Trouble in Latvia, again – (via FT Alphaville, via Reuters)

RIGA, July 15 (Reuters) – The International Monetary Fund has put forward new, difficult conditions for Latvia to receive further loans, the prime minister said on Wednesday in a further sign the Fund is being tougher than the European Commission.

Latvia has already got agreement from the European Union for a further 1.2 billion euros of funding. The IMF has yet to agree on a tranche of 200 million euros it delayed from earlier this year. The loans are part of a 7.5 billion euro rescue package. “It has to be admitted the talks are fairly difficult and the conditions the IMF are proposing are also fairly difficult,” Prime Minister Valdis Dombrovskis told public radio.

IMF imposes new conditions on Latvia – (via Edward Hugh)

The IMF/EU Commission Rift on Latvia Seems To Be Deepening – sažetak stanja u Litvi od prije dva dana isto via Edward Hugh

Slobodno stavite još linkova u vezi Latvije u komentare.

Ondašnji post mi se odužio, ali bilo je nemoguće zanemariti treću temu koju je Stanković načeo sa Škegrom – i gdje je vjerojatno bilo najžustrije – privatizacija banaka.

Uopće je bedasta rasprava da li je ili ne trebalo privatizirati domaće banke. A Stanković baš u to i to provokativno – treba nam državna banka, zašto smo ih privatiziral baš sve i zašto sada ne nacionaliziramo kad eto i amerikanici “to” rade. Amerikanci “to” ne rade, ali uredu. Sve u duhu dobrog i zabavnog novinarstva, ako ne baš informativnog.

Nije sada bitno da Stanković nije upoznat sa teorijom bankarstva, bankarskih kriza ili benefita koje su strane banke participirajući u privatizaciji donijele. Nije njegova zadaća da bude toliko informiran. Uloga stranih banaka u Hrvatskoj (generalno, bilo kroz ulazak ili ulogu u privatizaciji) je ostvarila mnoge benefite za domaću ekonomiju – unaprijeđena je alokacija resursa, omogućen efikasniji transfer sredstava od štediša prema investitorima, omogućen jeftiniji pristup izvorima financiranja i manji spread kamatnih stopa, unaprijeđena je efikasnost i konkurentnost domaćih banaka, te stabilizacija i normalizacija ekonomske aktivnosti.

Javnost se voli loviti za razne aritmetičke nedosljednosti kod sanacije i prodaje banaka, ali nije spremna provjeriti rezultate ili ih prihvatiti iz analiza troškova i benefita. Nije ih spreman prihvatiti u argumentu i raspravi, ali svojim ponašanjem, gdje bez ikakvih problema koristi usluge stranih banaka, javnost ih prihvaća svojim ponašanjem. Slično tome se ponio i Stanković u emisiji sa “za sanaciju se koristio novac poreznik obveznika” argumentom. Pretpostavka je da je tako učinjeno nešto vrlo loše, nemoralno, postignuto malo ili ništa i da je postojao bolji i naravno pravedniji način.

Ali, to nije tako jasno kao što mediji vole prikazivati jer ovisi o ciljevima “najboljeg” načina za riješavanje bankarske krize. A usuglašenog dogovora oko “najboljeg” načina za riješavanje financijske, bankarske krize nema jer mnogo toga ovisi o primarnom cilju koji se želi postići i tako o politikama i taktikama za kojima se posegne. Nesuglasije vidimo i danas, za vrijeme ove najnovije financijske krize. Ali ja sam siguran da mnogi u hrvatskoj znaju kako je riješiti.

Primjerice, da, mogli smo se koncentrirati na umanjivanje fiskalnog troška bankarske krize u Hrvatskoj – to je legitiman cilj. Na taj načina izbjegla bi se većina zamjerki da je tokom riješavanja te krize, sa početkom u 1998., korišten golem novac poreznih obveznika. Ok, ali to ima svoje posljedice i drugačije troškove u obliku sporije rezolucije krize i većih troškova za ekonomiju.

Međutim, država će namjerno ostvariti golemi fisklani izdatak, sa velikim troškom za porezne obveznike, ako je pak cilj riješavanje bankarske krize i obnavljanje funkcionirajućeg kreditnog sustava kako bi se ubrzao oporavak, tj. kako bi se što je više moguće smanjili troškovi i efekti krize za realnu ekonomiju (izgubljeni output, rast nezaposlenosti). Ekonomski rast se neće vratiti bez uspostavljanja zdravog, solventnog i privatnog bankarskog sustava. Tako, za razmisliti je, ako ništa drugo, da je fiskalni trošak (bruto isto kao i neto) tijekom pet godina nakon početka bankarske krize u Hrvatskoj bio 6.9% BDPa, dok je izgubljeni output u tri godine od početka krize, u odnosu na trend prije krize, bio 0%. Da li nam to što govori? Možda. Država je provodila ekspanzivnu fiskalnu politiku tokom te tri godine nakon početka krize, sa prosječnim proračunskim deficitom od -5.19% BDPa. (Iako je to vrlo neprecizna mjera položaja fiskalne politike.) Neto trošak za državu rekapitalizacije banaka tokom tri godine nakon početka krize je 3.2% BDPa. Najmanja realna stopa rasta BDPa zabilježena tokom krize je -1.5% u 1999. (po novim izračunima DZSa) a znamo i sami da je bilo i drugih faktora koji su utjecali na pogoršanje ekonomske aktivnosti te godine.

(Podaci su iz baze podataka o bankarskim krizama između 1970. i 2007. – MMFov rad iz Rujna 2008.)

Uglavnom, poanta za zapamtiti, za novinare i širu javnost je da iako postoje određeni ciljevi tijekom rezolucije bankarske krize, postoje i nužni kompromisi među njima. Nešto se mora izabrati, nešto mora biti primarni cilj, kako bi se mogle izabrati i implementirati određene politike. Kako bi identificirali cilj tijekom rezolucije financijske krize moramo biti svijesni da postoji  i ključni “trade-off” – realokacija sredstava/bogatstva od poreznika prema bankama može imati značajne pozitivne učinke na pokretianje investicija i ekonomske aktivnosti, ali također ima i velike (možda i ogromne) direktne troškove za porezne obveznike. (Isto vidi rad gore.) Moramo biti svjesni, ali i informirani da postoje ti “trade-offs”.

Ulazak stranih banaka na domaće tržište i privatizacija domaćih banaka nije eliminirala sve probleme i dovela je do nekih drugih, nepoželjnih efekata, međutim, omogućila je rezoluciju bankarske krize, značajno pridonjela uspostavljanju modernnog bankarskog sistema i što je posebice važno, a čemu javnost ne pridodaje veliku pažnju, normalizirala je funkcioniranje kreditnog sistema – ključnog elementa funkcionalne, dinamične i rastuće ekonomije.

Ali da se udaljimo od svega toga, što je uglavnom prepirka oko povijesti i neproduktivno upiranje prstom, a već smo zaključili da je kod nas teško raspravljati ovakve osjetljive teme bez bacanja blata, pitanje “čemu nacionalizirati?” i odgovor su najvažniji. Argument za nacionalizaciju u Hrvatskoj nema nikakve veze sa argumentom u Americi. Američki bankarski sistem je na “life support” i država igra svoju predviđenu ulogu u spašavanju financijskog sustava od potpunog urušavanja, kad drugi elementi podbace.

Argumentacija oko državnih banaka se odmah zamuti kad se poistovjeti domaća i državna banka. Ljudima je to isto, pa ako nije državna nije ni domaća. Možemo li se dogovoriti da su banke u Hrvatskoj domaće jer, bez obzira što je strani vlasnik, radi se o štednji i depozitima stanovnika Hrvatske za koje, do određenog iznosa, jamči Hrvatska država, tj. porezni obveznici. Državna bi bila ona pod prstom političara.

Uglavnom, nisam upoznat sa niti jednim kvalitetnijim, razrađenijim prijedlogom i politikom struke u Hrvatskoj zašto nam treba državna banka. Na koji to način bi nam pospiješila ili ubrzala razvoj? Koju bi to funkciju obnašala, a da je privatne banke ne mogu? Tipični argumenti se svode na upiranje prsta u strane, privatizirane strane banke koje nemaju interesa ulagati u naš razvoj, proizvodnju i izvoz, pa nam eto treba jedna jaka državna banka koja će “lako” sve te nedostatne zajmove za razvoj pokrpati. Naravno, sve pod direktivom vrlih nam političara, jer imaju tako vrsnu reputaciju za umijeće, efikasnost i poštenje. Određeni ekonomisti tako predlažu da država kupi nazad, preko burze, jednu od banaka koja je privatizirana. Dakle, u tome se vidi riješenje problema slabog ulaganja u proizvodnju i orijentiranost na izvoz; želi se ići linijom manjeg otpora vjerujući da će se tako ‘nekako’ ubrzati rast. (Oni gluplji argumenti se svode na okrivljavanje stranih banaka da nas žele kolonizirati i tako nam onemogućiti razvoj pa to treba razbiti nacionalizacijom ili resuverenizacijom.)

Škegro je pritiskao Stankovića da kaže “što bi vi to sa državnom bankom” ili “šta bi to napravili” oni koji kažu da je to dobro, no prije tih pitanja je i dalje zašto uopće državna banka? Koliko god prva pitanja bila zanimljiva, ne možemo tek tako dozvoliti da se ‘zašto’ neargumentirano preskoči. (btw, Škegrin odgovor je sasvim na mjestu jer nažalost to tako kod nas ide. Mi nismo Japan ili neki sličan primjer.) Dvije točke. Prvo (samo tentativno i ‘wonky’) razmislimo o teoriji koja kaže da banke prate svoje klijente. Poduzeća iz susjednih zemalja CEE ulazila su u ta nova tržišta tih zemalja kako bi sudjelovala u privatizaciji postojećih ili formaciji novih kompanija. Banke iz tih istih susjednih zemalja pratile su ta poduzeća kao svoje klijente. Na taj način bi nastavile poslovnu suradnju kreditirajući svoje stare klijente i njihove nove akvizicije na novom tržištu, a uz to i same su imale interes proširiti se na nova tržišta. Možemo naslutiti da su tako nova i privatizirana proizvodna poduzeća u zemljama CEE imale pristup ne samo stranoj, zapadnoj stručnosti, već i stranom kapitalu, a i automatski stranom izvoznom tržištu.

Ali kod nas nije došlo mnogo (ispravite, dopunite ako griješim ili zaboravljam) stranih, etabliranih, jakih proizvodnih poduzeća sa zapada koja su mogla i znala restrukturirati ona naša tehnološki zastarjela proizvodna poduzeća iz prošlog sistema, pa su tako izostale i banke koje su pratile i financirale svoje klijente. Primjerice, HT je jedna od većih i važnih privatizacija gdje je strana, velika kompanija (u prvoj fazi) iskazala interes. Ali HT je uslužna kompanija, koja svoje usluge ne izvozi pa njemačka banka koja bi pratila svog klijenta u akviziciji opet ne bi kreditirala domaću proizvodnju i izvoz. Strane banke iz susjedstva jesu došle kod nas i sudjelovale u privatizaciji domaćih banaka, ali na svoju inicijativu i kao posljedica bankarske krize, ne prateći svoje klijente i kreditirajući sve njihove projekte u Hrvatskoj. A mnogi od tih projekata bi bile investicije u proizvodnju koja se može i izvoziti. Dakle, naša ‘stara’ proizvodna poduzeća propadala su neiskorištena i nerestrukturirana zbog još jednog razloga osim već poznatih – rat, gubitak starih istočnih tržišta, korupcija.

Drugo, pogledajmo tablicu niže. Dvije zemlje, Češka i Slovačka primjerice imaju još veći udio stranog vlasništva banaka i financijskih institucija od Hrvatske. A te dvije zemlje su i česti primjeri kvalitetne transformacije i razvoja proizvodnje, efikasnih reformi i privlačenje greenfield FDI, te tako i realtivno velikog izvoza. Pogotovo Slovačka, sa dalekosežnim strukturnim reformama, dramatičnim porastom FDI, proizvodnjom i npr. izvozom automobila – ishodima o kojima mi sanjamo. Ali, kako je sve to uspijela bez državne banke!? Kako je uspjela tako značajno ubrzati catch-up bez velike, jake državne banke? Što je to dobro učinila, reformirala, dozvolila da je postigla dvoznamenkaste stope rasta, postala članica EU, OECDa, (kao i Češka) te od ove godine i članicom euro zone, unatoč privatnim bankama u većinskom stranom vlasništvu baš kao što ih i mi imamo? Teorije zavjere nezainteresiranosti stranih banaka za domaću proizvodnju u Hrvatskoj mi se tako čine još gorim od onog političkog nabacivanja blata u vezi privatizacije.

Naravno, jedna tablica ne potvrđuje ili dokazuje ništa, jer nije dovoljna, a i zato jer ima kontra primjera (Slovenija), ali pitanje je ipak intrigantno posebice kad bi na njega odgovorili oni koji tvrde da nama obavezno treba državna banke za investicije i razvoj. Kako to da ‘njima’ nije trebala državna banka, dok nama eto treba jer sa ovim što imamo ne znamo što bi? Zašto moramo izmišljati toplu vodu?

Graf ispod prikazuje položaj prema dvije dimenzije: udio obaveza prema stranim bankama i zbroj tekućeg računa i fiskalne ravnoteže (oba su u deficitu u hrvatskoj). (Podaci za razdoblje između 2002-06) Ništa što već ne znamo, ali graf daje lijepu perspektivu. Kao što i novi Bilten HNBa kaže (Okvir 3.) u Hrvatskom vanjskom dugu prevladavaju obveze prema stranim bankama, tj. dominira kreditiranje domaćeg sektora (bankarskog i nebankarskog) od strane inozemnih banaka, što je posebno naglašeno nakon 2002. godine. Ne treba posebno naglastiti da su te strane banke pretežno iz zapadno europskih zemalja. Upravo ta snažna financijska veza sa razvijenim zemljama i posebno bankarska veza, kako kaže WEO, je glavna prijenosnica financijskog stresa i krize na tržišta u nastajanju. “Ekonomije u razvoju (nastajanju) sa višim udjelom stranih obveza prema razvijenim zemljama više su pogođene financijskim stresom u razvijenim zemljama nego zemlje u razvoju koje su manje povezane.”

Iako je trenutna financijska kriza još u tijeku, vidljivo je da je dotok stranog kapitala u zemlje u razvoju već usporio, te, pošto je financijska kriza sa korijenom u bankarskoj krizi razvijenih zemalja i zbog snažne veze između financijskog stresa u razvijenim i zemljama u razvoju, MMF zaključuje da će taj dotok stranog kapitala još snažnije usporiti i što je važnije sporije se oporaviti sljedećih godina. To predviđanje je potkrijepljeno iskustvima Južne Azije nakon Japanske krize.

“Sistemske bankarske krize u razvijenim ekonomija i njihovo dugoročno razriješavanje po svoj prilici će nagovijestiti poduži pad bankovnih dotoka u zemlje u razvoju – posebice u dijelu Europe u nastajanju.”

Rast izravnih plasmana izvana Hrvatskim privatnim poduzećima i rast plasmana domaćih banaka poduzećima je usporio u zadnjem tromjesečju 2008. Domaćim poduzećima je tako plasirano dvostruko manje nego u posljednjem krvartalu 2007. HNB napominje da je iako prema tome izgleda da su strane banke bile nesklone financiranju domaćih poduzeća, a domaće banke su uglavnom financirale javni sektor, potrebno je razumijeti da je i potražnja domaćih poduzeća bila umanjena zbog kontinuirane ekonomske aktivnosti.

Međutim, to može predstavlja potencijalno i malo veći problem. Naizgled, sve bi trebalo biti uredu kada se ekonomska aktivnost (domaća i vanjska potražnja) vratiti u normalu. Poduzeća će skočiti na pojačanu potražnju sa novim investicijama, što znaći da će potraživati kredite od domaćih i ino banaka. Problem sa kojim bi se domaće tvrtke, bilo u potpunosti orijentirane na izvoz ili sa paletom proizvoda koje se lako ‘pretvore’ u izvozni proizvod, mogle suočiti je da i sa povratkom vanjske potražnje ne budu dovoljno konkurentne i profitabilne zbog devalvacija valuta zemalja trgovačkih partnera Hrvatske (uz već poznate faktore slabe konkurentnosti). Znamo da su neke istočno europske zemlje pretrpjele znatne pritiske i deprecijacije svojih valuta. To bi prouzročilo pad profitabilnost u domaćem sektoru razmijenjivih dobara, što bi usporilo investicije i ostavilo zemlju u recesiji ili je možda produbilo ili znatno usporilo oporavak (više izgubljenog outputa, viša nezaposlenost) u odnosu na konkurentnije zemlje u okružju. (Možda se tu krije neka misao ili strijepnja Zdunićeve “ugriza u kiselu jabuku deprecijacije”?)

Prekasno je spriječiti prijenos krize te smanjivanje deficita tekućeg računa i proračuna neće odvratiti prijenos. Pričuve mogu amortizirati pad dotoka kapitala. No, smanjivanje dvostrukih deficita je bitno za pozicioniranje nakon što financijska kriza prođe i dotok kapitala se oporavi. Iako je upitno da li će se i kada (sigurno ne brzo) dotok stranog kapitala vratiti na levele prijašnjih godina, smanjivanje dvostrukog deficita će pomoći uspostavljanju stabilnosti i privlačenju dotoka stranog kapitala. To znači da ‘borba’ za privlačenje stranog kapitala tek slijedi ako je za prosuditi po prognozama i razmišljanjima MMF. Hrvatska ima neke adute koji bi mogli odigrati pozitivnu ulogu, primarno u privatnom bankarskom sektoru, ali ima i otežavajuće faktore.

Za imati na umu je da osim problema financiranja i kratkoročno prevladavanja financijske krize, postoje i dugoročna pitanja za koja se treba pripremiti i na koja će se morati odgovoriti politikom i reformama jednom kada kriza prođe.

Zaista je čudan osećaj koji vam priža mogućnost promene imena analizirane zemlje nekom drugom zemljom iz regiona. Tako i u slučaju Hrvatske, možemo slobodno napisati, čitaj Srbija. Umesto jedne analize dobićemo dve, koje će tačno oslikati tekuće tendencije i probleme u ekonomiji obe zemlje, uz to i mere za njeno izlečenje, a da pri tom ne promenimo niti jedan znak interpunkcije. Isto važi i za BiH, Crnu Goru, Makedoniju. Svima nam je zajedničko da smo živeli na račun inostrane štednje, širili se preko gubera. Vreme je za povratak u prošlost i bolno suočavanje sa realnošću. Vreme je za početak nove, neke druge, tranzicije…

Vezano za naslov gornjeg članka, koliko su nam važna pitanja nacionalnog ponosa i busanje u prsa umjesto zdrave i korisne fiskalne politike pokazao je ministar Kalmeta danas. Po mnogo čemu smo mi više u starom regionalnom mentalitetu prošlosti, a manje u modernom naših zapadnih susjeda kojima toliko težimo.

Utjeha? Moody’s je zabrljao puno rejtinga u zadnje vrijeme. Da su barem u krivu i sada.

Iz WSJ:

East Europe Credit Risks Vary, Moody’s Warns

By CHRISTOPHER EMSDEN

Moody’s ratings agency, which triggered a storm of selloffs and criticism last month with a warning on banks exposed to Eastern Europe, called Tuesday for more differentiation of credit risks in the region.

The call came as several European Union finance ministers meeting in Brussels said the EU should do more to help Eastern Europe, where the downturn has hit particularly hard, though the EU has continued to resist creating any new fund for the region.

A new report by Moody’s Investors Service Inc. said risks were highest in economies that have experienced rapid domestic credit growth and those that may not be able to rely on external support. The report targeted Romania, Bulgaria and Croatia, all rated Baa3, as particularly vulnerable to credit-rating downgrades.

“There is no justification for treating all Central and Eastern European governments as if their creditworthiness was uniform,” said Pierre Cailleteau, managing director of Moody’s sovereign risk group.

Romania will become the latest country from the region to seek a financial rescue package from the EU, the International Monetary Fund and the World Bank, Romanian and IMF officials said Monday. It follows fellow EU members Hungary and Latvia, as well as non-EU countries Ukraine and Serbia.

Croatia’s central-bank Governor Zeljko Rohatinski said his country’s government would need to slash spending and cut fiscal deficits to zero to avoid an IMF bailout. Mr. Rohatinski said the former Yugoslav nation’s gross domestic product is likely to contract between 2% and 3% in 2009. Croatia hopes to join the EU this summer.

Investors have punished financial assets around emerging Europe, citing persistent current-account deficits and the need to refinance large amounts of short-term loans, as wealthier economies are retrenching.

Last week, six central banks in the region issued an unusual joint statement protesting the way analysts had painted regional markets — from relatively stable Poland to struggling Ukraine — as the same.

The Moody’s report said the fate of sovereign ratings in the region will now depend on how the euro-zone banks that control may regional lenders respond to calls to maintain funding flows, and whether the EU will offer help.

EU leaders, including several from Eastern Europe, recently rejected a proposal from Hungary to set up a special fund for the region. The EU has provided €9.6 billion ($12 billion) to Hungary and Latvia as part of IMF-led bailouts, drawing from a €25 billion EU fund for economies in trouble. Finance ministers from Sweden and Britain said Tuesday that the EU should do more, but the bloc continues to say that it will treat countries on a case-by-case basis.

—Natasha Brereton and Adam Cohen contributed to this article.

Write to Christopher Emsden at chris.emsden@dowjones.com

Printed in The Wall Street Journal, page A11 – MARCH 11, 2009

Ms. Merkel said she couldn’t see the need for a broad grant of aid to Eastern Europe. “The situation is very different” in Europe’s economies. “We cannot compare Slovakia nor Slovenia with Hungary,” she told reporters.

…

But both the bailout and calls for Eastern European countries to join the euro sooner were coolly received by Western European nations. Ms. Merkel and French President Nicolas Sarkozy both separately suggested that Eastern countries should look elsewhere — to the International Monetary Fund, for instance — for help.

Behind the tensions: The recession has struck the 27 EU nations with widely varying force. Large and steady economies such as Germany’s are facing an inevitable slowdown, but smaller peripheral states such as Latvia, Bulgaria and even Ireland have been brutally whipsawed from an era of heady growth to shockingly fast decline.

The impact on Eastern Europe, which boomed in recent years, has been especially intense. Latvia, which financed its own expansion by borrowing from abroad, is literally running out of money as the credit crunch shuts those spigots off. Last week, Standard & Poor’s cut Latvia’s credit rating to junk.

And, as some in Eastern Europe warned, deep pain could well emerge elsewhere. All eyes are on Ireland, which is slashing public-sector pay as it scrambles to close a budget deficit that could reach nearly 10% of gross-domestic product. A protest last month in Dublin drew more than 100,000 people. …

The EU’s disinclination to fund a regional bailout suggests that the IMF and other multilateral institutions will take on an even larger role in coming months — a role that IMF officials have said they recognize. The IMF is looking to double its war chest for lending to $500 billion, and the EU is weighing whether or not to make a loan for that purpose. Last week, the World Bank, the European Bank for Reconstruction and Development and the European Investment Bank said they would provide €24.5 billion in financing for banks in Eastern Europe.

The IMF has been active on Europe’s periphery: Iceland, Hungary, Latvia and Ukraine have turned to the agency for aid.

Most critical was the cold shoulder from Germany, which, as Europe’s largest economy and the one with most access to borrowing, would play the largest role in financing any aid. Germany, the EU’s strongest economy, is unwilling to unwind its own fiscal discipline to pay for the spending excesses of others. Admitting countries with weaker finances could hurt the strength of the euro or push up inflation across the euro zone.

…Ukrajina puca…

Steel and chemical factories, once the muscle of Ukraine’s economy, are dismissing thousands of workers. Cities have had days without heat or water because they cannot pay their bills, and Kiev’s subway service is being threatened. Lines are sprouting at banks, the currency is wilting and even a government default seems possible.

Ukraine, once considered a worldwide symbol of an emerging, free-market democracy that had cast off authoritarianism, is teetering. And its predicament poses a real threat for other European economies and former Soviet republics. …

It is not hard to understand why world leaders are increasingly worried about the discontent and the financial crisis in Ukraine, which has 46 million people and a highly strategic location. A small country like Latvia or Iceland is one thing, but a collapse in Ukraine could wreck what little investor confidence is left in Eastern Europe, whose formerly robust economies are being badly strained. …

While Ukraine’s economy is dependent on exports of steel and chemicals, which have plummeted, the crisis has cut deeply because people are disillusioned with the government. …

In February, the International Monetary Fund refused to release the next installment of a $16.4 billion rescue loan to Ukraine because the government would not adhere to an earlier agreement to pare its budget. On Friday, the monetary fund projected that Ukraine’s economy would shrink by 6 percent this year, and said that it was continuing to work with the government to find a way to disburse the rest of the rescue loan.

…Korejancima opako pada izvoz, pa režu plaće.

Shinchang Electrics Co. offered union leaders a proposal that would reduce wages at the auto-parts company by 20% in exchange for no layoffs among its 810 workers this year. Eight days later, the union agreed.

The deal is one sign of the unusual way South Korea is grappling with the global economic crisis. Across the country, executives, salaried employees and hourly workers at companies from banks to shipbuilders are joining to slash wages and other costs with the goal of avoiding layoffs….

In South Korea, job preservation is the government’s biggest goal in shaping its response to the onset of recession, President Lee Myung-bak declared in January. Last week, leaders of major industry groups, unions, civic groups and government ministries struck a “grand bargain for social unity.” Under the plan, which isn’t legally binding, employers won’t fire workers, unions will accept wage freezes or cuts, and the government will provide tax breaks to companies that preserve jobs….

Some other countries and companies are also attempting to stave off massive job cuts by asking workers to scale back hours, take pay cuts or schedule time off without pay. Last week, Ford Motor Co. Chairman Bill Ford and Chief Executive Alan Mulally agreed to take 30% cuts in salary for two years to help win union support for capping wages. In Canada, a United Steelworkers union of nearly 600 salaried employees agreed in January to a four-day work week to avoid layoffs.

However, no place seems to be making such a coordinated national push as South Korea. It’s too soon to tell precisely what the country’s no-layoff drive will produce, whether a viable means to cope with recession or a mere delay of painful job cuts….

The current economic crisis hit South Korea later than other countries because its banks had little exposure to distressed property investments in the U.S. But South Korea was slapped hard when the banking crisis turned into an economic one, leading to job losses and lower consumer spending in the U.S. and Europe.

Demand for the electronics, steel, cars and other products South Korea sells to those places fell sharply, sending its fourth-quarter gross domestic product down at an annualized rate of 21%, the biggest drop of any developed country — and more than three times the U.S. rate of 6.2%.

South Korea didn’t face a drop in exports during its two previous recessions, which meant it could recover relatively quickly. Today, exports account for about two-thirds of South Korea’s near-$1 trillion GDP, up from about one-third in 1998. And the shock of a rapid drop in shipments — down 17% in February from the previous February after a decline of 32.8% in January — is rippling through the country’s manufacturing base. The country’s weakened currency has provided some cushion to corporate profits, since it means that money earned abroad is worth more when converted to the Korean won.

An entrenched cultural force is also at the heart of the push to avoid layoffs at all costs. Like many Asian societies, South Korea’s is more communal than individualistic. The loss of a job can be deeply humiliating and also mean the loss of a kind of second home. All but the smallest employers offer benefits such as education and weekend getaways….

Sharing the Cuts

In the 1998 recession, Shinchang and its union agreed to a similar pay cut. A year later, as the country started to recover, the company boosted pay for workers above their pre-recession salaries by 20% for the next two years before returning to its normal wage agreement.

Nothing in the latest agreement specifies that Shinchang will boost wages above current levels after the economy recovers, but Park Jong-nam, the company’s personnel manager, says it is likely. And Mr. Shim, who molds ignition components, says, “They didn’t say they would reward this, but we trust them.”

In January, the Federation of Korean Trade Unions, the second-largest umbrella group of unions, and the Korean Employers Federation, a group representing midsize companies, proposed the building of a national consensus on layoffs and wage cuts. A series of meetings followed that produced the broad agreement last week.

“We find it’s getting more serious than the [1997-98] period,” said Kang Choong-ho, a spokesman for the Federation of Korean Trade Unions. “This time we thought we must keep jobs and yield what we can, sharing the pain.”

But the endgame in South Korea may turn out to be more painful. At a news conference early last month, LG Electronics Co. CEO Nam Yong said he’s watching the cost savings that the firm’s Japanese rivals are achieving by cutting jobs, and he will try to match them. “There are no reasons to lay off staff for now,” Mr. Nam said. Down the line, he added, “It’s difficult to give a clear answer.”

(Naravno, mi nismo Koreja.)

Počet ću od tvrdnje, koja nije dolazila samo iz bankarskih krugova, da u uvjetima otežanog inozemnog zaduživanja nema smisla inzistirati na ograničenju rasta kreditnih plasmana banaka, posebice u situaciji kad same banke planiraju niži rast plasmana u 2009. nego što im to limiti omogućavaju. Naravno, bilo je i ocjena da zbog limita neke banke moraju prestati s odobravanjem kredita. No, krajem siječnja ove godine u odnosu na prosinac 2007. godine, koji je baza za Odluku o ograničenju rasta plasmana banaka, plasmani banaka stanovništvu i poduzećima povećani su za 11,2 posto. Kako je limit rasta bio 13 posto, banke su u siječnju imale dovoljno sredstava za normalni rast kredita. No, “kvaka” je u valutnoj klauzuli, zbog koje svaka značajnija deprecijacija tečaja kune povećava nominalnu vrijednost kredita, odnosno snižava limite banaka. Kod valutne klauzule u euru to nije problem, jer je kuna u proteklih 13 mjeseci u odnosu na euro deprecirala svega 0,7 posto. Problem je deprecijacija kune u odnosu na švicarski franak od 12,3 posto. Zbog toga su se banke s većim udjelom kredita indeksiranih u švicarskim francima našle u situaciji da su im limiti postali “preniski”, pa i da usporavaju rast plasmana kako ne bi morale upisivati blagajničke zapise. …

… Dakle, u rastu ukupnih plasmana banaka ne vidimo nikakvo ograničenje povezano s djelovanjem regulative, naravno, uz uvjet da tečaj ostane stabilan. No, čini se da ta očekivanja ne dijele neke banke i mislim da je nedavno spominjanje deprecijacije tečaja kao vrlo izvjesne bilo u funkciji pojačavanja zahtjeva banaka da se ukinu limiti na plasmane. Uz snažnu deprecijaciju, zadržavanje limita zaista bi moglo dovesti do kreditnog sloma u zemlji. No, to nije realna opcija.

Drugi i treći zahtjev banaka odnose se na povećanje kunske likvidnosti, a u pozadini je želja bankara da se emisijskom aktivnošću HNB-a osiguraju dodatni izvori likvidnosti za nastavak rasta plasmana, neovisno od činjenice što su sva dosadašnja iskustva pokazala da takva visoka kunska likvidnost izaziva izravne pritiske na deprecijaciju tečaja kune.

Uz to, vidio sam članak Šajatovića u novom Lideru. Ovo upada u oči:

Teško je vjernike jake kune preko noći uvjeriti da je riječ o lažnom božanstvu, ali zar sve zemlje u okruženju, u kojima nacionalne valute dramatično slabe, vode bedaci? Ili je hrvatska ekonomija toliko jača od mađarske, slovačke, pa i britanske?

Cijeli članak je prilično površno pisanje, ali gornji citat pokazuje, nasuprot guvernera Rohatinskog, temeljno nerazumijevanje problema. Sve tri zemlje su razvijene zemlje. Članice su Europke Unije i OECDa. Još ako i uzmemo Mađarsku kao možebit u sivoj zoni po nekim kriterijima, što Slovačka radi u ovom “argumentu” o nacionalnim valutama? Slovačka ima euro kao nacionalnu valutu. Velika Britanija je pak uz spomenuta članstva velika i razvijena ekonomija. Sve to skupa u biti znači da su standardi i očekivanja međunarodnih tržišta u vezi tečaja, pogotovo za Britaniju i Slovačku od navedenih, sasvim drugačija od onih za Hrvatsku. Relaksirani i potpuno plivajući tečaj je prilično dobra opcija za razvijene zemlje jer tržišta imaju puno povjerenje u njihove ekonomije, oporavak i političku stabilnost. Dapače, i veliki padovi valuta tih razvijenih zemalja se zapravo vide kao dobra prilika za jeftinu kupnju tih valuta, a ne kao ekonomski i politički krah. Ništa od toga ne vrijedi za Hrvatsku u biti, kojoj i samo članstvo u NATOu visi o niti. Čak i da stojimo relativno bolje u odnosu na neke razvijene zemlje po pitanju deficita tekućeg računa, fisklanog deficita, inflacije i duga, tržišta nam opet neće pružiti jednaku dozu povjerenja, već će svaka ozbiljnija tečajna trzavica biti popraćena percepcijom nepovjerenja i lošeg mišljenja. Šajatović jednostavno ne razlikuje između nas i njih pa dolazi do paušalnih argumenata. A razlika postoji.

Ukratko o njegovom Nobelu.

Još Markowitz komentara o sadašnjoj krizi.

Neki njegovi radovi.

Nasuprot Markowitzu i teoriji portfelja stoji Nasim Taleb. Prije koji dan gostovao je na Bloombergovom popularnom On The Economy talk-show i nazvao teoriju portfelja bedastoćom (što ne iznenađujue) i pozvao na odbacivanje i diskreditiranje investicijskih teorija i metoda Nobelovaca Merton i Scholesa kao i Markowitza, kroz oduzimanje profesorskih pozicija, ne zapošljavanja MBA studenata koji su prošli teoriju portfelja itd… Svakako poslušajte podcast! (mp3) (Bloomberg on the Economy je uostalom obavezno slušanje za sve u ekonomiji i financijama.)

The Father of Portfolio Theory on the Crisis

Harry Markowitz says valuation is the critical step.

In the early 1950s, when young Harry Markowitz was looking for an area of economics to pursue, a chance encounter with a stockbroker in Chicago led him to apply a new logic about risk to what had been an investment industry based on touting individual stocks. He revolutionized the investing world by showing how to create diversified portfolios that reduce risk and maximize return.

Our current credit crisis arose from an imbalance of risk and return in portfolios of mortgage-backed and other debt securities, so it seems timely to ask the father of modern finance what went wrong and what to do about it.

Now 81 and still teaching and advising funds, Mr. Markowitz has good news and bad news. The bad news is that bailouts to restore liquidity aren’t addressing the real problem. The good news is that once we have the information to measure the losses of bad risk-taking, markets will recover.

Mr. Markowitz doesn’t excuse the financial engineers who bundled complex mortgage-based and other securities. They violated the first principle of his portfolio theory. “Diversifying sufficiently among uncorrelated risks can reduce portfolio risk toward zero,” he says in an interview. “But financial engineers should know that’s not true of a portfolio of correlated risks.”

In traditional Markowitz-inspired investing, such as mutual funds and index funds, there is a discipline around variables such as asset classes and models of covariance. In contrast, collateralized mortgage obligations and related securities had no such discipline. These risks sank together. “Selling people what sellers and buyers don’t understand,” he says with understatement, “is not a good thing.“

In a now-famous paper on portfolio selection in the Journal of Finance in 1952, Mr. Markowitz wrote that risks that are not correlated with one another work best, while investments that move together — owning both Ford and GM — are riskier. This idea, which seems obvious now, was so novel then that when Milton Friedman reviewed Mr. Markowitz’s University of Chicago Ph.D. dissertation, he half-joked it couldn’t lead to a degree in economics because the topic was not economics. Mr. Markowitz got the degree and in 1990 shared the Nobel Prize in economics for portfolio theory.

As with all new information tools at our disposal, applying portfolio theory to investing entails its share of trial and error. Mr. Markowitz admits some people might object to asking him how to repair the credit crisis. “You, Harry Markowitz, brought math into the investment process,” he imagines some people thinking. “It is fancy math that brought on this crisis. What makes you think now that you can solve it?”

He draws a line between his portfolio theory and its later misapplication. “Not all financial engineering is always bad,” he says, “but the layers of financially engineered products of recent years, combined with high levels of leverage, have proved to be too much of a good thing.” In contrast, classic investment portfolios such as mutual funds and index funds continue to reduce risk.

In an essay recently posted on the Web site of Index Funds Advisors titled “What to Do About the Financial Transparency Crisis,” Mr. Markowitz calls for urgency in addressing the underlying problem of mismatched securities. So long as there is continued “obscurity of billions of dollars of financial instruments,” we run the risk of Japan-style stagnation. Banks there, with the support of the Ministry of Finance, refused to mark bad debts to market for a decade.

“Just as with all securities, the fundamental exercise of the analysis and understanding of the trade-off between risk and return has no shortcuts,” Mr. Markowitz says. “Arbitrarily assigning expected returns absent an understanding of the risks of the securities is precisely how the economy arrived at this point.”

Mr. Markowitz reckons it could take a year before we have the transparency we need. Assessing the value of mortgage-backed securities requires scrutinizing mortgages down to the level of individual ZIP Codes. “The valuation process will take as long as it takes, but it is the primary step toward effectively utilizing the very controversial bailout and avoiding the structural problem of a stagnant economy.“

How to avoid more such crises? Politicians need to learn a lesson. “If the choice is requiring mortgages for people who don’t qualify or keeping the banking system sound, we should learn to opt for sound banking every time,” he says. Also, since “financial engineers seem to get their necks chopped off periodically,” they shouldn’t get bailed out when it happens.

The father of modern finance knows how badly correlated portfolios create risk instead of controlling risk. Mr. Markowitz deserves a hearing from policy makers for his insistence that they focus on restoring information and transparency to the credit markets, making losses clear and resetting prices accordingly. To put the issue in probability terms, the odds are between very remote and nonexistent that the economy can recover until these basic steps are taken.

Domaći mediji, čak i oni poslovne i financijske prirode, uglavnom izvještavaju o svakodnevnom kretanju najvećih svjetskih burzovnih indeksa i naravno onog domaćeg. Crveni, padajući indeksi su jasni indikator financijske krize koja još uvijek traje. Crni, bombastični naslovi o strmoglavom padu burzi i dionica financijskih institucija su indikatori, prema medijima, da se krizi (panici) ne vidi kraj te da spasilački pothvati ne daju željene razultate. Prema tome, u obrnutom slučaju, nagli porast burzovnih indeksa i pogotovo financijskih institucija bili bi indikator završetka krize, ili barem početak kraja i postupnog ulaženja u period smirenih duhova.

Ipak, za bolje razumjevanje financijske krize (ili tkz. credit cruncha) potrebno nam je par konkretnijih pokazatelja, tj. oni koji nam govore što se zbiva na tržištu novca i kredita, a da su u isto vrijeme pristupačni i razumljivi ne-stručnoj javnosti. Gledanje u dioničke indekse kao pokazatelje oporavka ili završetka krize (što je vanjski događaj) je slabo jer je kratkoročnog pogleda; ne daju odgovor o oporavku u financijskom/bankarskom sektoru jer faktora koji utječu na promjene cijena dionice ima pravo mnoštvo, od razumljivih i izračunljivih (tehnički i fundamentalni) do Keynesovih “životinjskih duhova” i nikada nisu svi savršeno usklađeni. Promjene cijena dionica se kreću nasumce – Random Walk i tako nam ne služe kao prognoza završetka krize. Vijest o tome kako je burza zatvorila na dnevnoj bazi zvuči kao vijest, ali nije. Takvo praćenje burzi daje osjećaj informiranost o tome što se događa, a u biti uopće ne daje puno informacija. Dionice će uvijek dotaknuti dno prije nego ekonomija izađe iz recesije pa ne treba paničariti na dnevnoj bazi. Mediji samo rade senzaciju. To je zato jer dioničko tržište gleda unaprijed. Ono je palo u očekivanju slabe ekonomske aktivnosti, i s vremenom ono će se oporaviti kad očekuje poboljšanje i povratak zdravih profita. S vremenom i trendom, što nam dioničko tržište govori je da oporavak dolazi. Pametni će biti nagrađeni, a Buffet je pametan.

Kvalitetniji indikatori popravka trenutne krize su na kreditnim tržištima. Korak prema tome će biti i današnji sastanak FEDa i rezanje fed fund rate. Čak se očekuju i rezanje za 75 baznih bodova.

Oni koji prate strane medije (a nisu primjerice financijski/ekonomski stručnjaci sa stažom) i/ili fin/ekon blogosferu, sigurno su već naišli na materijale o raznim indikatorima kreditne krize i tržišta novca koji pokazuju razinu stres u financijskom sistemu. (Za njih ovdje nema ničeg posebno novog.) Primjerice, Economist je prije dva tjedna imao priču o smrznutom tržištu novca, da bi prekjučer pisao o postupnom poboljšanju i otapanju tržišta kredita.

Nakon propasti Lehmana tržište dionica je krenulo tankirati, a političari sa svojim ‘bailoutima’. No burze nisu gdje je akcija i njihova reakcija na mjere spašavanja je manje važna. Da li je odluka da Lehman propadne bila kvalitetna, još će se debatirati. Ali, kao što je glavni ekonomist MMFa Blanchard rekao, nije isključeno da neki drugi događaj za koji dan ne bi stvorio istu situaciju. U svakom slučaju, drži se da je propast Lehman Brothersa, tj. odbijanje Ministra Paulsona da upotrijebi porezni novac za spas, bio definitivni događaj koji je bacio kreditna tržišta u vrtlog straha i panike. To se sada pokušava spasiti, tj. vratiti u normalu.

Priča počinje sa primarnim indikatorom na međubankarnom novčanom tržištu, i mnogo puta spomenutom, Libor stopom. Ja sam o Libor referentnoj kamatnoj stopi jednom davno pisao, iako se onda radilo o Liboru na švicarske franke. Libor koji je ovdje bitan je onaj na kratkoročne dolarske zajmove među bankama jer  ima utjecaj na oko US$360 bilijuna vrijednosti financijske imovine u svijetu. Economist naziva Libor stopu “srčanim monitorom financijskog tržišta” jer predstavlja stopu/cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanja dolara primjerice na 3 mjeseca (a može biti i prekonoćni kredit) i kao referentna stopa za mnoge financijske instrumente (kreditne kartice, auti zajmove, hipoteke) ili pak  Merger&Acqustion aktivnosti. Izražena je u prosječnoj ponuđenoj kamatnoj stopi (od strane 16 banaka) za određeno razdoblje na Londonskom međubankarskom tržištu – npr. 3 month $ Libor.

3mjesečni Libor znači predstavlja cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanje novca na tri mjeseca. (Zanemariti ćemo sada ne baš ispravno nazivanje kamate cijenom novca.) Prekonoćna $Libor stopa (manji graf desno) bi trebala biti u liniji sa referentnom kamatom Fed-a (fed fund rate), a uvijek je koji postotak iznad jer je zapravo kamatna stopa formirana na slobodnom tržištu. No, u posljednje vrijeme, možemo čak reći u posljednjih godinu dana, Libor je bio daleko iznad Fed-ove kamatne stope više puta.(graf ispod)

Dok su najveće centralne banke svijeta snažno rezale svoje referentne stope, čak kooridnirano prije koji tjedan, međubankarske kamate su rasle. Razlog tome je da banke sjede na gotovini ne želeći je posuditi, što čini likvidnost oskudnom, vrijednom i tako skupom. Dok god je bankarski sistem zdrav (banke su u solidnom stanju) banke su voljne posuđivati jedna drugoj bez straha o povratku novca. Ali, tri mjeseca je dugo razdoblje za posuđivati novac drugim bankama u ovim vremenima kad se ne zna koja bi mogla biti sljedeća u liniji za bankort. Tako, banke sjede na gotovini, ne želeći je posuđivati (cash hoarding) i novčana tržišta se začepe, jednostavno prestanu funkcionirati. Sada prolazimo kroz vrijeme da je banke strah posuđivati jedna drugoj i to gura čitav financijski sistem na koljena.

Graf niže prikazuje najsvježije podatke za 3 mjesečni $Libor, sa pogledom na posljednjih šest mjeseci. Stopa je pala sa “krvavih” visina blizu 5%, no 3.5% je svakako još uvijek neprijazno i nepoželjno. Dnevni pomaci su manje bitni od ukupnog trenda (slično kao i sa tržištem kapitala) no svaki dan, prekonoćnu $Libor stopu možete vidjeti ovdje. A 3 mjesečni $Libor ovdje. Cilj je prilično jasan – niže je bolje. Nedavni padovi daju indikaciju na bolja vremena. Na krilima boljih uvjeta na tržištima kredita poletjela je jučer američka burza, unatoč lošem raspoloženju potrošača. (A što ako banke svakodnevno ne objave Libor iskreno? Znači li to da je realno još i viši i time je situacija još gora?)

Drugi indikator je prinos na tromjesečnu američku obveznicu – 3month T-bill. On je posebno koristan jer predstavlja tržišnu stopu kojoj trgovci na novčanom tržištu posebno vjeruju jer predstavlja stav “put your money where your mouth is.” Američka obveznica predstavlja najsigurniju investiciju, i prilikom svakih previranja na dioničkim burzama investitori bježe od svega što se čini imalo riskantnim i gurnu svoj novac u super sigurnu američku obveznicu – kao primjer ovdje je 3 Month Tresury Bill. (kratkoročne su Bill, dugoročne Bonds) Zbog velikog kupovanja cijena obveznice skoči, a zbog inverzne veze cijene i prinosa, prinos (yield) padne. U vrijeme najvećih problema nakon bankrota Lehmana, prinos na 3 mjesečnu obevzniu je dosegnuo nevjerovatno niskih 0.02%. Povećanje prinosa bi bila indikacija da investitori izlaze iz sigurnosti američke obveznice i stavljaju svoj novac u neke druge, rizičnije instrumente. Prinos bi trebao biti bliže Fed funds rate.

TED stopa je razlika između gornje dvije stope i tako posebno dobro sumira stanje/pritiske na kreditnom tržištu. Konkretnije, TED = 3MLibor – 3TreasuryBill. Razmljivim riječnikom što to znači? Što je veći TED to je veći kreditni rizik u odnosu na ne-rizičnu američku obveznicu. Znamo da je 3MLibor kamatna stopa koju banke naplaćuju jedna drugoj za tromjesečni kredit; taj kredit je neosiguran. 3TBill je kamata na sigurnu, likvidnu, tromjesečnu američki obveznicu; kamata koju američka vlada plaća bankama za tromjesečni kredit. Ako su banke u dobrom stanju, tj. ako banke imaju povjerenja jedna u drugu, trebale bi biti voljne izdavati neosigurane kredite jedna drugoj za gotovo istu kamatnu stopu kao i američkoj vladi gdje im je povrat novca garantiran. Kad 3MLibor krene gore zbog već spomenutih razloga, što znači da banke traže velike kamatne premije od drugih banaka, a prinos na tromjesečnu američku obveznicu se sruši, što znači da su američkoj vladi voljne posuditi novac za beznačajno niski povrat samo da su sigurni, TED razlika ukazuje na strah bankara. Strah bankare primorava da zahtjevaju sve veću kamatnu premiju. Kad banke same ne mogu posuditi potreban novac kako bi zadovoljile svoje potrebe, novac za kredite kompanijama isto presuši – a u ovakvim situacijama naglo.

Kao što se vidi iz grafa niže, u posljednjih par godina TED razlika bila je na otprilike 0.2% – 0.5%. Nedavni leveli od 3, 4, skoro 5% predstavljaju ogromnu premiju za rizik. Kompanije koje posuđuju novac od banaka imaju kredite vezane za Libor plus kojih 1/4% kao premiju. Kad se rizična premija proširi ovako brzo na ovakve levele, izvori financiranja za kompanije efektivno presuše. Svaki pad TEDa je pomak u boljem smjeru, a povratak na ili blizu povijesne razlike je znak prestanka krize/panike.

(Detaljnije objašnjenje o TED spreadu ovdje. Marginal Revolution ima odličan dugoročni graf, od 1971, TED spread. ’70tih i ’80tih TED je bio daleko veći i više fluktuirao nego ovaj danas.)

No, kompanije (financijske i ne-financijske) i poduzetnici umjesto da posuđuju od banaka, mogu posuđivati direktno od investitora na tržištu novca izdavanjem commercial paper. Commercial paper, ili komercijalni zapisi po našu, su kreditni, dužnički, instrumenti koje kompanije izdaju i obavezaju se isplatiti za koji mjesec, dakle u kratkom roku. Izdana količina tih instrumenata daje uvid u stanje tržišta kratkoročnih zajmova – i ono nije dobro – što isto reflektira na ekonomsku situaciju. Kompanije izdavanjem komer. zapisa financiraju kratkoročne, dnevne, gotovinske potrebe (plaće, račune, nabavu) ali i operativni kapital. Smanjenje ovog tržišta, tj. nevoljkost zajmodavaca da financiraju zatvara još jednu aveniju regularnog i nužnog financiranja kompanija.

Dva grafa lijevo su prilično razumljiva. U 7. mjesecu prošle godine, tržište ukupnih količina izdanih zapisa je doseglo vrhunac sa oko $2,222 bilijuna vrijednosti. Od onda se se strmoglavilo, posebice na početku krize te tokom posljednjih par tjedana kada se smanjilo na manje od $1,5 bilijuna. To ukazuje da zajmodavci uskraćuju kratkoročno kreditiranje kompanijama en masse – sve više kompanija, čak respektabilnih poput GE, je izgurano iz tržišta zapisa; sve više novca se posuđuje samo na ultra-kratke rokove. Primjerice, između Rujna i Listopada $160 milijardi je išlo na zajmove koji moraju biti vraćeni za 1 do 4 dana. Jedva $3 milijarde je išlo na zajmove sa rokom povratka od +81 dan. Kreditori se jednostavno ne žele odvojiti, zbog straha, od svog novca na duža

razdoblja. Kao što je već rečeno, tri mjeseca je dugo razdoblje puno magle.

Osim volumena izdanih komercijalnih zapisa, bitne su i kamatne stope. Kamatne stope za komercijalne zapise se određuju tržišno i pošto nose određeni rizika neplaćanja (neispunjenja ugovornih obveza; default risk) stope su nešto više od prinosa na sigurne državne obveznice. Uz to, zbog rizik neplaćanja stvara se razliku među kamatama na razne kvalitete komercijalnih zapisa. Visoko kvalitetni komercijalni zapisi, uglavnom izdani od lidera poput GE, ocjenjeni su sa AA (nekad A1/P1). Komercijalni zapisi niže kvalitete, izdanih od slabijih kompanija, nose ocjene A2/P2. FED redovno objavljuje razliku među tim tridesetdnevni zapisima zvanu A2/P2 spread. On ukazuje na mogućnost neplaćanja od strane slabijih, A2/P2 komapnija. Kao što je vidljivo iz grafa niže, razlika između kamata za visokokvalitetne i niskokvalitetne kompanije je probila krov. Obično za vrijeme recesije A2/P2 spread skoči, no financijska kriza je uzrokovala pravu eksploziju.

Mogli bi još kopati po distresnim simptomima tržišta za mnoge druge vrsta zajmova. Vrijednosti kredita korporacijama i njihovih obveznica su se srozale (obveznica 7% samo u Rujnu), što znači da su prinosi skočili. Velike količine novca koje se posuđuju kompanijama i koje aranžiraju timovi banaka je u prvih 9 mjeseci ove godine pao za 40%, na $2.3 bilijuna.

Zgodan sažetak spomenutih indikatora je na slici ispod. Primjećuje se postepeno poboljšanje. (Klik za interaktivni graf.)

Ukratko, još par drugih indikatora isto daje uvid na prilično veliki stres, koji se sada počeo smanjivati, na financijskim tržištima. U publikaciji HUBa koju sam neki dan linkao kao dobar sažetak, na hrvatskom, o današnjoj krizi istaknut je Libor-OIS spread. Opširnije objašnjenje tog spreada, koje je ujedno i kompleksnije, nalazi se u HUBovoj analizi na stranici 21. Dovoljno je reći da Libor-OIS razlika vrlo koristan indikator o uspijehu centralnih banaka i država da razbiju grčk u kojem se kreditna tržišta nalaze, tj. situacije u kojoj banke ne žele posuđivati jedna drugoj. Libor-OIS služi kao mjera o riziku koji banke vide u posuđivanju jedna drugoj – kad se raste znači da banke traže veću kamatu jer smatraju da je rizik neplaćanja velik; obrnuto kada smatraju da je rizik neplaćanja manji. mjera je dostupnosti sredstava na tržištu novca, tj. kao mjerilo nedostatka gotovine. Kao i sa gornjim indikatorima, niži spread je bolji – ukazuje na vraćanje povjerenja. Gradf ispod je nešto stariji, ali pokazuje spreadove kamatnih stopa više zemalja sa OIS. Nešto svježiji graf koji pokazuje povijesnu eksploziju Libor-OIS (više od 6 puta standardnu devijaciju nad povijesnim spreadom) je ovdje.

Ima još indikatora, kao primjerice Y2 swap – Y2 Treasury. Vidi ovdje.

Odličan obrazovni izvor, iako malo već star, o svim ovim instrumentima tržišta novca i mehanizmima je publikacija (besplatna; u pdfu) Instruments of the Money Market, Federal Reserve Banke of Richmond.

Postoji i druga strana ove priče – da sve ove kamatne stope i razlike ne predstavljaju dokaz o credit crunchu. Prošli tjedan FRB Minneapolis objavila je kratki radni papir (niti 3 stranice u početku, a sada izgleda da je prošireno na 6 + mnoštvo grafova) o 4 mita ove Financijske Krize. Rad je stvorio malu senzaciju na internetu jer naizgled vrlo jednostavnim metodama pokazuje da su ova četiri vjerovanja pogrešna …

1. Bank lending to nonfinancial corporations and individuals has declined sharply.
2. Interbank lending is essentially nonexistent.
3. Commercial paper issuance by nonfinancial corporations has declined sharply and rates have risen to unprecedented levels.
4. Banks play a large role in channeling funds from savers to borrowers.

… i tako zapravo nema Credit Cruncha. Što bi to značilo je da zapravo financijska kriza neće imati posljedice na realnu ekonomiju (npr. zaposlenost); da paralizirana kreditna tržišta neće potegnuti američku i druge velike ekonomije dolje. Svakako da je realna ekonomija počela usporavati i prije nedavnih potresa i bankrota, ali da banke ne posuđuju potrošačima i biznisima jednostavno nije istina. Mnogi su napali studiju i one, bez obzira koliko poznati, koji joj olako daju priznanje da na lagani način dokazuje kako zapravo nema Credit Cruncha i svih navednih problema na financijskim tržištima. Tabarrok sa MarginalRevolution uopće je ne naziva situaciju kreditnom krizom, već panikom. Par dobrih kritika, a vi pratite dalje linkove.

Some of the Conclusions Drawn are Simply False

Analysis! (Ukazuje na A2/P2 kao važniji indikator)

Four Myths of the Credit Crisis, Again

Four “Myths”? (Posebno zanimljiv sa mnoštvo grafova ka odgovor Tabarroku)

Economists with Pseudo-Knowledge (Neki zanimljivi pointeri. Posebno sočan komentar prije kraju teksta.)

More on Credit Crunch Myths. (Neka pažljiva priznanja mitova krize i diskusija “cijena” vs. “količina” argumenata)

Credit Crunch: Did We Make It All Up? (Skepticizam oko čvrstoće argumenta)

Rad postavlja neke zanimljive teze. Nekako ta rasprava o stanju na kreditnim i novčanim tržištima ovisi i o nazivu i što se pod njim smatra. Ako je problem u nazivu, ne mora bit Credit Crunch. Možda do potpunog cruncha još ne dolazi jer su tržišta zamrznuta, već je problem u likvidnosti. (?) Predsjednik FED Boston Eric Rosengren je u nedavnom govoru upotrijebio termin “liquidity lock.”

Recall that a loan is counted as an asset on a bank’s balance sheet. Banks hold capital in part to reserve against the possibility that a loan defaults, and must maintain a reasonable ratio of capital to assets. If a bank experiences a reduction in the value of its capital, it must take steps to shrink the asset side of its balance sheet in order to restore its desired capital-to-assets ratio. In other words, the bank becomes more restrictive in its lending. This is no small matter for the broader economy when you consider that, thanks to leverage, when a bank’s capital declines, the bank must reduce its loans by much more to maintain its capital-to-assets ratio.

In addition to this state of affairs, often referred to as a “credit crunch,” a new and unwelcome wrinkle to the financial turmoil is occurring in many short-term credit markets − something you might call a “liquidity lock.” By liquidity lock, I am referring to extreme risk aversion by many investors and institutions, which makes short-term financing difficult to come by for even the most creditworthy firms – including financing for very short maturities, measured in days.

Govor svakako pročitajte.

Business.hr je u ponedjeljak ukrasio svoju naslovnicu sa Polančecovim licem i izjavom da je svjetska kriza veći problem od mafije. Usitinu!? Na svojim internet stranicama postavili su anketno pitanje što je za Hrvatsku momentalno najveća opasnost? Kako je anketa završila vidite desno. Kada sam ja dao svoj glas “nesposobna Vlada” je bila iznad 40%, nešto manje od “financijska kriza”. No postepeno je kriza izglasana kao glavni problem od nešto više od 4500 ljudi.

Trenutna kriza je problematična i složena situacija sa još nepoznatim dugoročnim posljedicama za Hrvatsku. Za sada dobro prolazi u odnosu na druge zemlje Istočne Europe koje su zatražile pomoć/suradnju sa MMFom, no kako se financijska i valutna kriza šire istočnom europom, teško da će Hrvatska ostati oaza. Valute Istočne Europe su posebice pod sve većim pritiskom zbog već poznatih razloga – visoki i dugotrajni deficiti tekućeg račun, fiksni tečajevi, velika i brza kreditna ekspanzija, valutna kreditiranje što znači da su kućanstva akumulirala dugovanja u stranoj valuti. Sve je to stara priča, već viđena. U Morgan Stanleyu smatraju da će upravo valute Istočna Europa biti najgore pogođena od svih tržišta u razvoju. Osim spomenutih slabosti, globalna recesija će umanjiti/uskratiti neto tokove privatnog kapitala puno više u Istočnoj Europi i tako negativno utjecati na ekonomije Istočne Europe.

The EM (Emergin Market) currency storm that began in Asia in May has hit Latin America (Latam), and, we believe, is spreading to Eastern Europe (EE).  When it gets there, the storm is likely to cause more damage because of the weaker underlying fundamentals of the EE economies, compared to Asia and Latam.  The story for EE currencies should be familiar – large C/A deficits and high credit growth make a dangerous combination in a global environment marked by risk-aversion….

….As the world falls into a synchronous recession, capital flows to EM will likely dwindle. More than any other parts of EM, Eastern European currencies, as a group, are likely to experience intense pressure, partly because of their large C/A deficits, which have been accompanied by extraordinarily high domestic housing credit growth, with a serious currency mismatch.  While the falling EUR had protected these currencies from July to September, risks are skewed heavily to the downside for these currencies in the coming months, in our view.

Laganih, free-lunch, riješenja nema. One zemlje sa fiksnim tečajevima, pogotovo baltičke, će se naći pred nužnom dilemom – recesija (sigurno ne blaga) ili devalvacija. Hrvatska nema striktno fiksni tečaj, ali ima tkz. čvrsto upravljani tečaj (tightly managed float) čime je monetarna politika orijentirana i utječe na tečajnu stabilnost, uz svoj glavni cilj cijenovne stabilnosti. HNB je neki dan intervenirala i upozorila da “neće tolerirati špekulacije sa tečajem.” Monetarna politika je ograničena u svom utjecaju na ukupnu ekonomsku aktivnost. Nezavisna aktivna monetarna politika je nedovoljno učinkovita za upravljanje agregatnom potražnjom u Hrvatskoj jer je njen utjecaj na kamatne stope slab.

Ja sam tako glasao za najniži odgovor – Nesposobna Vlada. Ne smatram da je Vlada potpuno nesposobna u stilu partizanske politike oporbe, ali relativno sa problemima kojima se suočavamo Vlada nema potencijala kreirati dovoljno adekvatne i vremenske odgovore. U odnosu na zahtjevne mjesec koji možda prijete recesijom, Vlada nije predložila nikakvu aktivnu ekonomsku politiku ili vremešni potez. Željko Lovrinčević sa ZEI je jednom prilikom gostujući u Otvorenom oštro kritizirao Vladinu nesposobnost za ekonomske reforme sumirajući da nema intelektualnog kapaciteta. A reforme bi najviše trebale i pomogle u vremenima kad idemo nizbrdo. Prevladava mišljenje da proračun sljedeće godine ne bi trebao imati deficit, što znači zatvara se još jedna opcija stimuliranja ekonomije. Ova financijska kriza utjecati će na Hrvatsku van samog financijskog sektora i likvidnosti, a jasno je da neki Vladin odgovor ima primarni značaj. Ako Vlada nema intelektualnog kapaciteta za takav potez, kako je financijska kriza “najveća opasnost” ??

Profesor na Columbia Sveučilištu i autor knjige U.S. Bank Deregulation in Historical Perspective (kratke recenzije ovdje i ovdje), uzvraća u WSJ omiljenim popularnim objašnjenjima da je kriza plod deregulacije. Ta objašnjenja su zapravo politikantske prirode, a dolaze posebice kako je izborna godina sa ljevice. Machiavelli daje razlog za to. No dovoljno su jaka da odjekuju i u Hrvatskoj, gdje javnost zna povijest američkog bankarstva koliko ja jahati na slonu. (priznajem da ne znam) Puno je jednostavnije izmisliti jednostavno objašnjenje nego mukotrpno studirati sadašnje i povijesne događaje kako bi dobili ispravnu sliku realnosti.

Calomiris pita koja je to točno deregulacija uzrok današnje financijske krize? Većina na ljevici odmah skoči na 1999. (vidi prošli post), no taj deregulativni Act je vjerojatno pomogao više nego bilo koja regulacija u ovoj krizi. Da bi neka određena deregulacija bila jedini uzrok današnje financijske oluje, morali bi vjerovati da se sistem urušio zbog jednog jedinog faktora; jedne greške u sistemu. Korijeni krize su u mnogim područjima – monetarna politika kao gorivo, državno uplitanje u tržište nekretnina, ali naravno i privatne greške. Calomiris ukazuje i na iskrivljene poticaje umjerenju rizika i prudencijalne mjere Basel Komiteta. Ne zaboravimo da su par godina unazad hedge fondovi bili u centru pažnje kao mamutni neregulirani brodovi novca i rizika, a danas predstavljaju mnogo manji rizik od financijskih institucija sa stogodišnjom tradicijom. Proći će neko vrijeme da bi se uspostavio puni, ispravni konsenzus o tome što se dogodilo. Iako će sigurno usljediti privremena ear sa više novih regulativa (nekih dobrih ali i loših), “Deregulacija je kriva za sve” jednostavno nije taj konsenzus. Potrebno ga je uspostaviti jer jedino tako se može dizajnirati kvalitetna reforma kako bi se izbjegla ista situacija ponovo. Uz to, trebalo bi imati na umu da postoji razlika između državnig aktivizma i (de)regulacije.

Most Pundits Are Wrong About the Bubble

The repeal of Glass-Steagall has helped us weather the storm.

By CHARLES W. CALOMIRIS

It’s grind-your-favorite-axe day on the network news shows. The financial crisis is all the fault of dreaded “deregulation,” shout some pundits; others blame the “small government” mentality of the Bush administration and Republicans in Congress.

But haven’t federal and state tax revenues been growing even faster than home prices in most places in the U.S. over the past eight years? Hasn’t the problem with our government’s fiscal affairs been enormous growth in spending and entitlements not seen since the days of LBJ? Congressional Democrats — along with a surprising number of pork-barrel Republicans — demanded nonwar spending on a Great Society scale and the president gave in to buy their votes for the war.

As for the evils of deregulation, exactly which measures are they referring to? Financial deregulation for the past three decades consisted of the removal of deposit interest-rate ceilings, the relaxation of branching powers, and allowing commercial banks to enter underwriting and insurance and other financial activities. Wasn’t the ability for commercial and investment banks to merge (the result of the 1999 Gramm-Leach-Bliley Act, which repealed part of the 1933 Glass-Steagall Act) a major stabilizer to the financial system this past year? Indeed, it allowed Bear Stearns and Merrill Lynch to be acquired by J.P. Morgan Chase and Bank of America, and allowed Goldman Sachs and Morgan Stanley to convert to bank holding companies to help shore up their positions during the mid-September bear runs on their stocks.

Even more to the point, subprime lending, securitization and dealing in swaps were all activities that banks and other financial institutions have had the ability to engage in all along. There is no connection between any of these and deregulation. On the contrary, it was the ever-growing Basel Committee rules for measuring bank risk and allocating capital to absorb that risk (just try reading the Basel standards if you don’t believe me) that failed miserably. The Basel rules outsourced the measurement of risk to ratings agencies or to the modelers within the banks themselves. Incentives were not properly aligned, as those that measured risk profited from underestimating it and earned large fees for doing so.

That ineffectual, Rube Goldberg apparatus was, of course, the direct result of the politicization of prudential regulation by the Basel Committee, which was itself the direct consequence of pursuing “international coordination” among countries, which produced rules that work politically but not economically. International cooperation, in case you haven’t heard, is exactly what the French and the Germans now say was missing in the past few years.

So why blame deregulation and small government? The social psychologist Gustav Jahoda says that unreasonable beliefs often arise in circumstances where people lack control and need to believe in something to get them through a highly stressful situation. And a fellow named Machiavelli might help us to understand a different reason for simplistic explanations.

Here is the non-stress-relieving truth. Severe financial crises have occurred in many countries — roughly 100 over the past 30 years — and even on a global scale many times before. About 2,000 years ago, Tiberius solved an early global financial crisis by making huge zero-interest loans to Roman banks. Sound familiar? These unusual events often reflect a confluence of different circumstances; for the most part they are not the inevitable result of a single, foreseeable fault in the system.

So what really happened and what should we do to make things better? The current financial crisis, like many in the past, had its roots in several areas: loose monetary policy (from 2002-2005, the real fed-funds rate was persistently negative to a degree not seen since the mid-1970s); government subsidies for leverage in real estate (the list is a long one, but the government’s role in Fannie and Freddie tops it); and many other errors by the public and private sector, including longstanding flaws in prudential regulation (see aforementioned Basel rules).

As we try to devise solutions to the regulatory problems, there is plenty of room for improvement and lots of sensible ideas about how to proceed — all of which have been around for a long time. The single most important reform that is needed is the restoration of discipline in the measurement of risk within the banking system.

Academics have been calling for reforms — especially a minimum subordinated debt requirement that would create ongoing, market-based measurement of true bank risk — for many years. In fact, a study of that reform was mandated by the Gramm-Leach-Bliley Act of 1999. Although the study by the Federal Reserve indicated that the reform would be extremely helpful, the big banks successfully lobbied to avoid the imposition of discipline on their risk taking.

The starting point for reform is to begin with a dispassionate and informed assessment of what happened. History is messy, and the careful study of facts offers little satisfaction for one-note Johnnies. It’s easier to just invent one’s own history than to study the real thing (which may explain why invention is so much more popular).

All this reminds me of an old Doonesbury comic strip in which a history teacher tries to shock his class by telling them outrageous made-up facts, only to find that they finally seem to be taking notes. Neither Jahoda nor Machiavelli would be surprised.

Mr. Calomiris, a professor at Columbia Business School, is the author of “U.S. Bank Deregulation in Historical Perspective” (Cambridge University Press, 2006).

malo   donos

Glavni uzrok krize je nedostatak efikasne demokratske kontrole nad kapitalom u Sjedinjenim Državama, što je omogućilo da se stvori financijski mjehur od sapunice (koji je puknuo na kreditiranju stambene izgradnje). Na prenapuhan mjehur se upozoravalo godinama, ali u Bijeloj kući je bio nesposoban, nekvalificiran Predsjednik, koji nije znao niti odabrati kvalificirane savjetnike, nasljednik republikanskih administracija koje su, počam od Reagana, slijedeći Friedmanove modele, demontirale i one oskudne modele regulacije koje je uveo Franklin D. Roosevelt nakon pogubne krize 1929.

Nema boljeg i lakšeg nego spomenuti i boldati Reagana, Friedmana, Busha i deregulaciju te tako kvalitetno, ispravno i vrlo precizno ukazati na pravi uzrok krize. Tko bi živ mogao sumnjati, pogotovo u hrvatskoj javnosti koja je tako dobro upoznata sa američkom financijskom povijesti, da ovo nije točno kad su spomenuti svi “usual suspects”. Zlikovci i nesposobnjakovići američke desnice su krivi.

Osim šta je najveća deregulacija bankarskog sektora došla za vrijeme Demokratskog predsjednika Clintona. 1999. Clinton sa mnogim istaknutim Demokratima u Kongresu – među njima i Obamin VP kandidat Joe Biden – potpisao je Gramm-Leach-Bliley Act kojim su “demontirani” djelovi “oskudne” FDR-ove Glass-Steagall regulacije iz 1933., ponajviše razdvajanje komercijalnog od investicijskog bankarstva. Ako je deregulacija kriva za sve ovo, zašto se kod nas prelazi preko ovog?? Barack Obama je skoro svakodnevno krivio deregulaciju iz 1999. jer je jedan od autora, Phil Gramm, McCainov savjetnik. Sve dok se nisu “sporazumili” da je i Biden glasao za nju i nakon što ga je sam Bill Clinton ‘podučio’ braneći akt iz ’99. Onda je meta napada postao a tko drugi nego Bush. Vjerojatno se kod nas to zataškava jer nije djelo uobičajenih zlikovaca desnice, pa da se povera hrvatska javnost ne zbuni neprijaznim istinama.

A nema se oko čega zbuniti. Svi financijski instrumenti koji su danas u središtu pozornosti nemaju nikakve veze sa deregulacijom i svi su bili dostupni bankama za trgovanje prije ’99. Upravo ta “deregulacija” je jedna od najdobrodošlijih u ovim burnim vremenima jer je omogućila spajanje BearStearnsa sa JPMorganom, Merrila sa Bank of America komercijalnom bankom. Ali ne morate vjerovati meni, sam Clinton to kaže. Krajem Rujna, a Beškerov komentar je došao tri tjedna poslje, Clinton je dao intervju za BusinessWeek i iznjeo svoje mišljenje o tom/svom deregulativnom potezu. Ne samo da ne krivi sam sebe (iznenađujuće!) već ni republikanca Phil Gramma.

MB – Mr. President, in 1999 you signed a bill essentially rolling back Glass-Steagall and deregulating banking. In light of what has gone on, do you regret that decision?

Clinton – No, because it wasn’t a complete deregulation at all. We still have heavy regulations and insurance on bank deposits, requirements on banks for capital and for disclosure. I thought at the time that it might lead to more stable investments and a reduced pressure on Wall Street to produce quarterly profits that were always bigger than the previous quarter. But I have really thought about this a lot. I don’t see that signing that bill had anything to do with the current crisis. Indeed, one of the things that has helped stabilize the current situation as much as it has is the purchase of Merrill Lynch (MER) by Bank of America (BAC), which was much smoother than it would have been if I hadn’t signed that bill.

MB – Did he (Phil Gramm) sell you a bill of goods?
Clinton – Not on this bill I don’t think he did. You know, Phil Gramm and I disagreed on a lot of things, but he can’t possibly be wrong about everything. On the Glass-Steagall thing, like I said, if you could demonstrate to me that it was a mistake, I’d be glad to look at the evidence. But I can’t blame [the Republicans]. This wasn’t something they forced me into. I really believed that given the level of oversight of banks and their ability to have more patient capital, if you made it possible for [commercial banks] to go into the investment banking business as Continental European investment banks could always do, that it might give us a more stable source of long-term investment.

NYT ima dobar video (kliknite na sliku za link) o usporedbi današnje financijske krize sa Velikom Depresijom, te da li su i koliko Vlade naučile lekcije 30tih (ako sam dobro shvatio kod nas VD se često naziva Velikom Krizom). Uz to, dva novinara komentiraju državnu intervenciju, što mogu učiniti, potrebi za novom regulacijom i koliko se ovo razlikuje od vladajuće politike (što uopće nije slobodno tržište kao što mnogi misle, već više sliči na politički kapitalizam).Za očekivati je da će doći do određenih promjena u ekonomskoj filozofiji prema financijsom sektoru.

Nakon video valjalo bi pročitati par linkova koji produbljuju diskusiju ove dvojce komentatora. Razgovora o tome još nema, no mnogi već brinu o dugoročnim posljedicama državnog ulaska u banke i njihovih politika kreditiranja. Iako se radi o vrlo limitiranom, zapravo pasivnim investiranjem američke države u banke kako bi ih rekapitalizirale (bez glasačkog prava ili mjesta u upravi)  uvaženi William Poole, dugogodišnji predsjednik St.Louis Fed, brine da će država pokušati usmjeriti kreditiranje banke u politički oportunom smjeru. Primjer Freddie i Fannie. To bi bila katastrofa.

Some banks need more capital not to expand lending, but to shore up the existing balance sheet. It would be a terrible mistake for Treasury to direct banks participating in its capital-infusion program to expand credit in particular directions, or in the aggregate. Exhibit A: Fannie Mae and Freddie Mac, both now wards of the state. Do we need further exhibits? Federal credit allocation will be an unmitigated disaster.

Banks will not want to play this game. Treasury’s new program provides that a bank can exit by repurchasing Treasury shares with newly raised private capital. Given the program’s distasteful features and future dangers, banks may want to exit as soon as they can to escape potential federal intrusion into their lending practices. Only weak banks, after all, may remain in the program — a direct consequence of Treasury’s strong-arm tactics. Such an outcome would be unfortunate, as many banks do need more capital.

Some will dismiss my comments as reflecting exaggerated concerns. I well remember, though, how those advocating wage-price guideposts in the 1960s dismissed fears of full-blown wage-price controls. But when comprehensive controls became politically convenient for President Richard Nixon, he imposed them in 1971.

Edmund Phelps u članku koji sam reproducirao ovdje jučer kaže da bankarski sistem mora biti više okrenut poslovnom sektoru i njegovim šansama za razvoj, ne nekretninama i kratkoročnosti. Posve poželjno, no ukoliko poslovni sektor i poduzetništvo bude pod prevelikom državnom rukom, banke će se opet naći u situaciji kreditirati ogromnu potrošnju. (ne da ne bi trebale kreditirati potrošnju uopće) U velikoj mjeri to je upravo što se događa i u Hrvatskoj, i oni koji drže da bi državna banka riješila taj naš “problem” zagovaraju upravo ono što Poola gore zabrinjava.

Protiv političkog kapitalizma su i austrijanci (i.e. ekonomisti austrijanci za koje gajim određene, više nostalgične, simpatije). Ovo ljeto, prije svih nedavnih najvećih previranja i povijesnih bankorta, Jeff Frankels je na svom blogu napisao memorabilni post – “No atheists in foxholes, No libertarians in financial crises.” Bob McTeer, isto dugogodišnji predsjednik Dallas Feda je proširio raspravu na osobnu dilemu oko ekonomske filozofije. “You got to do what you got to do.” Citat iz Frankela ispod.

So what’s my point? Not to argue that governments should intervene always (nor that they should intervene never). The lesson for government officials is that wherever they choose to draw the bailout line – one hopes the line strikes an intelligent balance between the short-run advantages of ameliorating a serious financial crisis and the longer-run disadvantages of moral hazard — they should think through the system ahead of time. They should take the appropriate regulatory precautions during the boom times, which correspond to the bailouts that will inevitably come during the busts.

…It should not come as a surprise to high officials that there are such things as financial crises anymore than it should come as a surprise to soldiers that there are such things as bombs. Human nature must be accepted for what it is.   But in the case of  high officials, it shouldn’t be necessary for them to alter their fundamental beliefs when crisis strikes, in the absence of truly unforeseeable developments.

Ispod je koji tjedan star komentar (od 1.10. točnije) Nobelovca Edmunda Phelpsa koji uvijek ima distinktni pogled i tumačenje od većine. Kao i mnogi ekonomisti, tražio je rekapitalizaciju banaka. Ali oko tog razumljivog zahtjeva opleo je svoja razmišljanja o “toksičnoj imovini”, Keynsiancima i neoklasičarima (u krivu su), Japanskom i Švedskom oporavku u sličnoj situaciji, nepoželjnosti pomoći vlasnicima kuća (politikanstvo u izbornoj godini), nepoželjnosti vraćanja bankarskog sistema kakv je bio (jer je sa svojom “kratkoročnošću” bio skandalozan) te neugodnosti “korporatizma” ….

By EDMUND S. PHELPS

We Need to Recapitalize the Banks

Let’s have cash infusions in return for warrants.

When the speculative fever finally broke in America’s housing industry and house prices began falling in search of equilibrium levels, banks everywhere suffered defaults and subsequent losses on a range of assets. In short order, the housing contraction morphed into a banking crisis.

David Gothard

Among most economists, it came as a surprise that the banking industry and, indeed, most of the financial sector, was so devoted to houses. We had not realized that the investment and innovation in the country’s business sector was largely getting by on rich uncles, a tiny cottage industry of venture capitalists out West, and a few private-equity funds doing alternative energy. And we didn’t foresee that a trillion or two of losses in an economy with $40 trillion of financial wealth could bring high anxiety and, two weeks ago, near panic.

The banks’ losses might seem poetic justice after their abominable performance. But costly feedback effects on the rest of us are in prospect. Uncertainty over the quantity and valuation of banks’ ”toxic assets” has meant that many cannot count on loans from each other to meet daily needs, and this illiquidity in the markets has impaired their ability to lend. Among banks that had excessively leveraged their capital through borrowing and other devices, the losses wiped out much or all of their capital, and this near-insolvency has dampened their willingness to lend.

The resulting credit contraction is starting to crimp working capital and investment outlay at small businesses and is having wider effects on business activity through its impact on interest rates, exchange rates and consumer loans. This feedback is causing a fall of employment on top of the direct effect of the housing contraction on employment in construction and finance. The added fall in jobs will in turn add to mortgage defaults.

Will this chain reaction produce a deep slump, like Japan’s in the 1990s or, worse, America’s in the 1930s? In my view, the claim by Keynesians that the economy can be stabilized around a satisfactory employment level, thanks to economic science, is false. So is the claim by latter-day neoclassicals that such stability is automatic, thanks to the market. Both dogmas fatally miss the point that the normal activity level is driven by structural shifts, which monetary policy and price-level changes usefully accommodate but cannot reverse. The end of the speculative fever and the credit crunch each have structural effects on the real prices of business assets, real wages, employment and unemployment. As I see it, the former has pushed up the normal, or “natural,” volume of structural unemployment. The latter (and the excess houses) is pushing the economy into a temporary slump. It will last as long as required for the banks’ self-healing and government therapy to pull us out of it and into the neighborhood of our new, postboom normalcy.

I believe that leaving the process of recovery entirely to the healing powers of the banking industry, as libertarians suggest, would be imprudent, even if the banks could manage it. Lacking much government intervention, Japan’s recovery took a decade. Sweden’s recovery, with state intervention, took hardly any time at all.

Right now our banking industry is barely operational. Whatever the corrective surgery indicated, the priority is to get the system operating again. Delay would be costly and risky.

The most discussed of the proposed programs would address banks’ toxic assets by authorizing the Treasury to buy them, issuing debt to finance the purchase. Proponents of this program add that the government’s eventual sale of the assets purchased might repay the investment with a profit — grossing, say, an 8% rate of return while paying 4% interest.

House Republicans and some economists object, saying that the government could attain its goal with a bigger or surer profit by selling the banks “default insurance” on their distressed assets: the premiums paid are hoped to far exceed the default costs. To me, government entry into the default insurance business is little different from government purchasing the assets. It is not clear to me that selling default insurance would be more profitable.

House Democrats want a parallel program that would help defaulting mortgage borrowers to avoid foreclosure — to help them “stay in their homes.” Such a step might set an undesirable precedent in economic policy. If, after investing in my vocational training, I cannot make it in the line of work I chose — not at the real wage that the market has since established, at any rate — will I be entitled to help from the government to “stay in my work”? Furthermore, many defaulters are housing speculators not families caught up in an adjustable rate mortgage they did not understand. Finally, the overinvestment in houses does not present the systemic risk of economic breakdown that the overextension of credit does.

However, the program to revive the operation of the banks through purchase of the toxic assets faces a sticky wicket. If the government sets the prices too low, the banks will supply little of their assets; they will prefer to hold them to maturity in order to get the price appreciation for themselves. The Treasury will then need to raise the terms. But that may cause the banks to hold off longer, speculating on still better terms ahead.

If, instead, the Treasury sets its prices too high, its funds will go far enough to buy only a portion of the toxic assets offered in response. Thus, it is not certain that such a program would work to clean out the toxic assets at all quickly. Subnormal operation of the banking industry might drag on for a few years.

A program of asset purchases, however needed, is limited in scope. It cannot be counted on to increase the equity capital of the banks — to shore up their solvency. Underpaying for the toxic assets would actually inflict a further loss of capital. Overpaying the banks for their toxic assets could contribute capital, but that may not be politically feasible or attractive.

So it is clear that the main prong of any “rescue” plan must serve to advance the recapitalization of the banks. Cash transfusions in return for warrants are a good way to do it, as it lets taxpayers share in the upside. The rescue of Chrysler used warrants. This past Monday the FDIC got $12 billion in preferred stock and warrants in the deal that saw Citigroup buy Wachovia. The question is which banks are to be thrown a lifeline, which will have to sink or swim. This one-time dose of corporatism is unpleasant, though the banking industry is to blame for its necessity.

But these steps toward making the system operational again will leave it dysfunctional. We don’t want to restore the system as it was. And the risk that the industry would cause another round of wreckage is not the only reason.

What has occurred is not just an old-fashioned banking crisis but also a banking scandal. Most of the big banks were shot through with short-termism, deceptive practices and self-dealing. We must institute basic changes in corporate governance and in management practice to restore responsibility and honesty for the sake of the economy and for the self-respect of the country.

We also need to return investment banking to its roots. There is more to the influence of the financial sector than merely its effects when it goes off the rails. The financial system is not a sort of circulatory system that passively carries fresh saving to the places in the economic body that demand the greatest investing — as if guided by some “invisible hand.” Judgment and vision — of bankers, fund managers, angel investors and the rest — matter hugely. So do the distortions, the limits and the license created by the regulatory system and the moral climate. To prosper and advance, the American business sector is going to need a financial system oriented toward business, not “home ownership.”

Mr. Phelps, the winner of the 2006 Nobel Prize in economics, directs the Center on Capitalism and Society at Columbia University.

Iceland’s central bank had only €2 billion in foreign currency reserves — while the banks had reached about €100 billion in assets — meaning it was effectively unable to fill its role as lender of last resort. The reserves were “woefully inadequate,” says Mr. Magnusson. Mr. Oddsson, in his TV interview, said foreign-exchange reserves weren’t the issue. “People started yelling that we must enlarge the foreign-currency reserves in step with the banks’ growth. A totally wrong theory,” he said. “We should have cut the banking system down.”

Asked by telephone if the central bank should have boosted reserves as its banks swelled, Mr. Oddsson said: “We have more foreign reserves per capita than most” countries. Iceland has only 300,000 people.

Iceland was unwilling to use unorthodox tools to provide more backing to its system. Lars Christensen, an analyst at Danske Bank, points to Croatia, which required banks to hold foreign currency in a special account with the central bank in proportion to overseas commitments. Croatia now has that capital to deploy.

Ipak priča nije gotova za Istočnu Europu. Tek počinje. Tržišta su hirovita, ali kalkulirajuća. Iz Telegrapha jučer. Deficit našeg tekućeg računa za 2008. se očekuje oko 10.1%. Za 2007. je bio 8.6%.

“We doubt the effect will be long-lasting,” said Lars Christensen, East Europe strategist at Danske Bank. “The markets are very likely to test how far the central bank is willing to go.”

Simon Derrick, from Bank of New York Mellon, said the rate rise was probably doomed to failure. “As soon as you see aggressive actions like this when the economy is not strong to take it, you know it is unsustainable,” he said.

There is a risk is that hedge funds will pick off those East European states with big current account deficits that rely on foreign financing, smashing the pegs or ‘dirty-floats’ one by one. The deficits have reached 23pc of GDP in Bulgaria, 16pc in Estonia, and 16pc in Romania….

….

Maya Bhandiri, from Lombard Street Research, said Hungary was primed for crisis after letting rip on foreign credit, letting net external debt reach 90pc of GDP.

Some 60pc of all mortgages and car loans are funded in foreign currencies, mostly euros or Swiss francs. Hungary’s government is now letting debtors switch franc loans into forints and even forgive debts in what amounts to a bail-out of the most reckless. Unicredit warned that this may cause markets to question the credit-worthiness of the state itself.

The Baltic States, Poland, Croatia, and Romania have also let foreign mortgages proliferate. Mr Christensen says the region is even more overstretched than East Asia on the cusp of the 1998 crisis. “Imbalances have grown to unsustainable levels. The unwinding is likely to be painful and disorderly. There is a clear risk of the situation getting out of hand, with serious implications for Western Europe,” he said.

♦Kriza koja je započela prošle godine na tržištu drugorazrednih kredita u SAD-u i credit crunch koji je uslijedio nametnuli su pitanje bolje regulacije. S jedne strane ustrajanje na boljoj regulativi je razumljivo i poželjno, a s druge “prereguliranost“ nije rješenje. Kako naći sredinu i koliko se svijet može osloniti na to da će propisi pomoći u sprečavanju kriza?

Solomonskog rješenja nema, nema optimalne razine regulacije. Financije kao segment, kao aktivnost, izložene su velikim neizvjesnostima zato što se baziraju na povjerenju, dakle na psihološkom faktoru. Istodobno je financijski sektor izuzetno važan za gospodarski sustav i razvoj pa ga je zbog toga potrebno na neki način regulirati. Ne može ga se jednostavno prepustiti slobodnim silama tržišta jer ima prevelike eksterne efekte, odnosno sekundarne učinke. Međutim, stalna je dilema koliko regulirati. Financijski sustav se kroz vrijeme razvija i inovacije su iznimno bitne za njegov razvoj. Istovremeno te inovacije povećavaju kompleksnost sustava i rizike koje je teško sagledati. Međutim, zbog pozitivnog učinka inovacija na razvoj tržišta, bilo bi kontraproduktivno sprečavati taj razvoj prevelikom regulacijom. Treba dopustiti slobodu, ali i sagledati koliko inovacije, novi proizvodi, novi mehanizmi stvaraju novih rizika i onda prilagoditi regulativu kako bi se financijske institucije učinile otpornijima na eventualne krize.

♦Zapravo, mora se dogoditi kriza da bi se reagiralo?

Trebalo bi, na neki način, forsirati da same institucije dobro razumiju rizike, akumuliraju kapital, ukratko da dobro upravljaju rizicima. Ali, po logici stvari uvijek postoji malo zaostajanje jer najprije idu inovacije, a onda prilagodba kroz regulatorni okvir – i to je, jednostavno, rizik razvoja. Opcija je nastojati se što prije prilagoditi, akumulirati kapital kao nekakav bufer, kao rezervoar koji može amortizirati neočekivane rizike.

Turbulencije koje se upravo sad događaju, recimo, plod su inovacija koje su započele sa sekuritizacijom. Različiti izvedeni instrumenti i proizvodi zasnovani na sekuritiziranim kreditima potaknuli su razvoj financijskih tržišta i kolanje kapitala, doprinijeli rastu i razvoju cijelog svjetskog gospodarstva, međutim, očito se u nekim segmentima pretjeralo ili se premalo pazilo na rizike. Kad su se oni materijalizirali, sva hiperstruktura koja se gradila na osnovnim instrumentima sekuritizacije počela se pomalo urušavati, gubici su se gomilali, a kako transparentnost nije idealna ne zna se gdje su sve locirani i koliki su, nestala su mnoga tržišta za izvedene instrumente i uopće tržišta za kratkoročno i srednjoročno financiranje među bankama. Banke su se suočile s problemom likvidnosti za financiranje normalnog poslovanja i tu su uskočile središnje banke koje u principu jedino tu i mogu nešto učiniti. No, povećana likvidnost ne može supstituirati problem netransparentnosti i nepovjerenja koje iz njega proizlazi. Regulatori, odnosno središnje banke mogu utjecati na likvidnost, ali kad je riječ o gubicima, tu se moraju uplesti i drugi – mislim na ministarstva financija koja se trebaju upustiti u sanaciju određenih institucija, ako su im sistemski važne, ili ih pustiti da propadnu.

… …

♦U Hrvatskoj se donedavno, zapravo sve do pojave krize u SAD-u i spominjanja sekuritizacije u negativnom kontekstu, intenzivno govorilo o pripremama zakona o sekuritizaciji. Što vi o tome mislite?

Nema nikakvih izgleda da se bilo koja zemlja odupre razvoju financijskog tržišta. Sekuritizacija je jedan od instrumenata koji se razvio prije dosta godina i u cijelom svijetu pridonio je razvoju i rastu ekonomije, dakle ne samo financijskog sektora. Riječ je o važnom izvoru financiranja jer banke svoju aktivu u vidu kredita pretvaraju pod određenim uvjetima u vrijednosne papire, plasiraju na tržište i tako dolaze do izvora sredstava za novi rast. To je klasičan instrument koji je već standardan u financijskom svijetu i mi ćemo ga definitivno kad-tad morati uvesti. Naravno, tu se otvara pitanje koji su sve rizici mogući i kako ih kontrolirati. Na bazi sekuritiziranih kredita razvili su se i razni strukturirani instrumenti koji su u središtu sadašnje krize, ali svi ćemo biti pametniji nakon ove krize u pogledu regulacije.

U svakom je slučaju sekuritizacija zanimljiv izvor financiranja koji bi investitorima pružio instrumente u koje bi mogli uložiti.

Stiglitz daje prilično balansiran argument (u odnosu na neke njegove istupe samo-ja-znam-vi-neznate). Prof. Stiglitz počinje sa argumentiranjem nužnosti regulacije da se vrati povjerenje u financijska tržišta i uvođenja novih regulacija te novih regulatornih struktura. Posve je u pravu, kao što su mnogi za vrijeme ove krize rekli, da regulatorni sistem na snazi od Velike Depresije nije u stanju nositi se sa današnjim svijetom visokih financija. Na to Stiglitz i stavlja naglasak te se tako odmiče od ekstremnosti propozicije – potrebna je adekvatna regulatorna struktura, ne samo gomilanje simboličnih regulativnih propisa što je u interesu mnogih političara kako bi pokazali javnosti da eto ipak vuku neke korisne poteze za riješenje problema.

Unless we have an adequate regulatory system—regulations and a regulatory structure that ensures their implementation—we are bound to have another crisis.

The question, more generally, is not so much too little or too much regulation, but the right regulation and a regulatory system that enforces the regulations we have.

Naravno Stiglitz ne bi bio Stiglitz da u svemu ne vidivi i asimetričnost informacija – što i nije pogrešno per se – te pretjerana vjera da će nove i više regulative samo ako su “adekvatno” implementirane pod državnom palicom, moći spriječiti neku sljedeću krizu. Zbog nekog razloga, to se jednostavno nije dogodilo iako je nakon svake financijske krize napisano na tisuće novih stranica regulacija. Regulatori i tehnokrati se uvijek bore sa jučerašnjom krizom i uvođenjem novih regulacija koje riješavaju probleme/uzroke te priješnje krize potencijalno povećavaju rizik da nova, sljedeća kriza postane još teža.

Ne možemo regulirati protiv sljedeće krize, ali možemo se pripremiti da budemo fleksibilniji i da institucije budu adaptivnije. Mjere i regulacije koje zaključaju određena riješenja bazirana na prošloj krizi “mogu stajati na putu toj fleksibilnosti” kako kaže Johan Norber sa Cato instituta.

Upravo na toj liniji razmišljanja, o potrebi i dobrobiti fleksibilnosti, ide argument “za” propoziciju Myrona Scholesa. I on se drži podalje od ekstremnosti da-ne riješenja, te tako nije posve protiv regulacije. Jednostavo on, sa dobrim argumentima, favorizira “light” regulaciju.  Iako je njegov argument kompleksnije složen (zahtjeva veće poznavanje financijke ekonomije) i sadrži više složenih financijskih termina, ključni uvid je da ne možemo kvalitetno regulirati ništa bez ispravnog razumjevanja troškova i benefita regulacije te uzroka krize. Regulacija “na brzaka” ne smanjuje šansu nove krize. Kao što je već rečeno, to je problem jer su političari po pritiskom da učine nešto.

Economic theory suggests that financial innovation must lead to failures. And, in particular, since successful innovations are hard to predict, the infrastructure necessary to support innovation needs to lag the innovations themselves, which increases the probability that controls will be insufficient at times to prevent breakdowns in governance mechanisms. Failures, however, do not lead to the conclusion that re-regulation will succeed in stemming future failures…..

We would be derelict to regulate the financial industry heavily without attempting to understand the cost and benefits of regulation and without a thorough understanding of the causes of this crisis. With haste, new forms of regulation will probably not lead to less chance of further crisis and failures. History suggests that even the most heavily regulated banking (and broker/dealer) sectors have collapsed or nearly collapsed on myriad previous occasions. New regulations have supplanted old regulations to no avail. I reference here the Kindleberger – Aliber book, “Manias, Panics, and Crashes”, wherein myriad crashes or related incidents throughout the centuries are listed and discussed.

Krize su uzrokovane previsokim polugama u bankama kaže Scholes.

The simple remedy, therefore, is to require banks to have less leverage or—its converse—to have additional equity capital. This garners flexibility. And flexibility is valuable. It is an option. We can measure its value and price it accordingly. If society is to provide the option, it should charge for it in advance, and then it becomes the supplier of contingent capital to the financial system. This creates the correct incentives. This is not regulation; this is economics.

Na kraju upozorava:

Remember, however, that leverage is a two-edged sword. Wonderful when things are going well; a cancer when things are going badly. Since there are few costs and many benefits to this approach, capital requirements and pricing flexibility are the correct way to regulate banks going forward. Since this is the correct economic response, it trumps regulating the financial system heavily going forward. There is no need to “throw sand into the gears” to slow down innovation and new products. Capital is the solution and it is a form of “light regulation”.

(Objašnjena o financijskoj poluzi na hrvatskom možete saznati više u HUBovoj analizi 12. koju sam spomenuo u prošlom postu. Autor(i) u vezi regulacije u njoj primjerice kažu: “Međutim, uvijek treba imati u vidu da je financijska poluga, kao zajedničko ishodište potencijalnih problema, povezana s dva odvojena pitanja – pitanjima solventnosti i likvidnosti. Ta pitanja jesu donekle povezana (na kraju vidjeli smo da poluga u vremenima previranja može poslužiti kao prva aproksimacija (ne)solventnosti) no zabluda bi bila misliti da se regulacijom kapitala mogu razriješiti problemi likvidnosti. Regulacija likvidnosti uvijek mora biti odvojena od regulacije kapitala.”)

Osobno te dozivljavam ekonomskim autoritetom pollitika.com-a. Stoga bih barem osobno jako volio vidjeti i tvoj elaborat cijele ove krize i regulacije trzista koju je ocito potrebno revidira.

Hvala na laskanju, ali ja sebe ne smatram autoritetom. Premalo diskutiram i eksponiram se na pollitika.com da bi to zavrijedio. Možda je dovoljno reći da sam iznadprosječno informiran i treniran.(?) Riječ dvije o upitu.

Očekivao sam da će netko priupitati zašto ne pišem više ili komentiram o sadašnjoj krizi. Tome sam se čak i nadao, jer tako imam vanjski razlog da pojasnim razlog i krenem sa nekom raspravom. Blog sam započeo, i još uvijek držim do toga, sa ciljem pisanja o problemima i zanimljivostima Hrvatske ekonomije, o kojoj priznajem  znam nešto manje od američke.

Unatoč tome, ili bolje rečeno zbog toga, sam se limitirao na teme u hrvatskoj ekonomiji i politici te nastojao povezati hrvatske razvojne probleme i političke diskusije sa “ekonomskijim” pogledom koji, po mom mišljenju, toliko nedostaje u domaćem političkom diskursu. Mrak je jednom opisao kako on vidi ovaj blog, a drugom prilikom, za vrijeme izbora2007, je rekao da ovaj blog piše o temama gdje se ekonomija i politika u Hrvatskoj sudaraju. Ako uzmem Mraka kao reprezentativnog potrošača ovog bloga, plus pohvale preko emaila, mogao bi zaključiti da su ostali potrošači prepoznali kretanje tema i okvir ovog bloga sukladno mojoj tentativnoj zamisli. (Doduše imam ja dosta samokritika.)

Pošto blogova o američkoj ekonomiji i općenito ekonomskih blogova o raznim temama ima pregršt na engleskom, komentara, rasprava “elaborata” o ekonomskoj situaciji u Americi, Europi ili pak o specifičnim ekonomskim temama poput financijske krize koja je započela prošle godine ne nedostaje. Oni uistinu zainteresirani sigurno sve to prate, više ili manje, koliko im znanje engleskog dopušta te koliko ih zanima što se vani događa. Nema potrebe da pretjerano reproduciram strane teme i problematiku sa tih blogova ako nekako nije vezana za Hrvatsku, njen kontekst i njenu perspektivu.

Konkretno, financijska kriza uvelike je bila, za više od godinu dana, za Hrvatsku vanjski izolirani događaj od ne pretjeranog interesa, pogotovo ne za prosječnog građanina. Za vrijeme prošlogodišnjih izbori te nakon njih previranja na američkim i europskim tržištima (kapitalnim i kreditnim) nisu dopirala glasno i jasno do hrvatske javnosti. Osim dnevnih političkih tema, rekordna hrvatska inflacija poticana globalnim porastom cijena sirovina i Vladine antiinflacijske mjere, su bile glavna ekonomska vijest. Nasuprot tome, događaji na financijskim tržištima tokom posljednjih par tjedana su preuzeli dobrim djelom naslovnice i interes javnosti od političkih pitanja, a inflacija iako još uvijek neugodno visoka je izgleda potpuno sišla sa radara javnosti. (Što i nije tako loše za inflatorna očekivanja) Danas, kreditna kriza i krah burzi, uključujući i domaću, te Vladine mjere (poput povećanje limita osiguranja računa) zajedno sa HNBom su glavne ekonomske teme.

Pošto je hrvatski bankovni sektor dio europskih bankovnih grupacija, točnije austrijskih i talijanskih, svi negativni udarci na te banke majke potencijalno mogu negativno utjecati na Hrvatsku ekonomsku aktivnost. HNB je posebno obazriv na moguće indirektne šokove za hrvatski bankovni sustav i tendencije smanjenja ponude kredita zbog preljevanja krize kroz međunarodne bankovne grupacije. Ne očekuje se nikakav direktni šok poput propasti neke domaće banke zbog direktne izloženosti subprime hipotekama. Koliko je znano hrvatske banke ne posjeduju tkz. “toksičnu imovinu”. Nadalje, od posebne i najveće važnosti su učinci na poslovni ciklus. Poslovni ciklus u europi i pojedinim zemljama, našim trgovinskim partnerima euro zone, je od najvećeg značaja za nas. (Turistička sezona sljedeće godine će malo ovisiti o tome tko je na vlasti) Svako smanjenje ponude kredita je negativni impuls na ekonomsku aktivnost i tako utječe na realnu ekonomiju.

Dakle utjecaji na Hrvatsku će biti neizbježni, no moramo imati na umu kratkoročne i dugoročne utjecaje. Kratkoročni se odnose na moguće preljevanje krize na domaće banke putem banka majki, tj. koliko i ako bi gubici banaka majki negativno utjecalo na normalno poslovanje domaćih banaka kćeri. Dugoročnih utjecaja ima više, te svi još nisu poznati.

Joan Robinson, karizmatična britanska ekonomistica je rekla da je svrha studiranja ekonomije naučiti kako izbjeći biti obmanut od drugih ekonomista. Za one koji žele znati više o Hrvatskoj poziciji u ovim vremenima i započeti neko razumjevanje krize i našeg položaja, te bit bolje informirani preporučam dva rada.

HNBovu analizu Financijske Stabilnosti koja je izašla u Lipnju, koja sagledava makro okružje u kojem posluju financijske institucije i iz kojeg proizlaze rizici za bankarski sustav. Najprimjerenija analiza za ova vremena. Pretpostavljam da će HNB, u svjetlu nedavnih događaja u financijskom sektoru i kreditnim tržištima uskoro izdati drugu publikaciju. Svakako bi bilo poželjno.

Druga je Analiza broj 12. Hrvatske Udruge Banaka. Na 40tak stranica jedina, što je meni poznato, analiza slučaja “subprime” na hrvatskom. Svakako vrijedi pogledati za sve kojima engleski nije toliko razvijen da svladaju postojeća objašnjenja i komentare na webu. U 5 djelova, HUBova analiza se bavi pozadinom “subprime”, sakledavaju uzroke, mjehur nekretnina i makro i mikro faktore i mehanizme, potom mehaniku širenja na Europu i procjene gubitaka. U četvrtom poglavnju, za Hrvatsku bitno, se diskutira o posljedicama krize, a u petom o otvorenim pitanjima financijske regulacije.

Gale, peto te zanima?

Vjerujem da su zainteresirani pratili čitav vikend po stranim servisima najave i polu-najave. MMF upozorava na globalni kolaps financijskih tržišta. Strauss Kahn upozorava da su briga o solventnosti velikih financijskih kuća u Us i Eu gurnule financijski sistem na rub sistemskog raspada. Europski čelnici (15 zemalja koje djele Euro) su, navodno, blizu konkretnog dogovora o potpori bankarskog sustava. Tržišta će biti … ahm … vidno razočarana sa nedostatkom dramatičnijih poteza iz zemalja G7, kaže Laurence Meyer bivši FED guverner. Prve rezultate tog predviđanja ćemo vidjeti već za par sati kad se otvore tržišta Istočne Azije.

Sljedeći tjedan test za dionička tržišta i ukupnu financjisku krizu će biti jedna banka – Morgan Stanley. WSJ piše:

Panic has reached fever pitch. Morgan Stanley’s shares have come under severe pressure, including a 26% drop Thursday, as investors bet it’s the latest Wall Street firm to get into trouble. But if Morgan Stanley pulls through, it would represent an important milestone in the search for a stock-market bottom. At some point, a high-profile financial firm will survive fear-stoked selling. When that happens, it might abate.

Barry Ritholtz na svom blogu daje pregršt linkova o mišljenjima, odgovorima na krizu i savjetima o riješavanju. Svakako za pogledati za one kojima nije dosta čitanja o trenutnoj situaciji. Na RGEconomics Fabisu Maximus daje sažetak rezultata MMFovog sastanka kojeg naziva najvažnijim međunarodnim sastankom desetljeća.

A u ponedjeljak nas čeka dodjela objava posljednjeg Nobela. NYT-ov Economix blog ima sažetak predviđanja i rezultat na kladionicama. Nema neke razlike od onoga što sam ja pisao prošli tjedan.

Razni “spasonosni” paketi donose sa sobom rizike i posljedice moralnog hazarda. Tako je, čini se, spas Beara u Ožujku bila greška jer je signaliziralo ostalim velikim igračima da će se i njih spasiti ako vremena postanu još gora. Preporuka: dosta sa spašavanjima. Too big to fail politika bi se trebala napustiti. Propast velikih a loše vođenih kompanija, pa tako i financijskih, je zdrava i nužna za opstojnost konkurentnog slobodnog poduzetništva.

Državni vlasnički udjeli u privatnim kompanijama su zabrinjavajući pošto država uvijek stavlja političke interese ispred ekonomskih. To je viđeno i državnim sponzoriranim kompanijama poput Fannie i Freddie. Zato Becker traži da se Fannie i Freddie prodaju u privatne ruke što prije. Država već dovoljno subvencira tržište nekretnina kroz porezne olakšice pa je postojanje državne kompanije sa istim ciljem sasvim nepotrebno.

Glavni problem modernih financija je nerazumjevanje agregatnih rizika koji nastaju kao posljedica sve veće upotrebe izvedenica i sekuritizacija. Određenim reformama će se morati obratiti veća pažnja na kompleksnost sistema i pokušati smanjiti vjerojatnost nastanka budućih financijskih kriza.

We’re Not Headed for a Depression

No, this isn’t the crisis that kills global capitalism.

In order to promote a much smoother functioning of the financial system, it is paramount to distinguish between the immediate steps needed to cope with the present crisis and the long-run reforms needed to reduce the likelihood of future crises. Let’s start with the short-run fixes.

First of all, the magnitude of this financial disturbance should be placed in perspective. Although it is the most severe financial crisis since the Great Depression of the 1930s, it is a far smaller crisis, especially in terms of the effects on output and employment. The United States had about 25% unemployment during most of the decade from 1931 until 1941, and sharp falls in GDP. Other countries experienced economic difficulties of a similar magnitude. So far, American GDP has not yet fallen, and unemployment has reached only a little over 6%. Both figures are likely to get quite a bit worse, but they will nowhere approach those of the 1930s.

The Treasury’s announced insurance of all money-market funds, and the full insurance of bank deposits, carry considerable moral hazard risks, but they have not aroused much controversy. The main thrust of the new banking law allows the Treasury secretary to purchase bank assets up to $700 billion in order to increase the liquidity of the banking system. These assets are of uncertain worth since there is essentially no market for many of them, and hence they have no market price. The government hopes to create this market partly through using auctions, where banks would offer their assets at particular prices, and the government would decide whether to buy them. I would have preferred starting with a smaller dollar value of purchases, and up the amount if the situation deteriorates further.

Partly because many consumers are repelled by the intention to bail out companies and their executives who made decisions that got the companies into trouble, the new law includes income and severance pay limits for executives whose firms seek government help. Even though one cannot think much of executives who led their banks into such a mess, that is a bad precedent since it involves too much micromanagement of bank operations. Moreover, such salary controls can be evaded by very generous fringe benefits.

The moral-hazard consequences for banks receiving a bailout now is worrisome since they may expect to get rescued again by the government if their future investments turn sour. Yet while I find helping these banks highly distasteful, moral-hazard concerns should be temporarily relaxed when the whole short-term credit system is close to collapse. Still, the bank bill with its huge bailout does suggest that the $29 billion bailout of the bondholders of Bear Stearns in March was a mistake. It seemed to have a moral-hazard effect by encouraging Lehman Brothers and other investment banks to delay in raising more capital because they too might have expected the government to come to their rescue if times got much worse. Although the government was apparently concerned that foreign central banks were major holders of the bonds, it was unwise to give them and other bondholders such full protection.

One troubling provision is that the government can take an equity stake in banks it helps. Some economists have proposed a similar role for government equity in these banks. I believe it is unwise to give governments equity in private companies, even if the government does not have voting rights in company policies. Many examples in recent history, such as the current Alitalia fiasco, show that political interests outweigh economic ones when governments have some ownership of private companies. This is likely to happen in this bailout if some banks that are helped decide to sharply cut employment in the districts of some congressmen, or to transfer many jobs overseas.

Taxpayers may be stuck with hundreds of billions of dollars of losses from the various government insurance provisions and government purchases of assets. Although the media has made much of this possibility through headlines like “$700 Billion Bailout,” such large losses are highly unlikely except in the low probability event that the economy falls into a sustained major depression. Indeed, with efficient auctions, the government may well make money on its actions, just as the Resolution Trust Corporation that took over many savings-and-loan banks during the 1980s crisis did not lose much, if any, money. By buying assets when they are depressed and waiting out the crisis, the government may have a profit on these assets when they are finally sold back to the private sector. Making money does not mean the government involvement is wise, but the likely losses to taxpayers are being greatly exaggerated.

The temporary banning of short sales is an example of a perennial approach to difficulties in financial markets and elsewhere; namely, “shoot the messenger.” Short sales did not cause the crisis, but reflect beliefs about how long the slide will continue. Trying to prevent these beliefs from being expressed suppresses useful information, and also creates serious problems for many hedge funds that use short sales to hedge other risks. Their ban can also cause greater panic in other markets.

The main problem with the modern financial system based on widespread use of derivatives and securitization is that while financial specialists understand how individual assets function, even they have limited understanding of the aggregate risks created by the system. That is, insufficient appreciation of how the whole incredibly complex financial system operates when exposed to various types of stress. In light of such limitations, it is difficult to propose long-term reforms. Still, a few reforms seem reasonably likely to reduce the probability of future financial crises.

- Increase capital requirements. The capital requirements of banks relative to assets should be increased after the crisis is over in order to prevent the highly leveraged ratios of assets to capital in financial institutions during the past several years. Possibly a minimum ratio of capital to assets should be imposed by the Fed on investment banks and money funds. As much as possible, the measure of capital should not be its book value but its market value, such as the market value of publicly traded shares of banks. Book value measures, for example, apparently badly missed the plight of Japanese banks during their decade-long banking crisis of the 1990s.

- Sell Freddie and Fannie. The government should as quickly as possible sell Freddie Mac and Fannie Mae to fully private companies that receive no government insurance or other help. These two giants did not cause the housing mess, but in recent years they surely greatly contributed to it, partly through congressional pressure on them to increase their purchases of subprime loans. They have owned or guaranteed almost half of the $12 trillion in outstanding mortgages while having a small capital base. The housing market already has excessive amounts of government subsidies, such as from the tax exemption of interest on mortgages, and should not have government sponsored enterprises that insure mortgage-backed securities.

- No more bailouts. The “too big to fail” approach to banks and other companies should be abandoned as new long-term financial policies are developed. Such an approach is inconsistent with a free-market economy. It also has caused dubious company bailouts in the past, such as the large government loan years ago to Chrysler, a company that remained weak and should have been allowed to go into bankruptcy. All the American auto companies have asked for and received handouts too since they cannot compete against Japanese, Korean and German car makers, partly because these American companies have been incredibly badly managed. A “too many institutions in trouble to fail principle,” as in the present financial crisis, may still be necessary on rare occasions, but failure of badly run large financial and other companies is healthy and indeed necessary for the survival of a robust free-enterprise competitive system.

Is this a final “Crisis of Global Capitalism” — to borrow the title of a book by George Soros written shortly after the Asian financial crisis of 1997-98? The crisis that kills capitalism has been said to happen during every major recession and financial crisis ever since Karl Marx prophesized the collapse of capitalism in the middle of the 19th century. Although I admit to having greatly underestimated the severity of the current crisis, I am confident that sizable world economic growth will resume before very long under a mainly capitalist world economy.

Consider, for example, that in the decade after various predictions of the collapse of global capitalism following the Asian crisis, both world GDP and world trade experienced unprecedented growth thanks to the power of market competition on a global scale. The South Korean economy, for example, was pummeled during that crisis, but has had significant economic growth since. World economic growth will recover once we are over the present severe financial difficulties.

Mr. Becker, the 1992 Nobel economics laureate, is professor of economics at the University of Chicago and senior fellow at the Hoover Institution. Portions of this article first appeared on his Web site.