Pojedinost koja se malo iznosi kroz sve diskusije oko pregovora i ulaska u EU ili adaptiranja eura je jednostavno da to nije riješenje za sve ekonomske i društvene probleme u zemlji. Koristi obaju članstva su veće od troškova, pogotovo inicialnih. Ulazak u EU i euro zonu otvara mogućnosti trgovine na velikom i stabilnom tržištu, slobodnijem protoku resursa i izolira nas od valutnih rizika. Ali u isto vrijeme ne riješava probleme konkurentnosti, prevelike zaduženosti (kreditne krize) ili solventnosti države. Primjerice iz članka:

Now, in the middle of the worst economic downturn since the euro’s birth, a new view is emerging — especially as the creditworthiness of Greece, Spain and Portugal, one after the other, has been downgraded. The view is that the balm of euro membership allowed these countries to gloss over serious economic problems that have now roared to the fore.

“Membership is not a panacea for a country’s social and economic problems,” said Simon Tilford, the chief economist at the Center for European Reform in London.

“In fact, there has been a huge divergence in competitiveness that shows up in massive trade imbalances,” he said, comparing Greece with the wealthier euro countries. “While Greece may have been insulated from the risk of a currency crisis, there is also the risk of a credit crisis and a collapse of confidence in its solvency.”

While sharing a currency with some of the mightiest economies in the world helped Europe’s poorer nations share in the wealth, a boon during boom times, in hard times the rules of membership are keeping them from doing what countries normally do to ride out economic storms, including enormous spending.

Treba biti pažljiv i sa razmišljanje i stavom, pogotovo ako ga se političari drže, da ulaskom u euro zonu (ili EU) postajemo članica sa jednakim pravima. Sam ulazak je ponosan i koristan čin, ali prvo ćemo postati članica na periferiji čije ponašanje i poslušnost pravilima će biti pažljivo promatrano. Perspektiva za ekonomski razvoj ostaje u našim rukama i potezi Vlade će biti nagrađeni ili kažnjeni na sofisticarnijem levelu od samih rudimentarnih izbora svake 4 godine. Veliki u europskoj komisiji neće mijenjati pravila “samo za nas” i europska tržišta neće reagirati blaže jer smo novi u EU, jer smo slabije razvijeni i tome slično. Kao nova članica na periferiji, održavanje stabilnosti u lošim vremenima će nam biti zapravo teže, a u dobrim vremenima ćemo se morati razborito ponašati razumijeći da samo zato jer smo u EU i imamo euro nismo i na istom levelu bogatstva. Upravo to je zamka.

So Germany, France and the Scandinavian countries are mounting billion-dollar stimulus plans and erecting fences to protect their banks. But the peripheral economies are being left to twist in the market winds.

With the need for stimulus to deal with the severe downturn, these countries find themselves caught in an awful policy bind: credit is available, but only at punitive rates; and further borrowing not only breaks with European Commission dictates but raises broader questions about their solvency.

Bond and currency speculators have demonstrated that they intend to punish countries with dubious economic prospects, just as they have punished banks. Yields are skyrocketing on the debt of peripheral European economies with growing deficits. The British pound has plummeted because of a lack of confidence in plans to shore up British banks.

Neke od tih ekonomija na periferiji euro zone – Grčka, Portugal, Španjolska, Irska – su donedavno bile zvijezde ekonomskog razvoja. Španjolska, a i Irska, su bile najveći stvaraoci poslova u bloku, a sada Španjolska očekuje pad BDPa od 2% u 2009. i najveću nezaposlenost u euro zoni, od 16%. Kreditni rejting joj je već smanjen, a isto se očekuje i za Irsku i Portugal. Za Irsku se očekuje pad od 5%. Grčka, gdje je svemoguća Vlada ponajviše odgovorna za javni dug od 90% BDPa, je vjerojatno najgore pogođena. No sada kada je ekonomska aktivnost u slobodnom padu i antirecesijski stimulus nužan u svim zemljama euro zone, neke zemlje euro zone su više jednake od drugih. Graf niže pokazuje koliko više neke zemlje euro zone moraju platiti za svoja zaduživanja i koliko manje povjerenje uživaju, iako su do jučer uživale status zvijezda.

Domaći mediji, čak i oni poslovne i financijske prirode, uglavnom izvještavaju o svakodnevnom kretanju najvećih svjetskih burzovnih indeksa i naravno onog domaćeg. Crveni, padajući indeksi su jasni indikator financijske krize koja još uvijek traje. Crni, bombastični naslovi o strmoglavom padu burzi i dionica financijskih institucija su indikatori, prema medijima, da se krizi (panici) ne vidi kraj te da spasilački pothvati ne daju željene razultate. Prema tome, u obrnutom slučaju, nagli porast burzovnih indeksa i pogotovo financijskih institucija bili bi indikator završetka krize, ili barem početak kraja i postupnog ulaženja u period smirenih duhova.

Ipak, za bolje razumjevanje financijske krize (ili tkz. credit cruncha) potrebno nam je par konkretnijih pokazatelja, tj. oni koji nam govore što se zbiva na tržištu novca i kredita, a da su u isto vrijeme pristupačni i razumljivi ne-stručnoj javnosti. Gledanje u dioničke indekse kao pokazatelje oporavka ili završetka krize (što je vanjski događaj) je slabo jer je kratkoročnog pogleda; ne daju odgovor o oporavku u financijskom/bankarskom sektoru jer faktora koji utječu na promjene cijena dionice ima pravo mnoštvo, od razumljivih i izračunljivih (tehnički i fundamentalni) do Keynesovih “životinjskih duhova” i nikada nisu svi savršeno usklađeni. Promjene cijena dionica se kreću nasumce – Random Walk i tako nam ne služe kao prognoza završetka krize. Vijest o tome kako je burza zatvorila na dnevnoj bazi zvuči kao vijest, ali nije. Takvo praćenje burzi daje osjećaj informiranost o tome što se događa, a u biti uopće ne daje puno informacija. Dionice će uvijek dotaknuti dno prije nego ekonomija izađe iz recesije pa ne treba paničariti na dnevnoj bazi. Mediji samo rade senzaciju. To je zato jer dioničko tržište gleda unaprijed. Ono je palo u očekivanju slabe ekonomske aktivnosti, i s vremenom ono će se oporaviti kad očekuje poboljšanje i povratak zdravih profita. S vremenom i trendom, što nam dioničko tržište govori je da oporavak dolazi. Pametni će biti nagrađeni, a Buffet je pametan.

Kvalitetniji indikatori popravka trenutne krize su na kreditnim tržištima. Korak prema tome će biti i današnji sastanak FEDa i rezanje fed fund rate. Čak se očekuju i rezanje za 75 baznih bodova.

Oni koji prate strane medije (a nisu primjerice financijski/ekonomski stručnjaci sa stažom) i/ili fin/ekon blogosferu, sigurno su već naišli na materijale o raznim indikatorima kreditne krize i tržišta novca koji pokazuju razinu stres u financijskom sistemu. (Za njih ovdje nema ničeg posebno novog.) Primjerice, Economist je prije dva tjedna imao priču o smrznutom tržištu novca, da bi prekjučer pisao o postupnom poboljšanju i otapanju tržišta kredita.

Nakon propasti Lehmana tržište dionica je krenulo tankirati, a političari sa svojim ‘bailoutima’. No burze nisu gdje je akcija i njihova reakcija na mjere spašavanja je manje važna. Da li je odluka da Lehman propadne bila kvalitetna, još će se debatirati. Ali, kao što je glavni ekonomist MMFa Blanchard rekao, nije isključeno da neki drugi događaj za koji dan ne bi stvorio istu situaciju. U svakom slučaju, drži se da je propast Lehman Brothersa, tj. odbijanje Ministra Paulsona da upotrijebi porezni novac za spas, bio definitivni događaj koji je bacio kreditna tržišta u vrtlog straha i panike. To se sada pokušava spasiti, tj. vratiti u normalu.

Priča počinje sa primarnim indikatorom na međubankarnom novčanom tržištu, i mnogo puta spomenutom, Libor stopom. Ja sam o Libor referentnoj kamatnoj stopi jednom davno pisao, iako se onda radilo o Liboru na švicarske franke. Libor koji je ovdje bitan je onaj na kratkoročne dolarske zajmove među bankama jer  ima utjecaj na oko US$360 bilijuna vrijednosti financijske imovine u svijetu. Economist naziva Libor stopu “srčanim monitorom financijskog tržišta” jer predstavlja stopu/cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanja dolara primjerice na 3 mjeseca (a može biti i prekonoćni kredit) i kao referentna stopa za mnoge financijske instrumente (kreditne kartice, auti zajmove, hipoteke) ili pak  Merger&Acqustion aktivnosti. Izražena je u prosječnoj ponuđenoj kamatnoj stopi (od strane 16 banaka) za određeno razdoblje na Londonskom međubankarskom tržištu – npr. 3 month $ Libor.

3mjesečni Libor znači predstavlja cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanje novca na tri mjeseca. (Zanemariti ćemo sada ne baš ispravno nazivanje kamate cijenom novca.) Prekonoćna $Libor stopa (manji graf desno) bi trebala biti u liniji sa referentnom kamatom Fed-a (fed fund rate), a uvijek je koji postotak iznad jer je zapravo kamatna stopa formirana na slobodnom tržištu. No, u posljednje vrijeme, možemo čak reći u posljednjih godinu dana, Libor je bio daleko iznad Fed-ove kamatne stope više puta.(graf ispod)

Dok su najveće centralne banke svijeta snažno rezale svoje referentne stope, čak kooridnirano prije koji tjedan, međubankarske kamate su rasle. Razlog tome je da banke sjede na gotovini ne želeći je posuditi, što čini likvidnost oskudnom, vrijednom i tako skupom. Dok god je bankarski sistem zdrav (banke su u solidnom stanju) banke su voljne posuđivati jedna drugoj bez straha o povratku novca. Ali, tri mjeseca je dugo razdoblje za posuđivati novac drugim bankama u ovim vremenima kad se ne zna koja bi mogla biti sljedeća u liniji za bankort. Tako, banke sjede na gotovini, ne želeći je posuđivati (cash hoarding) i novčana tržišta se začepe, jednostavno prestanu funkcionirati. Sada prolazimo kroz vrijeme da je banke strah posuđivati jedna drugoj i to gura čitav financijski sistem na koljena.

Graf niže prikazuje najsvježije podatke za 3 mjesečni $Libor, sa pogledom na posljednjih šest mjeseci. Stopa je pala sa “krvavih” visina blizu 5%, no 3.5% je svakako još uvijek neprijazno i nepoželjno. Dnevni pomaci su manje bitni od ukupnog trenda (slično kao i sa tržištem kapitala) no svaki dan, prekonoćnu $Libor stopu možete vidjeti ovdje. A 3 mjesečni $Libor ovdje. Cilj je prilično jasan – niže je bolje. Nedavni padovi daju indikaciju na bolja vremena. Na krilima boljih uvjeta na tržištima kredita poletjela je jučer američka burza, unatoč lošem raspoloženju potrošača. (A što ako banke svakodnevno ne objave Libor iskreno? Znači li to da je realno još i viši i time je situacija još gora?)

Drugi indikator je prinos na tromjesečnu američku obveznicu – 3month T-bill. On je posebno koristan jer predstavlja tržišnu stopu kojoj trgovci na novčanom tržištu posebno vjeruju jer predstavlja stav “put your money where your mouth is.” Američka obveznica predstavlja najsigurniju investiciju, i prilikom svakih previranja na dioničkim burzama investitori bježe od svega što se čini imalo riskantnim i gurnu svoj novac u super sigurnu američku obveznicu – kao primjer ovdje je 3 Month Tresury Bill. (kratkoročne su Bill, dugoročne Bonds) Zbog velikog kupovanja cijena obveznice skoči, a zbog inverzne veze cijene i prinosa, prinos (yield) padne. U vrijeme najvećih problema nakon bankrota Lehmana, prinos na 3 mjesečnu obevzniu je dosegnuo nevjerovatno niskih 0.02%. Povećanje prinosa bi bila indikacija da investitori izlaze iz sigurnosti američke obveznice i stavljaju svoj novac u neke druge, rizičnije instrumente. Prinos bi trebao biti bliže Fed funds rate.

TED stopa je razlika između gornje dvije stope i tako posebno dobro sumira stanje/pritiske na kreditnom tržištu. Konkretnije, TED = 3MLibor – 3TreasuryBill. Razmljivim riječnikom što to znači? Što je veći TED to je veći kreditni rizik u odnosu na ne-rizičnu američku obveznicu. Znamo da je 3MLibor kamatna stopa koju banke naplaćuju jedna drugoj za tromjesečni kredit; taj kredit je neosiguran. 3TBill je kamata na sigurnu, likvidnu, tromjesečnu američki obveznicu; kamata koju američka vlada plaća bankama za tromjesečni kredit. Ako su banke u dobrom stanju, tj. ako banke imaju povjerenja jedna u drugu, trebale bi biti voljne izdavati neosigurane kredite jedna drugoj za gotovo istu kamatnu stopu kao i američkoj vladi gdje im je povrat novca garantiran. Kad 3MLibor krene gore zbog već spomenutih razloga, što znači da banke traže velike kamatne premije od drugih banaka, a prinos na tromjesečnu američku obveznicu se sruši, što znači da su američkoj vladi voljne posuditi novac za beznačajno niski povrat samo da su sigurni, TED razlika ukazuje na strah bankara. Strah bankare primorava da zahtjevaju sve veću kamatnu premiju. Kad banke same ne mogu posuditi potreban novac kako bi zadovoljile svoje potrebe, novac za kredite kompanijama isto presuši – a u ovakvim situacijama naglo.

Kao što se vidi iz grafa niže, u posljednjih par godina TED razlika bila je na otprilike 0.2% – 0.5%. Nedavni leveli od 3, 4, skoro 5% predstavljaju ogromnu premiju za rizik. Kompanije koje posuđuju novac od banaka imaju kredite vezane za Libor plus kojih 1/4% kao premiju. Kad se rizična premija proširi ovako brzo na ovakve levele, izvori financiranja za kompanije efektivno presuše. Svaki pad TEDa je pomak u boljem smjeru, a povratak na ili blizu povijesne razlike je znak prestanka krize/panike.

(Detaljnije objašnjenje o TED spreadu ovdje. Marginal Revolution ima odličan dugoročni graf, od 1971, TED spread. ’70tih i ’80tih TED je bio daleko veći i više fluktuirao nego ovaj danas.)

No, kompanije (financijske i ne-financijske) i poduzetnici umjesto da posuđuju od banaka, mogu posuđivati direktno od investitora na tržištu novca izdavanjem commercial paper. Commercial paper, ili komercijalni zapisi po našu, su kreditni, dužnički, instrumenti koje kompanije izdaju i obavezaju se isplatiti za koji mjesec, dakle u kratkom roku. Izdana količina tih instrumenata daje uvid u stanje tržišta kratkoročnih zajmova – i ono nije dobro – što isto reflektira na ekonomsku situaciju. Kompanije izdavanjem komer. zapisa financiraju kratkoročne, dnevne, gotovinske potrebe (plaće, račune, nabavu) ali i operativni kapital. Smanjenje ovog tržišta, tj. nevoljkost zajmodavaca da financiraju zatvara još jednu aveniju regularnog i nužnog financiranja kompanija.

Dva grafa lijevo su prilično razumljiva. U 7. mjesecu prošle godine, tržište ukupnih količina izdanih zapisa je doseglo vrhunac sa oko $2,222 bilijuna vrijednosti. Od onda se se strmoglavilo, posebice na početku krize te tokom posljednjih par tjedana kada se smanjilo na manje od $1,5 bilijuna. To ukazuje da zajmodavci uskraćuju kratkoročno kreditiranje kompanijama en masse – sve više kompanija, čak respektabilnih poput GE, je izgurano iz tržišta zapisa; sve više novca se posuđuje samo na ultra-kratke rokove. Primjerice, između Rujna i Listopada $160 milijardi je išlo na zajmove koji moraju biti vraćeni za 1 do 4 dana. Jedva $3 milijarde je išlo na zajmove sa rokom povratka od +81 dan. Kreditori se jednostavno ne žele odvojiti, zbog straha, od svog novca na duža

razdoblja. Kao što je već rečeno, tri mjeseca je dugo razdoblje puno magle.

Osim volumena izdanih komercijalnih zapisa, bitne su i kamatne stope. Kamatne stope za komercijalne zapise se određuju tržišno i pošto nose određeni rizika neplaćanja (neispunjenja ugovornih obveza; default risk) stope su nešto više od prinosa na sigurne državne obveznice. Uz to, zbog rizik neplaćanja stvara se razliku među kamatama na razne kvalitete komercijalnih zapisa. Visoko kvalitetni komercijalni zapisi, uglavnom izdani od lidera poput GE, ocjenjeni su sa AA (nekad A1/P1). Komercijalni zapisi niže kvalitete, izdanih od slabijih kompanija, nose ocjene A2/P2. FED redovno objavljuje razliku među tim tridesetdnevni zapisima zvanu A2/P2 spread. On ukazuje na mogućnost neplaćanja od strane slabijih, A2/P2 komapnija. Kao što je vidljivo iz grafa niže, razlika između kamata za visokokvalitetne i niskokvalitetne kompanije je probila krov. Obično za vrijeme recesije A2/P2 spread skoči, no financijska kriza je uzrokovala pravu eksploziju.

Mogli bi još kopati po distresnim simptomima tržišta za mnoge druge vrsta zajmova. Vrijednosti kredita korporacijama i njihovih obveznica su se srozale (obveznica 7% samo u Rujnu), što znači da su prinosi skočili. Velike količine novca koje se posuđuju kompanijama i koje aranžiraju timovi banaka je u prvih 9 mjeseci ove godine pao za 40%, na $2.3 bilijuna.

Zgodan sažetak spomenutih indikatora je na slici ispod. Primjećuje se postepeno poboljšanje. (Klik za interaktivni graf.)

Ukratko, još par drugih indikatora isto daje uvid na prilično veliki stres, koji se sada počeo smanjivati, na financijskim tržištima. U publikaciji HUBa koju sam neki dan linkao kao dobar sažetak, na hrvatskom, o današnjoj krizi istaknut je Libor-OIS spread. Opširnije objašnjenje tog spreada, koje je ujedno i kompleksnije, nalazi se u HUBovoj analizi na stranici 21. Dovoljno je reći da Libor-OIS razlika vrlo koristan indikator o uspijehu centralnih banaka i država da razbiju grčk u kojem se kreditna tržišta nalaze, tj. situacije u kojoj banke ne žele posuđivati jedna drugoj. Libor-OIS služi kao mjera o riziku koji banke vide u posuđivanju jedna drugoj – kad se raste znači da banke traže veću kamatu jer smatraju da je rizik neplaćanja velik; obrnuto kada smatraju da je rizik neplaćanja manji. mjera je dostupnosti sredstava na tržištu novca, tj. kao mjerilo nedostatka gotovine. Kao i sa gornjim indikatorima, niži spread je bolji – ukazuje na vraćanje povjerenja. Gradf ispod je nešto stariji, ali pokazuje spreadove kamatnih stopa više zemalja sa OIS. Nešto svježiji graf koji pokazuje povijesnu eksploziju Libor-OIS (više od 6 puta standardnu devijaciju nad povijesnim spreadom) je ovdje.

Ima još indikatora, kao primjerice Y2 swap – Y2 Treasury. Vidi ovdje.

Odličan obrazovni izvor, iako malo već star, o svim ovim instrumentima tržišta novca i mehanizmima je publikacija (besplatna; u pdfu) Instruments of the Money Market, Federal Reserve Banke of Richmond.

Postoji i druga strana ove priče – da sve ove kamatne stope i razlike ne predstavljaju dokaz o credit crunchu. Prošli tjedan FRB Minneapolis objavila je kratki radni papir (niti 3 stranice u početku, a sada izgleda da je prošireno na 6 + mnoštvo grafova) o 4 mita ove Financijske Krize. Rad je stvorio malu senzaciju na internetu jer naizgled vrlo jednostavnim metodama pokazuje da su ova četiri vjerovanja pogrešna …

1. Bank lending to nonfinancial corporations and individuals has declined sharply.
2. Interbank lending is essentially nonexistent.
3. Commercial paper issuance by nonfinancial corporations has declined sharply and rates have risen to unprecedented levels.
4. Banks play a large role in channeling funds from savers to borrowers.

… i tako zapravo nema Credit Cruncha. Što bi to značilo je da zapravo financijska kriza neće imati posljedice na realnu ekonomiju (npr. zaposlenost); da paralizirana kreditna tržišta neće potegnuti američku i druge velike ekonomije dolje. Svakako da je realna ekonomija počela usporavati i prije nedavnih potresa i bankrota, ali da banke ne posuđuju potrošačima i biznisima jednostavno nije istina. Mnogi su napali studiju i one, bez obzira koliko poznati, koji joj olako daju priznanje da na lagani način dokazuje kako zapravo nema Credit Cruncha i svih navednih problema na financijskim tržištima. Tabarrok sa MarginalRevolution uopće je ne naziva situaciju kreditnom krizom, već panikom. Par dobrih kritika, a vi pratite dalje linkove.

Some of the Conclusions Drawn are Simply False

Analysis! (Ukazuje na A2/P2 kao važniji indikator)

Four Myths of the Credit Crisis, Again

Four “Myths”? (Posebno zanimljiv sa mnoštvo grafova ka odgovor Tabarroku)

Economists with Pseudo-Knowledge (Neki zanimljivi pointeri. Posebno sočan komentar prije kraju teksta.)

More on Credit Crunch Myths. (Neka pažljiva priznanja mitova krize i diskusija “cijena” vs. “količina” argumenata)

Credit Crunch: Did We Make It All Up? (Skepticizam oko čvrstoće argumenta)

Rad postavlja neke zanimljive teze. Nekako ta rasprava o stanju na kreditnim i novčanim tržištima ovisi i o nazivu i što se pod njim smatra. Ako je problem u nazivu, ne mora bit Credit Crunch. Možda do potpunog cruncha još ne dolazi jer su tržišta zamrznuta, već je problem u likvidnosti. (?) Predsjednik FED Boston Eric Rosengren je u nedavnom govoru upotrijebio termin “liquidity lock.”

Recall that a loan is counted as an asset on a bank’s balance sheet. Banks hold capital in part to reserve against the possibility that a loan defaults, and must maintain a reasonable ratio of capital to assets. If a bank experiences a reduction in the value of its capital, it must take steps to shrink the asset side of its balance sheet in order to restore its desired capital-to-assets ratio. In other words, the bank becomes more restrictive in its lending. This is no small matter for the broader economy when you consider that, thanks to leverage, when a bank’s capital declines, the bank must reduce its loans by much more to maintain its capital-to-assets ratio.

In addition to this state of affairs, often referred to as a “credit crunch,” a new and unwelcome wrinkle to the financial turmoil is occurring in many short-term credit markets − something you might call a “liquidity lock.” By liquidity lock, I am referring to extreme risk aversion by many investors and institutions, which makes short-term financing difficult to come by for even the most creditworthy firms – including financing for very short maturities, measured in days.

Govor svakako pročitajte.

Iceland’s central bank had only €2 billion in foreign currency reserves — while the banks had reached about €100 billion in assets — meaning it was effectively unable to fill its role as lender of last resort. The reserves were “woefully inadequate,” says Mr. Magnusson. Mr. Oddsson, in his TV interview, said foreign-exchange reserves weren’t the issue. “People started yelling that we must enlarge the foreign-currency reserves in step with the banks’ growth. A totally wrong theory,” he said. “We should have cut the banking system down.”

Asked by telephone if the central bank should have boosted reserves as its banks swelled, Mr. Oddsson said: “We have more foreign reserves per capita than most” countries. Iceland has only 300,000 people.

Iceland was unwilling to use unorthodox tools to provide more backing to its system. Lars Christensen, an analyst at Danske Bank, points to Croatia, which required banks to hold foreign currency in a special account with the central bank in proportion to overseas commitments. Croatia now has that capital to deploy.

Ipak priča nije gotova za Istočnu Europu. Tek počinje. Tržišta su hirovita, ali kalkulirajuća. Iz Telegrapha jučer. Deficit našeg tekućeg računa za 2008. se očekuje oko 10.1%. Za 2007. je bio 8.6%.

“We doubt the effect will be long-lasting,” said Lars Christensen, East Europe strategist at Danske Bank. “The markets are very likely to test how far the central bank is willing to go.”

Simon Derrick, from Bank of New York Mellon, said the rate rise was probably doomed to failure. “As soon as you see aggressive actions like this when the economy is not strong to take it, you know it is unsustainable,” he said.

There is a risk is that hedge funds will pick off those East European states with big current account deficits that rely on foreign financing, smashing the pegs or ‘dirty-floats’ one by one. The deficits have reached 23pc of GDP in Bulgaria, 16pc in Estonia, and 16pc in Romania….

….

Maya Bhandiri, from Lombard Street Research, said Hungary was primed for crisis after letting rip on foreign credit, letting net external debt reach 90pc of GDP.

Some 60pc of all mortgages and car loans are funded in foreign currencies, mostly euros or Swiss francs. Hungary’s government is now letting debtors switch franc loans into forints and even forgive debts in what amounts to a bail-out of the most reckless. Unicredit warned that this may cause markets to question the credit-worthiness of the state itself.

The Baltic States, Poland, Croatia, and Romania have also let foreign mortgages proliferate. Mr Christensen says the region is even more overstretched than East Asia on the cusp of the 1998 crisis. “Imbalances have grown to unsustainable levels. The unwinding is likely to be painful and disorderly. There is a clear risk of the situation getting out of hand, with serious implications for Western Europe,” he said.

Dow 8,579.19 -678.91 (-7.33%)

S&P 500 909.92 -75.02 (-7.62%)

Prošla je točno godina dana od kad je DowJones Index, po prvi put u povijesti, dotaknuo rekordnih 14,164.53. Od onda je izgubio 39%. Iako sadrži samo 30 kompanija, DJIA predstavlja nešto manje od 30% kapitalizacije američkog tržišta.

S&P 500 je od rekorda na 1565 prošle godine pa na 909, izgubivši 37%. Taj indeks je ispravnije mjerilo dnevnog performansa dioničkog tržišta pošto predstavlja skoro 80% kapitalizacije ukupnog američkog tržišta.

Jednostavan graf DJIA i S&P 500 za posljednje dvije godine. (Klik za uvećanje)

DJIA nije bio ispod 9000 bodova od 2003. Strah o lošem stanju bankarskog sektora i utjecaj toga na realnu ekonomiju je jedan od glavnih faktora u drastičnim tržišnim padovima posljednjih dana. Banke i financijske institutcije su pod najvećim udarima, najviše pate. Dow Jones Wilshire US Banks Index je pao 11% jučer i 53.4% u posljednjih godinu dana, usporedbi sa -41.76% za S&500. (Graf ispod)

U posljednje 3 godine (graf ispod) isti bankovni indeks je dolje -47.29% u usporedbi sa -24.49% za S&P500.

Nedavni gubitci na tržištima predstavljaju jedan najgorih medvjeđih tržišta (bear market) u desetljećima. Službena definicija tržišnog kraha je pad od 20% u jednom danu ili par dana zaredom, što se dogodilio 1929. i 1987. i što trenutno tržište gotov pa i ispunjava.

Mrak, možeš slikati ovog medvjeda??

Evo još par komentara, via WSJ.

• U.S. stocks, as measured by the Dow Jones Wilshire 5000, shed $872 billion in market value on Thursday, $2.5 trillion over the last seven trading sessions, and $8.4 trillion since hitting an all-time high one year ago Thursday. The index includes almost all U.S. public companies. (Zapravo nema službenog broja javnih kompanija na američkom tržištu, i.e. onih koje trguju na burzi. Po nekim procjenama ima ih i do 15000.)
  
• “We are in a secular bear market,” says Russ Koesterich, head of investment strategy at Barclays Global Investors in San Francisco, using Wall Street jargon for this kind of prolonged weak period. Analysts distinguish between long-running “secular” periods and shorter-term bear markets, such as the one that occurred from 2000 through 2002.
• The way some investors see it, if the government feels the need to intervene more drastically, the problem might be even larger than it had seemed. That kind of self-reinforcing fear is symptomatic of a secular bear market, where bearish sentiment trumps fundamentals.
• “We had a secular bear market from 1968 to 1982, and another that began in 1929,” Mr. Koesterich says. Stocks sometimes mount strong rallies during the lengthy weak periods. They nearly doubled in value from 2002 through 2007, but have since given back most of those gains.
• The size of the Dow’s recent declines surpasses anything seen in the past two bear markets, and is the largest seven-session percentage drop since the days surrounding the 1987 crash.
• At the height of the 1990s bull market, the price of stocks in the Standard & Poor’s 500 stock index rose to more than 30 times company profits, a record level that was more than twice the historical average. Between March 2000 and October 2002, the S&P 500 fell 49%, but its price-to-earnings ratio never fell to the historical average of 15 or 16. To some market analysts, that meant stock values were still too high and investors were still too optimistic.
• At Thursday’s close, the price-to-earnings ratio of the S&P 500 was down to 10.7, the lowest since the early 1980s.
• Traders and analysts say that markets remain in the grip of an increasingly self-fulfilling bearish view. Each day’s market drop sparks worries that fuel the next’s, and each day of high borrowing costs between banks is interpreted as evidence that risks remain high, which props up the next day’s rates. “Psychology is not allowing what the economics textbook says should happen to actually happen,” said strategist Doug Peta, of the New York portfolio-management firm J. & W. Seligman.

Ipak, samo jedna stvar će zaustaviti/primiriti paniku i zaustaviti nediskriminirajuću rasprodaju. Više o tome uskoro.

According to data from the British Bankers’ Association, overnight U.S. dollar Libor fell slightly from Wednesday’s fixing. But longer-term funding pressures tightened. The key three-month Libor rate rose to 4.75% from 4.52% .

Those rates are key to setting credit levels that banks charge their clients, including companies whose activities drive growth. “Every single business in the world needs working capital,” said Mr. Peta. “You need to spend money to make something before you can sell it, which is what generates your profits, which is what drives the stock market.”

“This is indiscriminate selling,” said trader Todd Salamone, of Schaeffer’s Investment Research, an analysis and asset-management firm in Cincinnati. “Not until there are massive improvements in the credit markets are we likely to see this really end.“

GUVERNER HRVATSKE NARODNE BANKE ZA JESEN NAJAVLJUJE INTERVENCIJU NOVIM RESTRIKTIVNIM MJERAMA ZA OBUZDAVANJE RASTA CIJENA

Rohatinski protiv inflacije još jačom kunom

Ukoliko se inflatorni pritisci nastave, planiramo dodatno smanjiti mjesečni limit rasta plasmana banaka sa sadašnjih jedan na 0,75 posto, a ne isključujemo ni mogućnost da kuna dodatno ojača, poručuje guverner HNB-a Željko Rohatinski.

ZAGREB -

Ukoliko se inflatorni pritisci nastave, moguće je da Hrvatska narodna banka na jesen intervenira novim restriktivnim mjerama, najavio je guverner HNB-a dr. Željko Rohatinski. Kaže da će, bude li potrebno, HNB poduzeti restriktivne mjere i na strani ponude i na strani potražnje.
- Potencijalna mjera na strani potražnje jest dodatno smanjivanje mjesečnog limita rasta plasmana banaka sa sadašnjih jedan na 0,75 posto, a što se tiče ponude, ne isključujemo mogućnost da kuna dodatno aprecira, ističe Rohatinski. Na pitanje koja je to razina inflacije koja bi poslužila kao okidač za nove restrikcije, odnosno za daljnje prepuštanje kune aprecijacijskim pritiscima na tržištu, Rohatinski kaže da točke intervencije nisu određene, niti je još donesena konačna odluka. Međutim, HNB prati kretanja na tržištu i sukladno tome će reagirati.

Prodaja Ine prilika za jačanje kune

Glavni razlog zbog kojeg se središnja banka protiv inflacije bori jačanjem domaće valute jest činjenica da time uvoz postaje jeftiniji, što povećava konkurenciju na domaćem tržištu, a to onda koči daljnje podizanje cijena. Također, jačanjem domaće valute ublažava se i uvezena komponenta inflatornih pritisaka. Iako je guverner početkom godine kazao da ne bi bilo dobro da tečaj padne ispod 7,25, sezonski pritisci već su ga spustili na oko 7,22 kune za euro, a očekuje se da bi na tečaj u pravcu jačanja kune ključno mogao utjecati daljnji tijek prodaje Ine. Po zakonu se sve transakcije moraju provesti u kunama, pa će inozemni kupac (očekuje se MOL-ova ponuda), da bi kupio Inine dionice, prvo morati svoje devize konvertirati u kune.
To će naravno povećati potražnju za kunama i djelovati na jačanje domaće valute. S obzirom na to da se »ne isključuje mogućnost da kuna dodatno aprecira«, u takvom scenariju HNB će tečaj neko vrijeme naprosto prepustiti tržištu, točnije – aprecijacijskim pritiscima, ili se barem neće specijalno truditi da ih već u startu suzbije deviznim intervencijama. Što je nova donja granica tečaja, odnosno do koje će se razine aprecijacijski pritisci tolerirati, Rohatinski nije želio komentirati, uz obrazloženje da je to diskrecijsko pravo središnje banke.

Pritisak na rast kamata

Što se tiče restrikcija na strani potražnje, odnosno dodatnog smanjivanja kreditnog limita s jedan na 0,75 posto mjesečno (s 12 na devet posto godišnje), to bi moglo dodatno povećati šansu za rast kamata u drugoj polovici 2008. Kamate zapravo konstantno potiho rastu, barem one efektivne, jer banke postupno postrožuju uvjete dobivanja kredita, skraćuju rokove povrata, povećavaju potrebne hipoteke, a neke recimo javno ni ne objavljuju odluke o povećanju kamata ako se one odnose samo na nove kredite, a ne i na postojeće.
Bankari ne žele komentirati konkretne mjere HNB-a, ali je jasno da daljnje stezanje u sferi ponude, uz istu potražnju, povećava cijenu. No, budući da postoje neke naznake da se i potražnja usporava (pogotovo kod stambenih kredita), pritisak na rast kamata možda ipak neće biti toliko značajan.

Aneli DRAGOJEVIĆ MIJATOVIĆ

U intervju – vrlo informativni i otvoreni odgovori na pitanja koja mnoge u javnosti sigurno zanimaju nakon ovotjednih razgovora između Vlade u HNBa, te neminovno oblikovanje očekivanja oko buduće inflacije. You got to love them central bankers! Jedina zamjerka, ovako na brzinu, je odgovor oko cijena energenata koje “treba kontrolirati u kratkom roku.” Iako nigdje ne stoji da to znači direktno određivanje cijena od strane države, teško je zamisliti naše “Vladajuće” da ne posegnu za tim politikama ukoliko zagusti, pogotovo kad je popularnost zamrzavanja cijena u porastu diljem svijeta. Naravno, uvijek sa lošim, lošim posljedicama. Smanjenje trošarina ili poreza na energente je sve manje vjerojatna mogućnost ako ekonomija uspori i porezni prihodi padnu. Da li će političari pustiti cijene slobodnim nakon kraćeg vremena kontrole? Što je uopće kratkoročno u njihovima glavama? Što je sa posljedicama i sanacijom gubitaka u energetskim kompanijama? Da li će to ići na leđa poreznih obveznika? Cijene nafte i plina su van kontrole i utjecaja Vlade i HNBa i tako ih treba tretirati, pogotovo kad sa svojom volatilnošću stvaraju veliku “buku” u ukupnoj promjeni cijena. Pokuša utjecanja na te cijene je lovljenje vjetra, a političarima služi za mazanje očiju javnosti da “rade nešto korisno.”

Svakako pročitajte intervju, tim više jer vam je servirano pod nos. (Bold je moj)

Magazin
Dr. Boris Vujčić: Hrvatskoj ne prijeti inflacijska spirala

Piše: Jadranka Šegvić

HNB je još sredinom studenoga prošle godine,neposredno prije parlamentarnih izbora, upozorio na opasnost rasta inflacije. U međuvremenu je ona s prošlogodišnjih 4,5 ubrzala na šest posto, a simbolični “rezovi” cijena nisu usporili njezin tempo. Strah od inflacije trebao bi, po mnogima, napokon ujediniti sve hrvatske politike – od monetarne do fiskalne i gospodarske, no čini se da neće biti tako. Premijer Sanader na ovotjednoj je sjednici Vlade ponovno zaoštrio odnose s HNB-om optuživši guvernera da “svojata Vladine mjere za suzbijanje inflacije”. Naime, ministar financija Ivan Šuker ovog je tjedna na sastanku s bankarima i guvernerom dogovorio da država svoje inozemne dugove refinancira u inozemstvu. Guverner je tom prilikom također preporučio Vladi da u izradi proračuna za ovu godinu pokuša zadržati rashode i rast plaća na razini inflacije od šest posto.

• Usprkos mjerama HNB-a i Vlade, inflacija se u Hrvatskoj ubrzava.

- Učinke mjera ekonomske politike i njihov utjecaj na usporavanje inflacije moći ćemo mjeriti tek u drugoj polovici ove i iduće godine. Činjenica je da je rast stope inflacije, koji se dogodio potkraj prošle i početkom ove godine, rezultat onoga što se u ekonomiji naziva šok na strani ponude.

On je koncentriran u samo jednom ili dva sektora. Rast stope inflacije koji smo zabilježili u posljednjih nekoliko mjeseci gotovo je u potpunosti rezultat porasta cijena prehrane, ponajprije poljoprivrednih, a zatim i industrijskih prehrambenih proizvoda. Porast inflacije u Hrvatskoj u ovom trenutku nije posljedica ekspanzivne monetarne ili fiskalne politike uslijed koje dolazi do visokog rasta potražnje koji uzrokuje rast cijena.

• Kako je moguće da jedan gospodarski sektor prouzroči takav porast inflacije?

- Odgovor je na to pitanje dvojak. Najprije, u Hrvatskoj je udio prehrane u košarici cijena kojom se mjeri inflacija vrlo visok i čini 27,7% svih dobara u toj košarici. To je znatno viši udio nego u zemljama zapadne Europe, što je i logično jer su one razvijenije pa prehrana čini manji dio u njihovoj potrošnji. No, zanimljivo je da je taj udio u Hrvatskoj viši nego u tranzicijskim zemljama srednje i istočne Europe, izuzev Rumunjske, uključujući i zemlje koje imaju niži standard života. Razina cijena prehrane u Hrvatskoj najviša je u usporedbi s bilo kojom novom članicom EU. Primjerice, godine 2006. cijene prehrane u Hrvatskoj iznosile su 87% razine cijena u EU, a cijene prehrane u Češkoj bile su 68%, u Slovačkoj 66%, u Poljskoj 65%, a u Bugarskoj samo 55% prosjeka EU. Kao posljedica visoke cijene prehrane i, posljedično, njezina visokog udjela u košarici za izračun inflacije, porast cijena prehrambenih proizvoda ima vrlo visok utjecaj na stopu inflacije u Hrvatskoj.

Za ilustraciju, porast cijena od osam postotnih poena samo u prehrani, znači doprinos porastu opće stope inflacije od čak 2,2 postotna poena. Dio pritiska na porast cijena vjerojatno je posljedica i psihološkog faktora jer je teško naći opravdanje za tako velik rast cijena pojedinih poljoprivrednih, odnosno prehrambenih proizvoda. Drugi inflatorni pritisak dolazi od cijene energenata, ponajprije nafte i plina, čija je cijena 2007. godine na svjetskom tržištu uvelike porasla.

Na domaćem je tržištu doprinos rastu inflacije energenata bio niži zahvaljujući činjenici da su te cijene u velikoj mjeri izravno ili neizravno pod kontrolom države. To, međutim, ne znači da one neće rasti.

• Tko i kako može utjecati na usporavanje inflacije?

- Inflacija se najefikasnije kontrolira kombinacijom različitih mjera ekonomske politike. Uloga monetarne politike je kontrola potražnje, ograničavanjem novčane mase i rasta kredita kako povećana potražnja ne bi poticala rast cijena. Posljedica takve politike je i porast kamatnih stopa. To je, dakle, normalna reakcija monetarne politike suočene s inflacijskim pritiscima. S druge strane, fiskalna politika u takvoj situaciji ne bi trebala djelovati proinflatorno. To je moguće postići zadržavanjem nominalnog rasta rashoda proračuna na razini otprilike očekivane inflacije. Slično je i s politikom plaća koje u takvoj situaciji ne bi trebale rasti brže od inflacije, kako ne bi djelovale proinflatorno na strani potražnje.

To su, može se reći, uobičajena pravila ekonomske politike u uvjetima inflatornih pritisaka. U slučaju da je dosadašnji rast inflacije došao koncentrirano iz samo jednog sektora, takvo ograničavanje potražnje putem monetarne i fiskalne politike može biti učinkovito u sprečavanju širenja inflacijskih pritisaka te time i sprečavanja ulaska u inflacijsku spiralu. To, naravno, ne može otkriti razloge rasta cijena prehrane. Zato su potrebne strukturne politike u tom sektoru kako bi se osigurala efikasnost proizvodnje, skladištenja, distribucije i dodjeljivanja proračunskih poticaja i time utjecalo na smanjenje visokih cijena u tom sektoru.

Cijene energenata, s druge strane, iako to ne mora biti dugoročno opravdano, treba kontrolirati u kratkom roku, dok se ne otkloni opasnost rasprostiranja cjenovnih pritisaka.

Iako kretanje cijena u tim sektorima uvelike ovisi o stanju na svjetskim tržištima, koje je, čak i u kratkom roku, ponekad teško predviđati, ne znači da na dinamiku rasta domaćih cijena nije moguće utjecati domaćim politikama.

• HNB je preporučio da država refinancira svoje dugove u inozemstvu. Zašto?

- U situaciji kada HNB mora provoditi restriktivniju monetarnu politiku, refinanciranje vanjskog duga na inozemnom tržištu razuman je izbor. Na domaćem tržištu uvjeti refinanciranja postaju skuplji, a s druge strane, država može djelomično istisnuti i privatni sektor s obzirom na ukupnu raspoloživu likvidnost. Iako su i na inozemnom tržištu uvjeti zaduživanja poskupjeli, ta se mogućnost ove godine čini i razumnom i atraktivnom.

• Je li Hrvatska na rubu inflacijske spirale? Koje su njezine opasnosti?

- Ne, Hrvatska nije na rubu inflacijske spirale i ako se bude vodila odgovorna kombinacija svih politika o kojima sam upravo govorio, opasnosti od inflacijske spirale ni nema. Samo neodgovorne politike mogu dovesti do inflacijske spirale. U ovim krajevima imamo dovoljno iskustva iz prošlosti, kada je još u bivšoj Jugoslaviji, a poslije i početkom devedesetih u Hrvatskoj harala inflacija, da te greške više nikada ne ponovimo. Mislim da i ovako snažna medijska i šira reakcija na upozorenje HNB-a o rastu inflacije dovoljno govori o osjetljivosti na pojavu inflacijskih pritisaka. Ta je osjetljivost pozitivna i dobrodošla, iako u ovom slučaju možda i pretjerana jer je ipak riječ o alarmantnim razinama inflacije. Dapače, u većem su broju novih članica EU stope inflacije početkom ove godine i više nego u Hrvatskoj. Naravno, to ne znači da se trebamo opustiti. Upravo suprotno, treba bez odlaganja djelovati kombinacijom navedenih politika.

• Zašto je za Hrvatsku u tim uvjetima važan stabilan tečaj?

- Hrvatska je visokoeuroizirana zemlja. Oko 80 posto depozita u bankovnom sustavu u stranoj je valuti, a ne u kuni. Zbog toga je i otprilike jednak dio kredita ili u stranoj valuti ili indeksiran uz tečaj kune prema euru. To znači da su svi zajmoprimci vrlo osjetljivi na promjenu tečaja. Svaka deprecijacija tečaja kune povećava ratu otplate kredita u kunama, dakle, povećava zaduženost svih koji primanja ostvaruju u kunama, a takvih je najviše u svim sektorima – u poduzećima, kućanstvima i državi.

Drugi razlog zbog kojega je deprecijacija tečaja domaće valute loša jest inflacijski pritisak koji se stvara na taj način. Pad tečaja domaće valute povećava cijene uvoznih dobara izražene u domaćoj valuti, a time i inflaciju, osobito u visoko uvozno zavisnom gospodarstvu. Zato HNB i namjerava ove godine, u kojoj su prisutni inflacijski pritisci, održavati relativno jak tečaj kune prema euru. U hrvatskim uvjetima ne bi bilo dobro ni pustiti veliku aprecijaciju tečaja domaće valute, unatoč stalnim pritiscima na jačanje kune s kojima smo suočeni.

Hrvatska, naime, ima visok deficit na tekućem računu platne bilance. Znatno više uvozi, nego što izvozi. Aprecijacija tečaja bi dalje slabila konkurentnost domaćih roba i usluga na međunarodnom tržištu.

Zbog toga HNB kontinuirano već godinama brani tečaj eura i ne dopušta da tržišni pritisci dovedu do snažnije aprecijacije tečaja kune. Ako, dakle, zbrojimo jedno i drugo, negativne efekte deprecijacije kroz rast zaduženosti i višu inflaciju, te negativne efekte aprecijacije kroz slabljenje konkurentnosti domaćih roba i usluga, ostaje logičan izbor održavanja stabilnosti tečaja.

• Zašto je granica tečaja određena na razini od 7,25 do 7,35 kuna za euro?

- Taj raspon ne treba shvatiti rigidno. Drugim riječima, to je koridor koji HNB smatra poželjnim za kretanje tečaja ove godine, ponajprije zbog smanjenja inflacijskih pritisaka, ali to ne znači da tečaj povremeno ne može izlaziti iz tog koridora.

• Mogu li kriza u svijetu i ubrzanje inflacije ugroziti likvidnost zemlje?

- U ovom se trenutku ne čini da bi trenutačne teškoće na međunarodnom financijskom tržištu, koje su ponajprije prouzročene krizom američkog tržišta drugorazrednih hipotekarnih kredita, mogle na bilo koji način ugroziti likvidnost zemlje. I država i hrvatska poduzeća imaju otvoren pristup tržištu. Naravno, uz više kamatne stope nego prije godinu dana, što je posljedica trenutačne situacije na tržištu. To je situacija na koju se, prema mojem sudu, cijelo tržište treba naviknuti jer se u skoro vrijeme neće vratiti na razine iz proteklih nekoliko godina.

• Što HNB može poduzeti u slučaju prenošenja krize likvidnosti?

- HNB ima na raspolaganju široku mogućnost oslobađanja dijela imobiliziranih sredstava putem smanjenja obvezne pričuve, povrata granične obvezne pričuve kao i smanjenje stupnja minimalnoga deviznog pokrića. Treba naglasiti da bi i u takvoj situaciji HNB održavao stabilan tečaj kao temeljno nominalno sidro monetarne politike. U slučaju izuzetno snažnih poremećaja na tržištu, za koje nije vjerojatno da će se pojaviti, moguće je i ograničavanje slobode tokova kapitala.

Još ima par pitanja u intervju, uglavnom oko pregovora sa EU gdje je dr. Vujčić jedan od pregovarača i kamatnih stopa, pa posjetite link i pročitajte i to.

Na prvi letimični pogled, makroekonomski Hrvatska je na dobitku. Božićna potrošnja u milijardama kuna je bogom dana za trgovce koji i zapošljavaju znatan broj ljudi. Hrvatska, kako su konstatirali u sinoć u Otvorenom, ulazi u društvo zemalja koje trese potrošačka groznica za vrijeme blagdana. To znači da trgovci jednostavno neće moći zamisliti opstanak bez Božićnog šopinga. Primjerice, u Americi potrošnja u zadnja dva mjeseca godine donosi čak 1/4 svog godišnjeg prihoda trgovaca, pa nešto slično tome neće biti iznenađujuće ni kod nas. Božić reklo bi se, najbolji je dio godine za njih i ekonomiju. Je i nije. Ponekad je ispravno uzeti argument u krajnost. Što bi se dogodilo da nema Božića?

Možda ništa posebno. Primjerice, godišnja potrošnja bi vjerojatno ostala ista, samo bi bila raspoređena ravnomjernije kroz godinu. To bi zapravo i bilo bolje za prodavače jer izglađenija potrošnja kroz godinu teoretski je poželjnija – trgovci bi izbjegli neproduktivno planiranje zaliha i troškove neprodanih zaliha. Na slični način, potrošnja bi ostala ista kroz godinu jer bi se raspodjelila kroz druge blagdane i rođendane koji bi postali sve važniji. Pokloni za 1. Maj? (Krajnja desekracija komunističkog nasljeđa.)

Jedan scenarij, gdje bi došlo do pozitivne promjene, je da bi potrošnja pala, ali bi štednja porasla. Svakako bi to bilo korisno za hrvatskog zaduženog potrošača, vanjski dug u odnosu na BDP (u apsolutnim iznosima ne znači ništa). Građani će se zadužiti i ove blagdane za kupnju poklona, što nije baš sasvim racionalno. Djed Mraz znači smanjuje štednju? Tyler Cowen kaže da da. No tko kaže da je štednja racionalna?

No ako Božić postoji, a mi ne kupujemo i ne poklanjamo zar nismo gosp. Scrooge? Da, pa šta? Ebenezer Scrooge je vjerojatno bio najveći filantropist. Pošto nije ništa kupovao, samo zarađivao, svaka dodatna funta (ili što već je zarađivao) proizvedena je obogaćivala svijet. No u Hrvatskoj ionako ne proizvodimo mnogo generalne potrošačke robe. Drugo, sa debelim bankovnim računom omogućujemo drugima uvijek dostupna sredstva za posuditi i spustimo kamatne stope. No, u Hrvatskoj kamate su određene vani i već su niske. Nejasno je koliko bi dodatna kuna štednje spustila kamatnu stopu. (vjerojatno ne bi) Ako ne vjerujete bankama, slobodno punite madrac. Smanjenje novčane mase, smanjiti će te level cijena. To je ujak Paje Patka radio. Znači, i jedna i drugi su bili korisni društvu. (Thank you Steven Landsburg for nifty analogies.) Preporuka za roditelje – kupite djeci DVD A Christmas Carol i naučite ih štediti.

E, ali da li će se djeci svidjeti baš taj poklon? Da li je to dobro za ekonomiju? Mikroekonomska analiza za sutra.

The Roots of the Mortgage Crisis
Bubbles cannot be safely defused by monetary policy before the speculative fever breaks on its own.

BY ALAN GREENSPAN
Wednesday, December 12, 2007 12:01 a.m. EST

On Aug. 9, 2007, and the days immediately following, financial markets in much of the world seized up. Virtually overnight the seemingly insatiable desire for financial risk came to an abrupt halt as the price of risk unexpectedly surged. Interest rates on a wide range of asset classes, especially interbank lending, asset-backed commercial paper and junk bonds, rose sharply relative to riskless U.S. Treasury securities. Over the past five years, risk had become increasingly underpriced as market euphoria, fostered by an unprecedented global growth rate, gained cumulative traction.

The crisis was thus an accident waiting to happen. If it had not been triggered by the mispricing of securitized subprime mortgages, it would have been produced by eruptions in some other market. As I have noted elsewhere, history has not dealt kindly with protracted periods of low risk premiums.

The root of the current crisis, as I see it, lies back in the aftermath of the Cold War, when the economic ruin of the Soviet Bloc was exposed with the fall of the Berlin Wall. Following these world-shaking events, market capitalism quietly, but rapidly, displaced much of the discredited central planning that was so prevalent in the Third World. A large segment of the erstwhile Third World, especially China, replicated the successful economic export-oriented model of the so-called Asian Tigers: Fairly well educated, low-cost workforces were joined with developed-world technology and protected by an increasing rule of law, to unleash explosive economic growth. Since 2000, the real GDP growth of the developing world has been more than double that of the developed world.

The surge in competitive, low-priced exports from developing countries, especially those to Europe and the U.S., flattened labor compensation in developed countries, and reduced the rate of inflation expectations throughout the world, including those inflation expectations embedded in global long-term interest rates.

In addition, there has been a pronounced fall in global real interest rates since the early 1990s, which, of necessity, indicated that global saving intentions chronically had exceeded intentions to invest. In the developing world, consumption evidently could not keep up with the surge of income and, as a consequence, the savings rate of the developing world soared from 24% of nominal GDP in 1999 to 33% in 2006, far outstripping its investment rate.

Yet the actual global saving rate in 2006, overall, was only modestly higher than in 1999, suggesting that the uptrend in developing-economy saving intentions overlapped with, and largely tempered, declining investment intentions in the developed world. In the U.S., for example, the surge of innovation and productivity growth apparently started taking a breather in 2004. That weakened global investment has been the major determinant in the decline of global real long-term interest rates is also the conclusion of a recent (March 2007) Bank of Canada study.

Equity premiums and real-estate capitalization rates were inevitably arbitraged lower by the fall in global long-term interest rates. Asset prices accordingly moved dramatically higher. Not only did global share prices recover from the dot-com crash, they moved ever upward.

The value of equities traded on the world’s major stock exchanges has risen to more than $50 trillion, double what it was in 2002. Sharply rising home prices erupted into major housing bubbles world-wide, Japan and Germany (for differing reasons) being the only principal exceptions. The Economist’s surveys document the remarkable convergence of more than 20 individual nations’ house price rises during the past decade. U.S. price gains, at their peak, were no more than average.

After more than a half-century observing numerous price bubbles evolve and deflate, I have reluctantly concluded that bubbles cannot be safely defused by monetary policy or other policy initiatives before the speculative fever breaks on its own. There was clearly little the world’s central banks could do to temper this most recent surge in human euphoria, in some ways reminiscent of the Dutch Tulip craze of the 17th century and South Sea Bubble of the 18th century. I do not doubt that a low U.S. federal-funds rate in response to the dot-com crash, and especially the 1% rate set in mid-2003 to counter potential deflation, lowered interest rates on adjustable-rate mortgages and may have contributed to the rise in U.S. home prices. In my judgment, however, the impact on demand for homes financed with ARMs was not major.

Demand in those days was driven by the expectation of rising prices–the dynamic that fuels most asset-price bubbles. If low adjustable-rate financing had not been available, most of the demand would have been financed with fixed rate, long-term mortgages. In fact, home prices continued to rise for two years subsequent to the peak of ARM originations (seasonally adjusted).

I and my colleagues at the Fed believed that the potential threat of corrosive deflation in 2003 was real, even though deflation was not thought to be the most likely projection. We will never know whether the temporary 1% federal-funds rate fended off a deflationary crisis, potentially much more daunting than the current one. But I did fret that maintaining rates too low for too long was problematic. The failure of either the growth of the monetary base, or of M2, to exceed 5% while the fed-funds rate was 1% assuaged my concern that we had added inflationary tinder to the economy.

In mid-2004, as the economy firmed, the Federal Reserve started to reverse the easy monetary policy. I had expected, as a bonus, a consequent increase in long-term interest rates, which might have helped to dampen the then mounting U.S. housing price surge. It did not happen. We had presumed long-term rates, including mortgage rates, would rise, as had been the case at the beginnings of five previous monetary policy tightening episodes, dating back to 1980. But after an initial surge in the spring of 2004, long-term rates fell back and, despite progressive Federal Reserve tightening through 2005, long-term rates barely moved.

In retrospect, global economic forces, which have been building for decades, appear to have gained effective control of the pricing of longer debt maturities. Simple correlations between short- and long-term interest rates in the U.S. remain significant, but have been declining for over a half-century. Asset prices more generally are gradually being decoupled from short-term interest rates.

Arbitragable assets–equities, bonds and real estate, and the financial assets engendered by their intermediation–now swamp the resources of central banks. The market value of global long-term securities is approaching $100 trillion. Carry trade and foreign exchange markets have become huge.

The depth of these markets became readily apparent in March 2004, when Japanese monetary authorities abruptly ceased intervention in support of the U.S. dollar after accumulating more than $150 billion of foreign exchange in the preceding three months. Beyond a few days of gyrations following the halt in purchases, nothing of lasting significance appears to have happened. Even the then seemingly massive Japanese purchases of foreign exchange barely budged the prices of the vast global pool of tradable securities.

In theory, central banks can expand their balance sheets without limit. In practice, they are constrained by the potential inflationary impact of their actions. The ability of central banks and their governments to join with the International Monetary Fund in broad-based currency stabilization is arguably long since gone. More generally, global forces, combined with lower international trade barriers, have diminished the scope of national governments to affect the paths of their economies.

Although central banks appear to have lost control of longer term interest rates, they continue to be dominant in the markets for assets with shorter maturities, where money and near monies are created. Thus central banks retain their ability to contain pressures on the prices of goods and services, that is, on the conventional measures of inflation. The current credit crisis will come to an end when the overhang of inventories of newly built homes is largely liquidated, and home price deflation comes to an end. That will stabilize the now-uncertain value of the home equity that acts as a buffer for all home mortgages, but most importantly for those held as collateral for residential mortgage-backed securities. Very large losses will, no doubt, be taken as a consequence of the crisis. But after a period of protracted adjustment, the U.S. economy, and the world economy more generally, will be able to get back to business.

Mr. Greenspan, former chairman of the Federal Reserve, is president of Greenspan Associates LLC and author of “The Age of Turbulence: Adventures in a New World” (Penguin, 2007).

By BRIAN BLACKSTONE and HENRY J. PULIZZI
October 31, 2007 2:22 p.m.WASHINGTON — The Federal Reserve on Wednesday cut its key lending rate for a second-straight month to fend off a housing-induced economic downturn.

But in an accompanying statement officials signaled that growth and inflation risks are “roughly balanced” and policy action to date should help the economy, suggesting future rate reductions are by no means as assured as Wall Street thinks.

The Federal Open Market Committee, as widely expected in a Dow Jones Newswires poll, voted 9-1 to cut the federal funds rate, the rate at which banks lend to each other, by 25 basis points to 4.5%.

Kansas city Fed President Thomas Hoenig dissented, preferring no rate change. Last month the Fed reduced the funds rate for the first time in over four years, by 50 basis points.

The Fed also lowered the discount rate it charges banks that borrow directly from the Fed by one-quarter point to 5%. It has reduced the discount rate 125 basis points since August to alleviate strains in short-term credit markets.

“Today’s action, combined with the policy action take in September, should help forestall some of the adverse effects on the broader economy” from financial disruptions, the FOMC said in a statement. Last month, the Fed said its rate cut was “intended to help forestall” the effects of financial market disruptions on the economy.

Prior to Wednesday’s decision and statement, financial markets priced in strong odds that the Fed will lower the fed funds rate to as low as 4% in 2008.

But the reference to September’s cut suggests officials may not see the need for future cuts. Indeed, that type of reference has signaled an end to easing cycles in the past. In November 1998, the Fed referred to “the 75 basis point decline in the federal funds rate since September” and didn’t lower it further in that cycle.

The Fed also said inflationb and growth risks are roughly in balance. To be sure, more rate cuts remain possible with housing showing no signs of stabilizing, and the Fed said it will “act as needed” to foster growth and stable inflation.

Yet there’s little evidence so far that the economy has slowed much. Gross domestic product swelled at a 3.9% clip last quarter, the Commerce Department said Wednesday, as resilient consumer spending and robust exports offset another big housing drag.

GDP advanced 3.8% in the second quarter, putting the Fed in the awkward position — from a communications standpoint at least — of cutting rates twice even though the economy has grown well above its noninflationary potential of a little less than 3% over the past six months.

“Economic growth was solid in the third quarter,” the Fed said.

But it’s the fourth quarter and early 2008 that worry officials. As Bernanke noted in an Oct. 15 speech, housing will likely be a “significant drag” into next year and “the housing correction and tighter credit conditions could presage broader weakening in economic conditions that would be difficult to arrest.”

Forecasters think the economy will grow in just the 1% to 2% range this quarter, and the Fed said growth will likely slow in its statement.

Initial jobless claims have been above 330,000 for two-straight weeks, a sign that labor markets have weakened further after tepid employment gains in August and September. Consumer confidence has also fallen, as have existing home sales, housing starts and home prices, suggesting downside risks to consumer spending, which makes up two-thirds of GDP.

Meanwhile, core inflation as measured by the Fed’s preferred gauge, the price index for personal consumption expenditures excluding food and energy, remains within the Fed’s assumed comfort zone at 1.8% annual growth through August. September data are due Thursday. Labor costs remain tame.

Yet the Fed continued to warn that inflation risks remain, citing energy and commodity prices.

Copyright © 2007 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved