja za koja se treba pripremiti i na koja će se morati odgovoriti politikom i reformama jednom kada kriza prođe.

Tako je i ovaj put sa Severovim napadom na HNB. Dakle, Sever nije samo postavio pitanja zašto i kako HNBova zarada od 3.39 milijarde kuna i da li bi se nešto korisno za građane moglo napraviti sa tim novcem, već je i izjavio da HNB jednostavno nema “volje” pomoći građanima tako da upotrijebi taj novac za “revitalizaciju” (što god to značilo). Mislim da su izjave i predpostavke koje Sever (i možda ostatak NHS) imaju prema HNBu degutantne. Odnositi se i insinuirati tako nešto prema instituciji koja je najvjerodostojnija i najprincipijelnija u svom radu i odnosu prema svojoj zadaći, zaštiti standarda hrvatskih građana, je neopravdano. NHS i Sever bi se trebali ispričati HNBu i priznati da je ta institucija, a ne nekakav sindikat, napravila daleko više za standard hrvatskih građana.

Da pokušamo preduhitriti one sa lakrdijaškim izjavama da Sever nije mislio to sve baš tako ili da se krivo protumačilo. Ne bih baš rekao.

Na odgovornost je pozvao i Hrvatsku narodnu banku rekavši da je potrebno preispitati njezino poslovanje i prisiliti ih da svoju dobit  stave na raspolaganje građanima i državi. “Od 3,39 milijardi kuna viška prihoda na rashodima, koje su ostvarene u 2008., HNB je trebao u proračun uložiti polovicu i plaće zaposlenicima države ne bi se morale snižavati”, kaže Sever.

Pošto su u Hrvatskoj sindikati političke institucije i sindikalni vođe političke osobe, ovaj prijedlog je baš na liniji onoga što je Škegro objasnio Stankoviću – “evo, nemojte nama (radnicima) uzeti, mi smo vam (Vladi) našli izvor prihoda.” Nedvosmisleno je ono što Sever traži. Tako se Sever spušta na nisku granu jeftinog politikanstva, gdje nije previše teško vidjeti što smjera. Najgore je što ima dovoljno onih koji ne razumiju koliku golemu konzervu crva ovakve politike otvaraju, uključujući i samog Severa (i koji uostalom služe kao publika Severu).

Ekonomisti su s pravom zgroženi nad Severovim izjavama jer osim lošeg moralnog stava koji Krešimir Sever ima prema HNBu, postoji i stvarna opasnost za nezavisno vođenje monetarne politike.

Sever je natuknuo da je istina kako je HNB nezavisna institucija, no ne paše mu da je neovisna i od građana – pogotovo kad se radi o milijardama kuna lako dostupnih za raspodijelu. Naravno, ‘građani’ su u ovom slučaju samo metafora za parlament, Vladu, zastupnike. Sve je to stari problem kad se radi o monetarnoj vlasti – nekom političaru ne odgovara količina moći koju monetarna vlast ima bez pravog “nadzora” stvarnih predstavnika naroda. Ili im pak ne paše ustrajanje monetarne vlasti na nekim dugoročnim ciljevima, dok zbog toga političari pate jer ne mogu zadovoljiti kratkoročne zahtjeve birača. Ili neki treći razlog – poput velike dobiti centralne banke. I u americi, gdje FED ima vjerojatno najveću političku neovisnost od svih institucija, Kongres svako toliko, kad nije zadovoljan sa FEDovom politikom, zaprijeti da će mu ukinuti autonomiju u financiranju ili primorati ga da dobit vrati “narodu” pod izlikom da Fed nije za-profit institucija. Neizbježno je da dolazi do konflikta između političara i monetarne vlasti kad političari imaju samo jedan cilj: utjecaj u korist svojih kratkoročnih ciljeva.

Tako i Sever u ovom slučaju traži da se preispita poslovanje HNBa i prisili stavljanje dobiti u funkciju “građana”, ne zato jer to ima nekakvog smisla za provođenje dobre monetarne politike (nema nikakvog) već kako bi se postigli kratkoročni, politikantski ciljevi.

Zbog toga su zakonodavna tijela u mnogim razvijenim zemljama nastojale omogućiti izrazito veliki stupanj neovisnosti centralne banke u provođenju monetarne politike, iako su u isto vrijeme upravo ona, kao predstavnici naroda, propisala ciljeve monetarne politike. No, monetarna vlast nije neovisna samo zato jer je Sabor to tako ozakonio i znatno umanjio mogućnost utjecaja političkog procesa na HNB, ili zato jer su političari dali “časnu riječ” da se neće petljati u poteze monetarne politike. Vrlo bitan faktor u neovisnosti monetarne vlast je i da je financijski neovisna; dakle ne ovisi o prihodima iz proračunske kase, što znači da prihod HNBa ne ovisi o poreznim obveznicima i njihovim predstavnicima, sabornicima. Dakle, osim što je politički neovisna, HNB je i ekonomski neovisna, kao što su i mnoge druge centralne banke.

Na taj način HNB je izolirana i neovisna od političkog procesa, sama sebe financira pa je potpuno slobodna koncentrirati se na izvršenju svoje statutorne zadaće. Tako, HNB ne odgovara narodu kako i za što je potrošila svoj novac i od kuda ga je dobila, poput nekakvog ministarstva, jer taj novac nije proizašao iz poreznog prihoda. Ali je odgovorna narodu za postizanje ciljeva monetarne politike. Uostalom, HNB mora davati godišnja izvješća Saboru o provođenju svoje zadaće i odgovara narodu za (ne)postizanje zadanih ciljeva za koje ih je narod obvezao. HNB je neovisna u svojoj operaciji i financiranju od naroda, (ekonomska neovisnost) ali to je samo zato kako bi bio u boljoj funkciji tog istog naroda.

Dakle, upravo neovisnost od naroda (čitaj Sabora) po pitanju nadzora poslovanja i financiranja – što je veća tema ovdje i upravo čemu se Sever protivi – omogućuje HNBu, kao i mnogim drugim centralnim bankama, da bude u boljoj funkciji naroda. Severovo propitivanje HNBove ekonomske neovisnosti od naroda je glupo, politikansko i zapravo štetno.

(Da li će 2009. biti godina u kojoj se neće tražiti devalvacija kune kako bi se povećao izvoz?)

Ne znam napamet tko je Hrvatskoj Narodnoj Banci dao neovisnost u kreiranju monetarne politike, ali siguran sam da dotičnoga/dotičnu prije ili kasnije čeka spomenik zbog tog postignuća.

Što je Zvone htio reći je da ne zna tko je HNBu dao neovisnost, tj. tko je omogućio neovisnu monetarnu vlast.  Van nekih suhoparnih zakonski akata, odgovor se krije u samom postu. Prozvani Vitez Reda Kune Željko Rohatinski je “dao” tu neovisnost. Evo kako je to lijepo opisano u jednom članku prije kojih mjesec dana.

Što je to Rohatinskog učinilo nacionalno popularnim, možda najbolje ilustrira trenutak kad je trebao postati guverner. Mato Crkvenac, njegov profesor i mentor s Ekonomskog fakulteta, te Slavko Linić, potpredsjednik nove koalicijske vlade, ponudili su mu taj posao. Rekao je da pristaje uz dva uvjeta: ako jamče potpunu neovisnost Hrvatske narodne banke, i ako pristaju na prekid prakse izravnog kreditiranja države od strane HNB-a. Pristali jesu, ali se baš u to vrijeme Ministarstvom financija raširila ideja da će se problem nelikvidnosti u zemlji riješiti ekspanzivnom monetarnom politikom. Rohatinski im je rekao da se s tim ne slaže, napustio sastanak i otišao ravno u kabinet tadašnjega premijera Ivice Račana kako bi mu rekao da odustaje.

Račan je imao uključen televizor i pratio prijenos iz Sabora gdje je baš dolazila na dnevni red točka imenovanja guvernera. Htio mu je reći da odustaje, ali ga je Račan ušutkao, očito odlučivši da će tom tvrdoglavom ekonomistu dati na volju jer valjda zna što radi….

Svi zahtjevi Rohatinskog su usvojeni i Hrvatska je prvi put dobila potpuno neovisnu monetarnu vlast. Danas se to pokazalo kao najvažnija poluga za preživljavanje u krizi, premda to tada, naravno, nitko nije mogao predvidjeti. Da je tada dopustio državi ležerno financiranje troškova i rješavanje nelikvidnosti uz pomoć HNB-a, ne bi Hrvatska danas imala zalihe presudne za isplivavanje iz krize koja tek dolazi.

Noć Vještica je, pa sam vas malo htio prestrašiti. No zanimljivo bi bilo znati gdje su nestali svi pozivi vrlih urednika raznih medija za forsiranom deprecijacijom kune i njenoj dobrobiti za gospodarstvo? Zar ne bismo trebali povećati izvoz umjetnim putem sada kad vanjska potražnja pada zbog recesije u Europi? Inflacija se povlači, pa slaba kuna ne bi bila problem, zar ne? Ili možda selektivna devalvacija (samo za euro, ne za franak), pa kom’ opanci, a kom’ obojci prilikom otplate kredita sa valutnom klauzulom?

Business.hr je u ponedjeljak ukrasio svoju naslovnicu sa Polančecovim licem i izjavom da je svjetska kriza veći problem od mafije. Usitinu!? Na svojim internet stranicama postavili su anketno pitanje što je za Hrvatsku momentalno najveća opasnost? Kako je anketa završila vidite desno. Kada sam ja dao svoj glas “nesposobna Vlada” je bila iznad 40%, nešto manje od “financijska kriza”. No postepeno je kriza izglasana kao glavni problem od nešto više od 4500 ljudi.

Trenutna kriza je problematična i složena situacija sa još nepoznatim dugoročnim posljedicama za Hrvatsku. Za sada dobro prolazi u odnosu na druge zemlje Istočne Europe koje su zatražile pomoć/suradnju sa MMFom, no kako se financijska i valutna kriza šire istočnom europom, teško da će Hrvatska ostati oaza. Valute Istočne Europe su posebice pod sve većim pritiskom zbog već poznatih razloga – visoki i dugotrajni deficiti tekućeg račun, fiksni tečajevi, velika i brza kreditna ekspanzija, valutna kreditiranje što znači da su kućanstva akumulirala dugovanja u stranoj valuti. Sve je to stara priča, već viđena. U Morgan Stanleyu smatraju da će upravo valute Istočna Europa biti najgore pogođena od svih tržišta u razvoju. Osim spomenutih slabosti, globalna recesija će umanjiti/uskratiti neto tokove privatnog kapitala puno više u Istočnoj Europi i tako negativno utjecati na ekonomije Istočne Europe.

The EM (Emergin Market) currency storm that began in Asia in May has hit Latin America (Latam), and, we believe, is spreading to Eastern Europe (EE).  When it gets there, the storm is likely to cause more damage because of the weaker underlying fundamentals of the EE economies, compared to Asia and Latam.  The story for EE currencies should be familiar – large C/A deficits and high credit growth make a dangerous combination in a global environment marked by risk-aversion….

….As the world falls into a synchronous recession, capital flows to EM will likely dwindle. More than any other parts of EM, Eastern European currencies, as a group, are likely to experience intense pressure, partly because of their large C/A deficits, which have been accompanied by extraordinarily high domestic housing credit growth, with a serious currency mismatch.  While the falling EUR had protected these currencies from July to September, risks are skewed heavily to the downside for these currencies in the coming months, in our view.

Laganih, free-lunch, riješenja nema. One zemlje sa fiksnim tečajevima, pogotovo baltičke, će se naći pred nužnom dilemom – recesija (sigurno ne blaga) ili devalvacija. Hrvatska nema striktno fiksni tečaj, ali ima tkz. čvrsto upravljani tečaj (tightly managed float) čime je monetarna politika orijentirana i utječe na tečajnu stabilnost, uz svoj glavni cilj cijenovne stabilnosti. HNB je neki dan intervenirala i upozorila da “neće tolerirati špekulacije sa tečajem.” Monetarna politika je ograničena u svom utjecaju na ukupnu ekonomsku aktivnost. Nezavisna aktivna monetarna politika je nedovoljno učinkovita za upravljanje agregatnom potražnjom u Hrvatskoj jer je njen utjecaj na kamatne stope slab.

Ja sam tako glasao za najniži odgovor – Nesposobna Vlada. Ne smatram da je Vlada potpuno nesposobna u stilu partizanske politike oporbe, ali relativno sa problemima kojima se suočavamo Vlada nema potencijala kreirati dovoljno adekvatne i vremenske odgovore. U odnosu na zahtjevne mjesec koji možda prijete recesijom, Vlada nije predložila nikakvu aktivnu ekonomsku politiku ili vremešni potez. Željko Lovrinčević sa ZEI je jednom prilikom gostujući u Otvorenom oštro kritizirao Vladinu nesposobnost za ekonomske reforme sumirajući da nema intelektualnog kapaciteta. A reforme bi najviše trebale i pomogle u vremenima kad idemo nizbrdo. Prevladava mišljenje da proračun sljedeće godine ne bi trebao imati deficit, što znači zatvara se još jedna opcija stimuliranja ekonomije. Ova financijska kriza utjecati će na Hrvatsku van samog financijskog sektora i likvidnosti, a jasno je da neki Vladin odgovor ima primarni značaj. Ako Vlada nema intelektualnog kapaciteta za takav potez, kako je financijska kriza “najveća opasnost” ??

♦Kriza koja je započela prošle godine na tržištu drugorazrednih kredita u SAD-u i credit crunch koji je uslijedio nametnuli su pitanje bolje regulacije. S jedne strane ustrajanje na boljoj regulativi je razumljivo i poželjno, a s druge “prereguliranost“ nije rješenje. Kako naći sredinu i koliko se svijet može osloniti na to da će propisi pomoći u sprečavanju kriza?

Solomonskog rješenja nema, nema optimalne razine regulacije. Financije kao segment, kao aktivnost, izložene su velikim neizvjesnostima zato što se baziraju na povjerenju, dakle na psihološkom faktoru. Istodobno je financijski sektor izuzetno važan za gospodarski sustav i razvoj pa ga je zbog toga potrebno na neki način regulirati. Ne može ga se jednostavno prepustiti slobodnim silama tržišta jer ima prevelike eksterne efekte, odnosno sekundarne učinke. Međutim, stalna je dilema koliko regulirati. Financijski sustav se kroz vrijeme razvija i inovacije su iznimno bitne za njegov razvoj. Istovremeno te inovacije povećavaju kompleksnost sustava i rizike koje je teško sagledati. Međutim, zbog pozitivnog učinka inovacija na razvoj tržišta, bilo bi kontraproduktivno sprečavati taj razvoj prevelikom regulacijom. Treba dopustiti slobodu, ali i sagledati koliko inovacije, novi proizvodi, novi mehanizmi stvaraju novih rizika i onda prilagoditi regulativu kako bi se financijske institucije učinile otpornijima na eventualne krize.

♦Zapravo, mora se dogoditi kriza da bi se reagiralo?

Trebalo bi, na neki način, forsirati da same institucije dobro razumiju rizike, akumuliraju kapital, ukratko da dobro upravljaju rizicima. Ali, po logici stvari uvijek postoji malo zaostajanje jer najprije idu inovacije, a onda prilagodba kroz regulatorni okvir – i to je, jednostavno, rizik razvoja. Opcija je nastojati se što prije prilagoditi, akumulirati kapital kao nekakav bufer, kao rezervoar koji može amortizirati neočekivane rizike.

Turbulencije koje se upravo sad događaju, recimo, plod su inovacija koje su započele sa sekuritizacijom. Različiti izvedeni instrumenti i proizvodi zasnovani na sekuritiziranim kreditima potaknuli su razvoj financijskih tržišta i kolanje kapitala, doprinijeli rastu i razvoju cijelog svjetskog gospodarstva, međutim, očito se u nekim segmentima pretjeralo ili se premalo pazilo na rizike. Kad su se oni materijalizirali, sva hiperstruktura koja se gradila na osnovnim instrumentima sekuritizacije počela se pomalo urušavati, gubici su se gomilali, a kako transparentnost nije idealna ne zna se gdje su sve locirani i koliki su, nestala su mnoga tržišta za izvedene instrumente i uopće tržišta za kratkoročno i srednjoročno financiranje među bankama. Banke su se suočile s problemom likvidnosti za financiranje normalnog poslovanja i tu su uskočile središnje banke koje u principu jedino tu i mogu nešto učiniti. No, povećana likvidnost ne može supstituirati problem netransparentnosti i nepovjerenja koje iz njega proizlazi. Regulatori, odnosno središnje banke mogu utjecati na likvidnost, ali kad je riječ o gubicima, tu se moraju uplesti i drugi – mislim na ministarstva financija koja se trebaju upustiti u sanaciju određenih institucija, ako su im sistemski važne, ili ih pustiti da propadnu.

… …

♦U Hrvatskoj se donedavno, zapravo sve do pojave krize u SAD-u i spominjanja sekuritizacije u negativnom kontekstu, intenzivno govorilo o pripremama zakona o sekuritizaciji. Što vi o tome mislite?

Nema nikakvih izgleda da se bilo koja zemlja odupre razvoju financijskog tržišta. Sekuritizacija je jedan od instrumenata koji se razvio prije dosta godina i u cijelom svijetu pridonio je razvoju i rastu ekonomije, dakle ne samo financijskog sektora. Riječ je o važnom izvoru financiranja jer banke svoju aktivu u vidu kredita pretvaraju pod određenim uvjetima u vrijednosne papire, plasiraju na tržište i tako dolaze do izvora sredstava za novi rast. To je klasičan instrument koji je već standardan u financijskom svijetu i mi ćemo ga definitivno kad-tad morati uvesti. Naravno, tu se otvara pitanje koji su sve rizici mogući i kako ih kontrolirati. Na bazi sekuritiziranih kredita razvili su se i razni strukturirani instrumenti koji su u središtu sadašnje krize, ali svi ćemo biti pametniji nakon ove krize u pogledu regulacije.

U svakom je slučaju sekuritizacija zanimljiv izvor financiranja koji bi investitorima pružio instrumente u koje bi mogli uložiti.

Osobno te dozivljavam ekonomskim autoritetom pollitika.com-a. Stoga bih barem osobno jako volio vidjeti i tvoj elaborat cijele ove krize i regulacije trzista koju je ocito potrebno revidira.

Hvala na laskanju, ali ja sebe ne smatram autoritetom. Premalo diskutiram i eksponiram se na pollitika.com da bi to zavrijedio. Možda je dovoljno reći da sam iznadprosječno informiran i treniran.(?) Riječ dvije o upitu.

Očekivao sam da će netko priupitati zašto ne pišem više ili komentiram o sadašnjoj krizi. Tome sam se čak i nadao, jer tako imam vanjski razlog da pojasnim razlog i krenem sa nekom raspravom. Blog sam započeo, i još uvijek držim do toga, sa ciljem pisanja o problemima i zanimljivostima Hrvatske ekonomije, o kojoj priznajem  znam nešto manje od američke.

Unatoč tome, ili bolje rečeno zbog toga, sam se limitirao na teme u hrvatskoj ekonomiji i politici te nastojao povezati hrvatske razvojne probleme i političke diskusije sa “ekonomskijim” pogledom koji, po mom mišljenju, toliko nedostaje u domaćem političkom diskursu. Mrak je jednom opisao kako on vidi ovaj blog, a drugom prilikom, za vrijeme izbora2007, je rekao da ovaj blog piše o temama gdje se ekonomija i politika u Hrvatskoj sudaraju. Ako uzmem Mraka kao reprezentativnog potrošača ovog bloga, plus pohvale preko emaila, mogao bi zaključiti da su ostali potrošači prepoznali kretanje tema i okvir ovog bloga sukladno mojoj tentativnoj zamisli. (Doduše imam ja dosta samokritika.)

Pošto blogova o američkoj ekonomiji i općenito ekonomskih blogova o raznim temama ima pregršt na engleskom, komentara, rasprava “elaborata” o ekonomskoj situaciji u Americi, Europi ili pak o specifičnim ekonomskim temama poput financijske krize koja je započela prošle godine ne nedostaje. Oni uistinu zainteresirani sigurno sve to prate, više ili manje, koliko im znanje engleskog dopušta te koliko ih zanima što se vani događa. Nema potrebe da pretjerano reproduciram strane teme i problematiku sa tih blogova ako nekako nije vezana za Hrvatsku, njen kontekst i njenu perspektivu.

Konkretno, financijska kriza uvelike je bila, za više od godinu dana, za Hrvatsku vanjski izolirani događaj od ne pretjeranog interesa, pogotovo ne za prosječnog građanina. Za vrijeme prošlogodišnjih izbori te nakon njih previranja na američkim i europskim tržištima (kapitalnim i kreditnim) nisu dopirala glasno i jasno do hrvatske javnosti. Osim dnevnih političkih tema, rekordna hrvatska inflacija poticana globalnim porastom cijena sirovina i Vladine antiinflacijske mjere, su bile glavna ekonomska vijest. Nasuprot tome, događaji na financijskim tržištima tokom posljednjih par tjedana su preuzeli dobrim djelom naslovnice i interes javnosti od političkih pitanja, a inflacija iako još uvijek neugodno visoka je izgleda potpuno sišla sa radara javnosti. (Što i nije tako loše za inflatorna očekivanja) Danas, kreditna kriza i krah burzi, uključujući i domaću, te Vladine mjere (poput povećanje limita osiguranja računa) zajedno sa HNBom su glavne ekonomske teme.

Pošto je hrvatski bankovni sektor dio europskih bankovnih grupacija, točnije austrijskih i talijanskih, svi negativni udarci na te banke majke potencijalno mogu negativno utjecati na Hrvatsku ekonomsku aktivnost. HNB je posebno obazriv na moguće indirektne šokove za hrvatski bankovni sustav i tendencije smanjenja ponude kredita zbog preljevanja krize kroz međunarodne bankovne grupacije. Ne očekuje se nikakav direktni šok poput propasti neke domaće banke zbog direktne izloženosti subprime hipotekama. Koliko je znano hrvatske banke ne posjeduju tkz. “toksičnu imovinu”. Nadalje, od posebne i najveće važnosti su učinci na poslovni ciklus. Poslovni ciklus u europi i pojedinim zemljama, našim trgovinskim partnerima euro zone, je od najvećeg značaja za nas. (Turistička sezona sljedeće godine će malo ovisiti o tome tko je na vlasti) Svako smanjenje ponude kredita je negativni impuls na ekonomsku aktivnost i tako utječe na realnu ekonomiju.

Dakle utjecaji na Hrvatsku će biti neizbježni, no moramo imati na umu kratkoročne i dugoročne utjecaje. Kratkoročni se odnose na moguće preljevanje krize na domaće banke putem banka majki, tj. koliko i ako bi gubici banaka majki negativno utjecalo na normalno poslovanje domaćih banaka kćeri. Dugoročnih utjecaja ima više, te svi još nisu poznati.

Joan Robinson, karizmatična britanska ekonomistica je rekla da je svrha studiranja ekonomije naučiti kako izbjeći biti obmanut od drugih ekonomista. Za one koji žele znati više o Hrvatskoj poziciji u ovim vremenima i započeti neko razumjevanje krize i našeg položaja, te bit bolje informirani preporučam dva rada.

HNBovu analizu Financijske Stabilnosti koja je izašla u Lipnju, koja sagledava makro okružje u kojem posluju financijske institucije i iz kojeg proizlaze rizici za bankarski sustav. Najprimjerenija analiza za ova vremena. Pretpostavljam da će HNB, u svjetlu nedavnih događaja u financijskom sektoru i kreditnim tržištima uskoro izdati drugu publikaciju. Svakako bi bilo poželjno.

Druga je Analiza broj 12. Hrvatske Udruge Banaka. Na 40tak stranica jedina, što je meni poznato, analiza slučaja “subprime” na hrvatskom. Svakako vrijedi pogledati za sve kojima engleski nije toliko razvijen da svladaju postojeća objašnjenja i komentare na webu. U 5 djelova, HUBova analiza se bavi pozadinom “subprime”, sakledavaju uzroke, mjehur nekretnina i makro i mikro faktore i mehanizme, potom mehaniku širenja na Europu i procjene gubitaka. U četvrtom poglavnju, za Hrvatsku bitno, se diskutira o posljedicama krize, a u petom o otvorenim pitanjima financijske regulacije.

Gale, peto te zanima?

GUVERNER HRVATSKE NARODNE BANKE ZA JESEN NAJAVLJUJE INTERVENCIJU NOVIM RESTRIKTIVNIM MJERAMA ZA OBUZDAVANJE RASTA CIJENA

Rohatinski protiv inflacije još jačom kunom

Ukoliko se inflatorni pritisci nastave, planiramo dodatno smanjiti mjesečni limit rasta plasmana banaka sa sadašnjih jedan na 0,75 posto, a ne isključujemo ni mogućnost da kuna dodatno ojača, poručuje guverner HNB-a Željko Rohatinski.

ZAGREB -

Ukoliko se inflatorni pritisci nastave, moguće je da Hrvatska narodna banka na jesen intervenira novim restriktivnim mjerama, najavio je guverner HNB-a dr. Željko Rohatinski. Kaže da će, bude li potrebno, HNB poduzeti restriktivne mjere i na strani ponude i na strani potražnje.
- Potencijalna mjera na strani potražnje jest dodatno smanjivanje mjesečnog limita rasta plasmana banaka sa sadašnjih jedan na 0,75 posto, a što se tiče ponude, ne isključujemo mogućnost da kuna dodatno aprecira, ističe Rohatinski. Na pitanje koja je to razina inflacije koja bi poslužila kao okidač za nove restrikcije, odnosno za daljnje prepuštanje kune aprecijacijskim pritiscima na tržištu, Rohatinski kaže da točke intervencije nisu određene, niti je još donesena konačna odluka. Međutim, HNB prati kretanja na tržištu i sukladno tome će reagirati.

Prodaja Ine prilika za jačanje kune

Glavni razlog zbog kojeg se središnja banka protiv inflacije bori jačanjem domaće valute jest činjenica da time uvoz postaje jeftiniji, što povećava konkurenciju na domaćem tržištu, a to onda koči daljnje podizanje cijena. Također, jačanjem domaće valute ublažava se i uvezena komponenta inflatornih pritisaka. Iako je guverner početkom godine kazao da ne bi bilo dobro da tečaj padne ispod 7,25, sezonski pritisci već su ga spustili na oko 7,22 kune za euro, a očekuje se da bi na tečaj u pravcu jačanja kune ključno mogao utjecati daljnji tijek prodaje Ine. Po zakonu se sve transakcije moraju provesti u kunama, pa će inozemni kupac (očekuje se MOL-ova ponuda), da bi kupio Inine dionice, prvo morati svoje devize konvertirati u kune.
To će naravno povećati potražnju za kunama i djelovati na jačanje domaće valute. S obzirom na to da se »ne isključuje mogućnost da kuna dodatno aprecira«, u takvom scenariju HNB će tečaj neko vrijeme naprosto prepustiti tržištu, točnije – aprecijacijskim pritiscima, ili se barem neće specijalno truditi da ih već u startu suzbije deviznim intervencijama. Što je nova donja granica tečaja, odnosno do koje će se razine aprecijacijski pritisci tolerirati, Rohatinski nije želio komentirati, uz obrazloženje da je to diskrecijsko pravo središnje banke.

Pritisak na rast kamata

Što se tiče restrikcija na strani potražnje, odnosno dodatnog smanjivanja kreditnog limita s jedan na 0,75 posto mjesečno (s 12 na devet posto godišnje), to bi moglo dodatno povećati šansu za rast kamata u drugoj polovici 2008. Kamate zapravo konstantno potiho rastu, barem one efektivne, jer banke postupno postrožuju uvjete dobivanja kredita, skraćuju rokove povrata, povećavaju potrebne hipoteke, a neke recimo javno ni ne objavljuju odluke o povećanju kamata ako se one odnose samo na nove kredite, a ne i na postojeće.
Bankari ne žele komentirati konkretne mjere HNB-a, ali je jasno da daljnje stezanje u sferi ponude, uz istu potražnju, povećava cijenu. No, budući da postoje neke naznake da se i potražnja usporava (pogotovo kod stambenih kredita), pritisak na rast kamata možda ipak neće biti toliko značajan.

Aneli DRAGOJEVIĆ MIJATOVIĆ

Ali, nije prvi put da se HDZ i HNB/Rohatinski namjere, a tko je prošli put upao u gusti problem? Sjeća se netko? Možda bi Marića netko trebao podsjetiti. Da, tu je i novi, izglasani proračun. Ali što sa njime?

On je, u ovom obliku bez ikakvih većih zahvata i reformi samo računovodstvena vježba, tko dobiva više, tko manje. Promjena u zdravstvenom sustavu, brodogradnji, subvencijama, decentralizaciji, poreznoj politici, stopama … – sve manje-više što i EU traži – nema. Bacanje više novca na iste sisteme ne smatra se reformom. Bez reformskih poteza i/ili naznaka promjene fiskalne politike na rashodovnoj i prihodovnoj strani, nema pravog mesa. Ili, kako je Anto Bajo iz IJF opisao proračun u tri riječi u svom Osvrtu – „Dakle, ništa novoga“. O čemu onda raspravljati u vezi proračuna? Ostaje nam neko teoretsko diskutiranje. Trebalo bi tako spomenuti nedostatne informacije i analize u vezi deficita, zaduživanja i smjera javnog duga. Već smo upoznati sa raznim procjenama veličine deficita. Da Svjetska banka ima jednu cifru, MMF drugu, kao i razlike među domaćim analitičarima. Što stoji iza toga? Ako uključimo/isključimo fondove van proračuna (poput mirovinskog) ili jamstva HBORu, dobivamo drugačije brojke.

Potom, razlike su u proračunskim klasifikacijama – državni proračun, proračun opće države, konsolidirani proračun. U medijima se objavljuje uglavnom deficit opće države od 2.3% za 2008. Ali, on je baziran na Vladinoj neobjavljenoj procjeni konsolidiranog proračuna opće države. Primjetite (ako već niste) da se uvijek citiraju prihodi i rashodi državnog proračuna, ne proračuna opće države koji sadrži vanjske fondove i proračune lokalnih jedinica. Ne koriste se ti brojevi jer ih službeno i javno zapravo nema

No, postoji problem i sa tim državnim proračunom za koji jesu objavljeni podaci. To je gotovinska bilanca, što podrazumjeva novac koji država potroši i primi ove godine. Aktualni deficit za ovu godinu. Konsolidirani proračun uključuje vanjske fondove poput mirovinskog, ali je opet gotovinski. U analizu i razmatranje se ne uključuje promjene vrijednosti državne imovine kao ni buduće obaveze od strane države (ponajviše kroz mirovinski fond). Bolja i ekonomski ispravna mjera proračunske bilance (deficita ili suficita) je ciklički podešen deficit, ili deficit pod punom zaposlenošću – koliki bi bio deficit da je ekonomija pod punom zaposlenošću, tj. proračun usklađen za fazu poslovnog ciklusa. Osim toga, takav deficit bi onda trebalo namjestiti za inflaciju, kako bi dobili ispravnu sliku da li država realno koristi više resursa nego što ih prima. Razlike između gotovinskih-aktualnih i namještenih proračuna je ekonomski relevantna.

2) Potom, druga, posebna priča je zaduživanje i najava da će se ići na zaduživanje kroz izdavanje obveznica vani, umjesto na domaćem tržištu. Iako su najavljena nova zaduženja manja, i uglavnom se refinanciraju postojeći dugovi, ipak dolazi do redistributivnih efekata. Dok to ima smisla s obzirom na trošak zaduživanja (vanjske kamate su niže od onih na domaćem tržištu), nužno dolazi do odljeva sredstava van zemlje, umjesto njihove redistribucije između poreznika i kupaca obveznica unutra zemlje. Mirovinski fondovi se žale na depresivne cijene obveznica, što dovodi do crvenila, jer se posljednjih godina država zaduživala obveznicama samo na domaćem tržištu. Kamate na ta zaduženja (prinosi) su shodno tome porasle i kreću se iznad 5.3% (5-godišnje domaće obveznice sa valutnom klauzulom) i 5.9% za čiste kunske obveznice. Prinosi na stranim tržištima su za čitav postotni poen niže. (Prinos i cijene obveznica se kreću u suprotnom smjeru).

Da li su redistributivni efekti takvog zaduživanja jedini faktor o kojem treba misliti? Kako bi bilo da država relaksira obavezu mirovinskih fondova da pod 50% imovine spadaju državne obveznice? Pravilo za kvalitetno i profitabilno investiranje je … Diversifikacija, Divesrifikacija, Diversifikacija. Nije najkvalitetnije riješenje da pola svih jaja ide u jednu košaru.

3) Pod tri, tu je sve-prisutna inflacija. Jedan post u stilu „Inflacija – Making Sense“ bi svakako bio uredu. Dosta je, ne sasvim pogrešnih, ali dosta mutljivih argumenata i objašnjenja po medijima. Začudo u Hrvatskoj, kao zemlji sa hipeinflacijom u svojoj povijesti, nema mnogo radova oko inflacije. Ali recimo 4-5 koji se bave direktno mogućim uzrocima inflacije treba spomenuti i rezimirati kako bi stavili sadašnju veću stopu inflacije u perspektivu. Što ako inflacija kako se upotrebljava u medijima nije dovoljno dobra definicija? Što ako postoji problem precjenjivanja sa našim indeksom potrošačkih cijena? Imaju ga druge zemlje, da li smo mi drugačiji? Inflaciju bi trebali definirati kao kontinuirani porast svih cijena u zemlji, tako da jednokratni skokovi cijena hrane i energije, ionako varljivi zbog sezonskih faktora, nisu dovoljni za objavu elementarne nepogode inflacije. Ali, redefiniranje ne uklanja problem, može ga jedino prosvjetliti. No, svi prognoziraju inflaciju za sigurnih 5% i više ove godine što bi značilo da će veći rast cijena biti kontinuiran. Nadajmo se da neće biti i veći. Da li je i tih 5% strašno. Kako za koga, ali svakako da nije nemoguće spustiti tu stopu. Kako? Da li je riješenje (ili uopće problem) na makro ili mikro levelu? (Da li to netko spominje produktivnost?)

4) Pod četiri, dolazimo do konkretnijih mikroekonomskih „problema“. Počnimo sa nužnom reformom zdravstvenog sustava. Izgleda da se počelo, iako samo šaptom, pričati o tome. Novi Ministar zdravstva ima neke ideje. Oporba ima svoje, ne pretjerano koherentne ideje (Jurčić kaže da se neke bolnice moraju zatvoriti, Ostojić kaže upravo suprotno, da se ne smiju.) Koja je onda SDPova pozicija?) Ključna je promjena u načinu razmišljanja oko zdravstvenog sustava. Prema tome, treba odrediti par temeljnih načela zdravstva u kontekstu javnih financija i po čemu se to tržište, razlikuju od klasičnih tržišta. Što sa troškovima, tko ih plaća, od kuda dolaze? Koja je uloga tržišta, koja je uloga države? Efikasnost ili jednakost kao najvažniji princip? („Čik pogodi“ pitanje, jer sad nemamo ni jedno od ta dva.) Jedan post je nedovoljan za pokriti sva pitanja, ali to je očito. Diskusije o poboljšanju zdravstva nikada neće prestati ni u jednoj zemlji, zbog temeljnog ekonomskog principa – ljudi uvijek žele više nego što mogu imati. Zdravstvo je ogromna tema, ogromne važnosti i na kraju dana je na svakom društvu da ga riješi shodno svojim socijalnim načelima, ali i ekonomskoj snazi. Neki osnovni ekonomski principi i općenito zdrav razum se moraju poštivati, da ne bi završili opet sa ovim što imamo – ekonomski bolestan zdravstveni sustav temeljn na populističkim principima više nego ičem drugom.

5) Peto je isto mikroekonomska tema – privatizacija. Konkretnije, privatizacija brodogradilišta. Za sada, jedino Uljanik je najavljen za ovu godinu kao siguran kandidat. I odmah se javlja silna opozicija i čuđenje. Zašto Uljanik, kad jedini dobro radi? Šta ne bi još mogao ostati u državnim rukama? Tu je i argument „obiteljskog srebra“ – važnije je tko je vlasnik, tko se može busati u prsa, nego kolika je produktivnost, i tako dobrobit za društvo, tog „srebra naših očeva.“ Zar uistinu?

Anyway, stati ću da ne odužim. Nastojati ću ići redom, uz tu i tamo koju digresiju.