Ovogodišnji proračunski deficit Hrvatske procjenjuje se nešto više od devet milijardi kuna, odnosno oko 2,8 posto BDP-a, a analitičari navode kako Vlada sad ima dvije opcije na raspolaganju.

“Ili će država ići po sindicirani zajam u inozemstvo ili će se ići na još jedno izdanje euroobveznica, ali još Ivan Šuker, ministar financija uvijek nije jasno na što će se odlučiti”, rekao je Reutersu Hrvoje Stojić iz Hypo Alpe Adria Banke.

Ovog je proljeća, podsjeća Reuters, Hrvatska izdala euroobveznice u vrijednosti 750 milijuna eura. Uz potrebu pokrivanja ovogodišnjeg proračunskog deficira, Hrvatska mora refinancirati i 500 milijuna eura euroobveznica i tri milijarde kuna državnih obveznica, pri čemu i jedne i druge dospijevaju u prvom kvartalu 2010. Analitičari smatraju da to neće biti lako izvesti, piše Reuters.

Ministarstvo financija također je objavilo da, uz planove za novo zaduživanje, radi na prijedlogu proračuna za 2010. Prema preliminarnim planovima, proračunski deficit u 2010. godini trebao bi iznositi oko četiri milijarde kuna, dok bi potrošnja trebala biti slična onoj iz 2009.

Sve su ovo vrlo tentativne brojke deficita, sa ja bih rekao, potencijalom povećanja. Ja bi se i dalje držao onoga što je guverner Rohatinski izjavio u ono poznatom srpanjskom govoru govoru u HAZU – deficit proračuna opće konsolidirane države oko 14 mlrd. kuna, a možda i više. Ali nešto drugo je istaknuo kao daleko važnije. Citat iz govora, ne verbatim ali blizu. (Video dostupan ovdje. Počnite negdje oko 19:45 minute videa.)

“Kada pričamo o deficitima, mi u stvari spominjemo samo manji dio problema. Nije riječ samo o financiranju deficita. Kad bi to bio problem, lako bi ga riješili. Suština problema je sada u refinanciranju, koje malo zavisi od monetarne politike pa čak i od ukupne politike. Ilustraciju radim. Govori se o fiskalnom deficitu konsolidirano opće države u 2009. od 14 mlrd. kuna a izgleda da će on biti i veći. Da bi se država financirala uz takav deficit, ona se mora bruto zadužiti 42 mlrd. kn. Manji problem je ono novo zaduženje od 14 mlrd. u postojećim uvijetima, a glavni problem je refinanciranje od 28 mlrd.”

Utjeha? Moody’s je zabrljao puno rejtinga u zadnje vrijeme. Da su barem u krivu i sada.

Iz WSJ:

East Europe Credit Risks Vary, Moody’s Warns

By CHRISTOPHER EMSDEN

Moody’s ratings agency, which triggered a storm of selloffs and criticism last month with a warning on banks exposed to Eastern Europe, called Tuesday for more differentiation of credit risks in the region.

The call came as several European Union finance ministers meeting in Brussels said the EU should do more to help Eastern Europe, where the downturn has hit particularly hard, though the EU has continued to resist creating any new fund for the region.

A new report by Moody’s Investors Service Inc. said risks were highest in economies that have experienced rapid domestic credit growth and those that may not be able to rely on external support. The report targeted Romania, Bulgaria and Croatia, all rated Baa3, as particularly vulnerable to credit-rating downgrades.

“There is no justification for treating all Central and Eastern European governments as if their creditworthiness was uniform,” said Pierre Cailleteau, managing director of Moody’s sovereign risk group.

Romania will become the latest country from the region to seek a financial rescue package from the EU, the International Monetary Fund and the World Bank, Romanian and IMF officials said Monday. It follows fellow EU members Hungary and Latvia, as well as non-EU countries Ukraine and Serbia.

Croatia’s central-bank Governor Zeljko Rohatinski said his country’s government would need to slash spending and cut fiscal deficits to zero to avoid an IMF bailout. Mr. Rohatinski said the former Yugoslav nation’s gross domestic product is likely to contract between 2% and 3% in 2009. Croatia hopes to join the EU this summer.

Investors have punished financial assets around emerging Europe, citing persistent current-account deficits and the need to refinance large amounts of short-term loans, as wealthier economies are retrenching.

Last week, six central banks in the region issued an unusual joint statement protesting the way analysts had painted regional markets — from relatively stable Poland to struggling Ukraine — as the same.

The Moody’s report said the fate of sovereign ratings in the region will now depend on how the euro-zone banks that control may regional lenders respond to calls to maintain funding flows, and whether the EU will offer help.

EU leaders, including several from Eastern Europe, recently rejected a proposal from Hungary to set up a special fund for the region. The EU has provided €9.6 billion ($12 billion) to Hungary and Latvia as part of IMF-led bailouts, drawing from a €25 billion EU fund for economies in trouble. Finance ministers from Sweden and Britain said Tuesday that the EU should do more, but the bloc continues to say that it will treat countries on a case-by-case basis.

—Natasha Brereton and Adam Cohen contributed to this article.

Write to Christopher Emsden at chris.emsden@dowjones.com

Printed in The Wall Street Journal, page A11 – MARCH 11, 2009

Prvo dakle, članak ima malo veze sa predskazanjima Roubinija i njegovim prognozama za regiju. On je ok tip. Slušao sam ga još 2005. kad je isto spominjao Hrvatsku u već poznatom kontekstu: veliki, dugotrajni deficit na tekućem računu, fiskalni deficit, velika zaduženost; ili će se morati nešto preokrenuti ili neće završiti dobro. Sada uživa trenutnu slavu jer je zadnjih dvije godine bio u pravu mnogo više od ostalih u vezi širine i dubine financijske krize i globalne recesije. Sve je to ok. No naš novinar Ivo koristi priliku i jaše na valu popularnosti Roubinijevih predskazanja da bi ukazao na svoje viđenje katastrofične situacije, paničario i iznosio neke svoje ideje oko spasa. U maniri dobrog, ali histeričnog latinoameričkog populiste ili pak da posudim naziv, korišten u drugom kontekstu ali vrijedan i ovdje, od samog Roubinija “self serving spinmaster.”

A taj naziv nije samo iz posta na Roubinievom blogu, već i iz članka u New York Timesu objavljenog ovo ljeto. Članka, Dr. Doom, kojeg je Jakovljević u izdašnoj mijeri prepisao (kao da je bitno koliko). Tako su djelovima Jakovljevićeva članka vješti, ali unatoč tome nipošto manji, plagijat. Evo što kaže NYT:

But most important, in Roubini’s opinion, is to realize that the problem is deeper than the housing crisis. “Reckless people have deluded themselves that this was a subprime crisis,” he told me. “But we have problems with credit-card debt, student-loan debt, auto loans, commercial real estate loans, home-equity loans, corporate debt and loans that financed leveraged buyouts.” …

… “Our biggest financiers are China, Russia and the gulf states,” Roubini noted. “These are rivals, not allies.”The United States, Roubini went on, will likely muddle through the crisis but will emerge from it a different nation, with a different place in the world. “Once you run current-account deficits, you depend on the kindness of strangers,” …

Jakovljević to spretno kombinira i još završava sa svojim dodirom populiste.

Jer, kako navodi i Roubini, nije u bankrotu samo američko ili znatan dio europskog tržišta hipotekarnih zajmova ili međubankarskih pozajmica, nego i tržište kreditnih kartica, i studentskih zajmova, i automobilskih zajmova, i komercijalnih, korporacijskih i dioničarskih zajmova, pa i zajmova većim i manjim, visoko zaduženim državama. Amerika je pri tom smetnula s uma, podsjeća Roubini, da su glavni finacijeri njezine prekomjerne potrošnje Kina, Rusija i naftonosne arapske zemlje, koje nisu američki saveznici, nego rivali. Isti poučak važi i za Hrvatsku, čiju prekomjernu potrošnju financiraju velike zapadne bankarske mreže i kompanije, koje nisu humanitarne udruge, nego suvremeni kolonizatori.

Već sam to negdje prije spomenuo, ali ispada da Kina kreditira Ameriku ili Zapadnu Europu i nitko je ne zove kolonizatorom. Ali Amerika ili Zapadna europa kreditira Hrvatsku i oni su kolonizatori. Eh ti standarda! I naziv “globalni nomad” je preuzet iz NYT članka bez da je pridodano ikakvo autorsko pravo. Jedno je koristiti mnoge izvore i radove za pisanje kvalitetnog i zanimljivog članka uz navođenje autora, a drugo plagiranje. Znao sam da si vičan zveketanju Ivo, ali ne i plagiranju.

No drugo, pitanje u komentaru je bilo što mislim o savjetu Roubinija da se Hrvatska obrati MMFu. Diskusije o takvom potezu i općenito o antirecesijskim mjerama predstoje, sa početkom vjerojatno ovu srijedu. Pa i nije neki novi ili bogzna kako inovativan savjet. Čuli smo te zahtjeve/ideje već i iz naših redova. No, kako sam već rekao, Jakovljević ističe Roubinija kao originatora tog savjeta jer jaše na valu njegove nedavne popularnosti u mračnom predskazanju. Ništa MMF novog ili drugačijeg u biti neće predložiti što si sami već ne predlažemo. Osim što bi MMF išao vjerojatno dublje i brže, te ne bi pitao kojeg je okusa lijek. Onda bi bilo da nam je MMF kriv i napadli bi ga da je učinio situaciju gorom ili uzrokovao krizu. (Ne znam da li oni koji ovo traže kod nas razumiju što zapravo prizivaju) Ali, Ekonomski Institut koji izrađuje mjere svjestan je da instrumenti i potezi dostupni razvijenim zemljama u borbi protiv recesije nisu dostupni nama. Prijedlog vjerojatno nije da Hrvatska preda u ruke MMFa svoje državen financije, jer MMF po definiciji nastupa na scenu tek kad je država u krajnjim problemima i ne može ispunjavati svoje obveze. Ako bi se Hrvatska obratila danas MMFu, signaliziralo bi to da ne može ipunjavati svoje obveze i tržišta bi odmah reagirala, blago rečeno, nervozno gdje bi sve vrste dugova pa možda i sama kuna postali meta “hajke”. To sigurno ne želimo danas. Umjesto pune pomoći MMFa, prijedlog je možda u smislu kreditne linije ili možda nekakav “pečat odobrenja” MMFa da Vlada poduzima dobre poteze.

No ni to nije bez problema, jer takvi potezi imaju malo veze sa dobrom ekonomijom. Kao što Krugman kaže, to je samo “vježba u amaterskoj psihologiji” gdje MMF odobrava i nagovara ekonomsku politiku za koju se “nada da će biti viđene od strane tržišta kao povoljnja.” (Krugman) To možemo i sami napraviti i sve se čini da i hoćemo. A korijeni takvog stanja, umjesto da imamo opciju voditi protucikličku, antirecesijsku politiku, leže negdje drugdje.

P.S. Nije Roubini jedini koji predviđa recesiju od Baltika do Jadrana. Sažetije je rečeno ovdje (umjesto 2008, možemo reći 2009.)

Pojedinost koja se malo iznosi kroz sve diskusije oko pregovora i ulaska u EU ili adaptiranja eura je jednostavno da to nije riješenje za sve ekonomske i društvene probleme u zemlji. Koristi obaju članstva su veće od troškova, pogotovo inicialnih. Ulazak u EU i euro zonu otvara mogućnosti trgovine na velikom i stabilnom tržištu, slobodnijem protoku resursa i izolira nas od valutnih rizika. Ali u isto vrijeme ne riješava probleme konkurentnosti, prevelike zaduženosti (kreditne krize) ili solventnosti države. Primjerice iz članka:

Now, in the middle of the worst economic downturn since the euro’s birth, a new view is emerging — especially as the creditworthiness of Greece, Spain and Portugal, one after the other, has been downgraded. The view is that the balm of euro membership allowed these countries to gloss over serious economic problems that have now roared to the fore.

“Membership is not a panacea for a country’s social and economic problems,” said Simon Tilford, the chief economist at the Center for European Reform in London.

“In fact, there has been a huge divergence in competitiveness that shows up in massive trade imbalances,” he said, comparing Greece with the wealthier euro countries. “While Greece may have been insulated from the risk of a currency crisis, there is also the risk of a credit crisis and a collapse of confidence in its solvency.”

While sharing a currency with some of the mightiest economies in the world helped Europe’s poorer nations share in the wealth, a boon during boom times, in hard times the rules of membership are keeping them from doing what countries normally do to ride out economic storms, including enormous spending.

Treba biti pažljiv i sa razmišljanje i stavom, pogotovo ako ga se političari drže, da ulaskom u euro zonu (ili EU) postajemo članica sa jednakim pravima. Sam ulazak je ponosan i koristan čin, ali prvo ćemo postati članica na periferiji čije ponašanje i poslušnost pravilima će biti pažljivo promatrano. Perspektiva za ekonomski razvoj ostaje u našim rukama i potezi Vlade će biti nagrađeni ili kažnjeni na sofisticarnijem levelu od samih rudimentarnih izbora svake 4 godine. Veliki u europskoj komisiji neće mijenjati pravila “samo za nas” i europska tržišta neće reagirati blaže jer smo novi u EU, jer smo slabije razvijeni i tome slično. Kao nova članica na periferiji, održavanje stabilnosti u lošim vremenima će nam biti zapravo teže, a u dobrim vremenima ćemo se morati razborito ponašati razumijeći da samo zato jer smo u EU i imamo euro nismo i na istom levelu bogatstva. Upravo to je zamka.

So Germany, France and the Scandinavian countries are mounting billion-dollar stimulus plans and erecting fences to protect their banks. But the peripheral economies are being left to twist in the market winds.

With the need for stimulus to deal with the severe downturn, these countries find themselves caught in an awful policy bind: credit is available, but only at punitive rates; and further borrowing not only breaks with European Commission dictates but raises broader questions about their solvency.

Bond and currency speculators have demonstrated that they intend to punish countries with dubious economic prospects, just as they have punished banks. Yields are skyrocketing on the debt of peripheral European economies with growing deficits. The British pound has plummeted because of a lack of confidence in plans to shore up British banks.

Neke od tih ekonomija na periferiji euro zone – Grčka, Portugal, Španjolska, Irska – su donedavno bile zvijezde ekonomskog razvoja. Španjolska, a i Irska, su bile najveći stvaraoci poslova u bloku, a sada Španjolska očekuje pad BDPa od 2% u 2009. i najveću nezaposlenost u euro zoni, od 16%. Kreditni rejting joj je već smanjen, a isto se očekuje i za Irsku i Portugal. Za Irsku se očekuje pad od 5%. Grčka, gdje je svemoguća Vlada ponajviše odgovorna za javni dug od 90% BDPa, je vjerojatno najgore pogođena. No sada kada je ekonomska aktivnost u slobodnom padu i antirecesijski stimulus nužan u svim zemljama euro zone, neke zemlje euro zone su više jednake od drugih. Graf niže pokazuje koliko više neke zemlje euro zone moraju platiti za svoja zaduživanja i koliko manje povjerenje uživaju, iako su do jučer uživale status zvijezda.

Iceland’s central bank had only €2 billion in foreign currency reserves — while the banks had reached about €100 billion in assets — meaning it was effectively unable to fill its role as lender of last resort. The reserves were “woefully inadequate,” says Mr. Magnusson. Mr. Oddsson, in his TV interview, said foreign-exchange reserves weren’t the issue. “People started yelling that we must enlarge the foreign-currency reserves in step with the banks’ growth. A totally wrong theory,” he said. “We should have cut the banking system down.”

Asked by telephone if the central bank should have boosted reserves as its banks swelled, Mr. Oddsson said: “We have more foreign reserves per capita than most” countries. Iceland has only 300,000 people.

Iceland was unwilling to use unorthodox tools to provide more backing to its system. Lars Christensen, an analyst at Danske Bank, points to Croatia, which required banks to hold foreign currency in a special account with the central bank in proportion to overseas commitments. Croatia now has that capital to deploy.

Ipak priča nije gotova za Istočnu Europu. Tek počinje. Tržišta su hirovita, ali kalkulirajuća. Iz Telegrapha jučer. Deficit našeg tekućeg računa za 2008. se očekuje oko 10.1%. Za 2007. je bio 8.6%.

“We doubt the effect will be long-lasting,” said Lars Christensen, East Europe strategist at Danske Bank. “The markets are very likely to test how far the central bank is willing to go.”

Simon Derrick, from Bank of New York Mellon, said the rate rise was probably doomed to failure. “As soon as you see aggressive actions like this when the economy is not strong to take it, you know it is unsustainable,” he said.

There is a risk is that hedge funds will pick off those East European states with big current account deficits that rely on foreign financing, smashing the pegs or ‘dirty-floats’ one by one. The deficits have reached 23pc of GDP in Bulgaria, 16pc in Estonia, and 16pc in Romania….

….

Maya Bhandiri, from Lombard Street Research, said Hungary was primed for crisis after letting rip on foreign credit, letting net external debt reach 90pc of GDP.

Some 60pc of all mortgages and car loans are funded in foreign currencies, mostly euros or Swiss francs. Hungary’s government is now letting debtors switch franc loans into forints and even forgive debts in what amounts to a bail-out of the most reckless. Unicredit warned that this may cause markets to question the credit-worthiness of the state itself.

The Baltic States, Poland, Croatia, and Romania have also let foreign mortgages proliferate. Mr Christensen says the region is even more overstretched than East Asia on the cusp of the 1998 crisis. “Imbalances have grown to unsustainable levels. The unwinding is likely to be painful and disorderly. There is a clear risk of the situation getting out of hand, with serious implications for Western Europe,” he said.

Konkretne zemlje JIE na koje se rad fokusira su Bugarska, Hrvatska, Rumunjska i Srbija jer su te zemlje najviše integrirane u globalna financijska tržišta i tako najizloženije promjenama osjećaja investitora. Rad je u grubo podjeljen u dva djela, dva ključna pitanja:

• Koliko su ozbiljni rizici održivoj konvergenciji prihoda u JIE? (Misli se na konvergeniciji prihoda JIE ka levelu prihoda EU)
• Što političari (zakonodavci) mogu učiniti da bi osigurali održivi rast? Znači, koje distorzije možda povećavaju ranjivosti, te dobre i loše strane određene politike koje bi smanjile rizike za ekonomski rast, rizici koji mogu biti potaknuti ranjivostima.
  

Rizici i ranjivosti (ili povredivosti) nisu ista stvar. Ranjivosti su karakteristike određene ekonomije koji je mogu učiniti naklonjene financijskim šokovima. Rizici su događaji (kretanja u kamatnim ili valutnim stopama, externi šokovi, kriva ekonomska politika) koji mogu otkriti ranjivosti. Ti događaji se mogu ostvariti zbog ranjivosti ili nekih vanjskih šokova. Na neke svjetske događaje koji mogu imati utjecaj na nas (hipotekarni krediti u Americi) Hrvatska nema utjecaja i sasvim je svejedno tko je na vlasti. Ja ću sada predstaviti drugu točku iz rada, u slobodnijem prijevodu, ne doslovce riječ po riječ. Baš zato jer su kod nas izbori i jer smo obasuti obećanjima o rješavanju svih silnih problema kroz državnu intervenciju, što na kraju dana znači moguću fiskalnu ekspanziju, treba pogledati što se može i mora učiniti, tj. koje instrumente i politike država može koristiti. Pretpostavka je da probleme i ranjivosti već znamo; vanjske neravnoteže – deficit tekućeg računa i relativno visoki vanjski dug. No ja ću i o tome pisati za koji dan, na bazi ovog rada. Sve navedeno se odnosi na sve zemlje u radu, neke više neke manje, ali ne isključivo na Hrvatsku.

Znači, kako rad na str. 24. pita, Što bi stvaraoci (ili tvorci) politike treballi učiniti oko ranjivosti u zemljama JIE kako bi osigurali održivu konvergenciju? Vanjske ranjivosti su značajne – veliki deficit tekućeg računa i visoki vanjski dug – i uglavnom rastu. Veće su i od drugih novih tržišta, iako manje od Baltičkih zemalja. Vjerojatnost naglog zastoja (tkz. sudden stop) je povećan i raste u djelovima JIE. (sudden stop znači nagli i veliki zastoj priliva međunardonog kapitala.) Iako faktori povezani uz integracije u EU umanjuje te rizike, ranjivosti ne mogu rasti unedogled i regija je osjetljiva na nagle zaokrete svjetske ekonomije ili ostale “okidače” koji mogu stvoriti velike korekcije i duži period sporog rasta.

Odgovor adekvatne politike na takvo stanje je opravdan. Pošto je teško praktično znati kada su ranjivosti poput snažnog rasta kredita ili deficita tekućeg računa dio equlibriuma ili rizik stabilnosti, razborito je poduzeti mjere kako bi se osiguralo od rizika. Izazov je indetificirati politike koje će umanjiti ranjivosti, dok će usporedno minimizirati štetu rastu, uključujući kroz stvaranje novih distorzija. Osim zdravog makroekonomskog managementa, politike bi morale smanjivati distorzije koje stvaraju ranjivosti.

Pod A) Razborita makroekonomska politika ostati će ključ ka daljnjoj stabilnosti. Znakovi pregrijavanja ekonomija JIE su vidljivi i pogoršavaju ranjivosti. Fiskalna ekspanzija bi bila nerazumna u ovakvim situacijama, pogotovo kad sredstva iz fondova EU dolaze u određene zemlje. I Hrvatska bi mogla uskoro dobiti veća sredstva od sadašnjih predpristupnih fondova. Upitne su i vrijednosti valuta i rizik precijenjenosti za neke valute, no dokazi su mješani. Vlade država trebaju razmotriti sljedeće politike:

• Izbjegavati procikličku fiskalnu politiku, tj. državno trošenje za vrijeme snažne ekonomske ekspanzije i pri vrhu poslovnog ciklusa. Ovo je “glavna linija obrane” za države JIE. Jedan citat iz rada (str. 25) “Čini se da ima mjesta za fiskalno stezanje, pogotovo u Hrvatskoj i Srbiji, dok priliv povezan uz ulazak u EU to čini puno težim u Bugarskoj i Rumunjskoj.” Oni dobivaju silna sredstva iz EU fondova, pa ih moraju potrošiti negdje. I mi ćemo ih morati potrošiti, zato sada treba stisnuti rashode proračuna. Potrošnja u dobrim vremenima bi trebala biti usmjerena u reforme dugoročne javne potrošnje (mirovine, zdravstvo, subvencije), da nam ne bi drugi morali doći i natjerati nas na reforme, zbog krize ili lošeg stanja. Onda će nam naravno oni biti krivi jelda? HDZova politika smanjenja deficita je u tom pogledu dobra, no potrošnja još uvijek raste brzo i ide u projekte tipa Pelješac -most koji su sada totalno nepotrebni i dubiozne koristi za gospodarstvo. Kako kaže rad “Sektoralno usmjeravanje sredstava EU fondova iz građevinskog u razvoj ljudskog kapitala može smanjiti pritisak na pregrijavanje.” Jel’ Pravo u Zagrebu dobilo novu zgradu ili su predavanja još na krovu?? Ni SDPu ne ide u prilog najave o silnim milijardama kuna potrošnje i povećanju državnog deficita, to će trebati korigirati ako dođu na vlast. U Veljači je Jurčić najavljivao povećanje deficita kao “najjeftiniji oblik financiranja” restrukturiranja gospodarstva.
  
• Bitno je i zadržavanje (usporavanje) rasta kredita. Tamo gdje monetarna politika omogućava, trebalo bi povećati kamatne stope. No to može i privući više investicija kao i usmjeriti kreditiranje na zajmove denominirane u stranim valutama. Druge opcije, pogotovo u zemljama kao Hrvatska koje nemaju potpunu monetarnu neovisnost, su povećanje rezervnih stopa ili ciljanje bankovnog posuđivanja u stranoj valuti. HNB provodi takvu politiku, iako rad napominje da je efikasnost takvih mjera dubiozne učinkovitosti. Ipak, čini se da HNBova politika ima pozitivnog efekta.
  
• Još jedna poželjna mjera je akumulacija međunarodnih rezervi, kao kupovanje osiguranja protiv kriza. Visoke rezerve mogu smanjiti vjerojatnost krize kao i obeshrabriti spekulacije protiv domaće valute. Negativna strana velikih rezervi je da one ne zarađuju velik (ili uopće) prinose i nema lakog pravila određivanja optimalnog level. Nekakvo opće prihvaćeno pravilo, Greenspan-Guidoti Rule, je da reserve pokrivaju sav kratkoročni dug, ili dovoljno kao osiguranje bankovnih depozita. Azijske zemlje su akumulirale rezerve i iznad levela koji se smatraju dovoljni kao osiguranje.
• Strukturalne reforme se i dalje moraju provoditi u zemljama JIE. Bez daljnjih reformi institucionalne slabosti izražene u zemljama koje su tek pristupile EU pozitivno utječu na mogućnosti krize kao i njen intenzitet ako se dogodi. Reforme tržišta rada, poslovnog okruženja, pravosuđa, privatizacije. Sve bi to omogućilo bolju alokaciju resursa i veću produktivnost, što kao posljedicu ima veću konkurentnost, veći izvoz i manji pritisak na potencialnu precjenjenost valute. Rad upravo naglašava slabe institucije i regiji kao razlog da investicije odlaze u aktivnosti sa kratkoročnom zaradom, trgovine, shopping centri, nekretnine, a ne u proizvodnju gdje se investira za dugorčnu dobit. Mi u Hrvatskoj za to možemo sami sebe kriviti.
  Dok su vremena dobra proračun bi se trebao trošiti upravo na takve reforme, umjesto na mostove. Kad dođu lošija vremena, takve reforme će biti mandatorne i neće izgledati lijepo u novinama. Danas bi ih bilo lakše progutati i javnost bi ih vidjela kao potez za bolje sutra, onako će ih vidjeti za gore sutra. Isto, takve reforme omogućuju fleksibilnost ekonomije što znači kod mogućeg šoka, ekonomija će se bolje namjestiti i oporaviti. Ako udariš u šperploču, smrskati će se i nikada je nećeš vratiti u prvobitno stanje. Sa gumenim materijalom je drugačije.
  
• Primjerenost valutnih tečajeva je teško pitanje, ali vrijedno diskusije. Fiksirane valute su bile jedne od uzroka u mnogim financijskim krizama. “Postojeći monetarni okvir i otvoreni kapitalni računi su možda pridonjeli sadašnjim ranjivostima.” Hrvatska koja ima regulirani tečaj, je podređena kamatnim stopama eura. No, te kamatne stope su bile preniske za našu bržu ekonomsku ekspanziju. To je naravno i pridonjelo većem kreditnom rastu u Hrvatskoj. Fiksirani tečajevi, kao u Bugarskoj, su uklonili osjećaj za tečajni rizik. Fleksibilni tečajevi u Rumunjskoj i Srbiji, zajedno sa otvorenim kapitalnim računom, su privukli dodatne kapitalne priljeve čiji se pritisci na potražnju onda moraju usporiti. Sve to ukazuje da postoje ograničenja u makroekonomskoj politici kod bavljenja sa kapitalnim priljevom, i kad postoje fleksibilni tečajevi. Razlozi za i protiv veće tečajne fleksibilnosti zavrjeđuju debatu. Fleksibilniji tečajevi bi mogli umanjiti pritisak pregrijavanja, ukoliko ti pritisci sadrže rastuće valute. Devalvacija bi mogla utjecati na cjenu valutnog rizika, alokacije resursa u trgovinski sektor. No utjecaji na postojeće ranjivosti nisu jasni jer treba uzeti u obzir efekte bogatstva i prihoda. Autori rada ne očekuju da će Bugarska i Hrvatska mjenjati svoje valutne tečajeve upravo zbog nejasnoća povezanih uz takvu promjenu i zbog aspiracije ka usvajanju eura.

Pod B) Osim makroekonomskih politika, treba pogledati i unaprijediti politike u financijskom sektoru kako bi se smanjile distorzije koje uvećavaju ranjivosti ekonomija. Teoretski, povećanje ranjivosti ekonomija JIE (ili bilo koje po tom pitanju) bi trebalo rezultirati povećanjem rizične premije kao tržišnog mehanizma korekcije s obzirom na velike priljeve kapitala i deficite tekućeg računa. Iako ulazak ili samo-što-nije ulazak u EU smanjuje tu rizičnu premiju, autori su mišljenja (opravdanog) da tržište još uvijek podcjenjuje rizike. Ti vanjski izvori nepravilnog ocjenjivanja rizika se mogu sami ispraviti kad i ako dođe do korekcije precepcije stranih investitora, zbog primjerice stanja na svjetskim financijskim tržištima poput previranja u Europi i Sj. Americi ovog ljeta. Porast kamatnih stopa, kao posljedica, bi smanjio rast kreditiranja u JIE (jer postaje skuplje) i tako utjecao na domaću potražnju. No, dok te vanjske distorzije se mogu same korigirati, i dalje ostaju domaće distorzije gdje se treba fokusirati. Sljedeći potezi su vrijedni razmatranja:

• Stroži financijski nadzor doma. Iako je mnogo učinjeno, zbog navedenih problema kao podcjenjivanje rizika, važno je još postrožiti nadzor. Povećanje minimalne kapitalne adekvatnosti ili faktora rizičnosti određenih kredia (hipotekarnih npr.), postroženje uvijeta kreditiranja. Indirektno, veći nadzor može povećati cijenu dobivanja kredita i tako utjecati na količinu kredita. No, relevantnije od toga je jačanje mogućnosti banaka da procjene i kontroliraju indirektnu izloženost valutnom riziku.
  
• Jačanje preko-granične suradnje u nadzoru. Upravo kako bi se bolje razumjeli rizici i ranjivosti stvorene aktivnostima međunarodnih banaka, financijski nadzorni organi trebaju više surađivati na domaćem terenu, ali i sa nadzornim organima u drugim, susjednim državama. Problemi u jednoj zemlji mogu imati posljedice za čitavu regiju, pogotovo kad je izloženost regije koncentrirana u par banaka i država. U službenom MMFovom stajalištu u World Economic Outlook, izraženo je upozorenje mogućnosti financijske zaraze, poznati contagion effect iz kasnih ’90tih.
• Izbjegavanje moralnog hazarda. Ovo je samo-razumljivo. Ne smije biti očekivanja da će neispravno ponašanje institucija ili pojedinaca biti spašavano od strane države, tj. poreznika. Kako kaže “poslovica” “Kapitalizam bez mogućnosti čišćenja glupog ponašanja je poput religije bez grijeha.”
• Razvoj Tržišta Kapitala. Tržišta dionica mogu biti ojačana olakšavanjem izlistanja i povezivanjem na europska tržišta. Razvoj dubljih i likvidnijih državnih i korporativnih tržišta obveznica, u domaćoj valuti i sa dužim dospijećem (smanjila bi se izloženost na kratkoročna dugovanja) je još jedna način kojim se može smanjiti valutni rizik. Kao posljedica toga, rad kaže, rezultirao bi razvoj financijskih izvedenica (derivatives) kako bi se zaštitili od valutnog rizika. Strani investitori bi mogli biti zainteresirani podizati potrebni kapital na domaćim tržištima u domaćim valutama. Uz to, razvoj domaćih institucionalnih investitora (mirovinski fondovi) bio bi dobar.
• Politika ciljana na određene sektore. Ukoliko postoje znakovi stvaranja balona u nekoj od imovinskih klasa, primjerice nekretnine se spominju u radu, određene politike poput oprezovanja transakcija bi bile dobrodošle kako bi se ohladilo potražnju na dotičnom tržištu. Isto tako, ponudu bi trebalo liberalizirati (ponuda kuća bi smanjila pritisak na cijene)
• Kao zadnja politika, navodi se potreba za boljim podacima, posebno u vezi kućanstava i korporacija, kako bi se ranjivosti kvalitetnije diagnosticirale. Kaže rad, “bolji podaci pridonose realističnijoj procjeni rizika.“
  

Savjete o politikama treba shvatiti ozbiljno. Trenutna ekonomska situacija malo ovisi da li je Janko ili Marko na vlasti. Deficit tekućeg računa nije briga koja stranka je na vlasti. Iako bolje stojimo od raznih drugih zemalja, posla ima. I trivijalne politike kao poboljšanje kvalitete i brzine dostupnosti podataka o ekonomiji su dobar korak ka boljoj, fleksibilnijoj tržišnoj ekonomiji. A gdje su velike institucionalne reforme pravosuđa, gdje se koplja još nisu ni počela lomiti. Iako kriza ne kuca na vrata, kako je ekonomist Rudiger Dornbusch rekao: “Kriza uzme puno više vremena za doći neko što očekuješ, a onda se dogodi puno brže nego što si očekivao.”

Razlog ZABA-e je isti kao i PBZ-ov, kontinuirani porast referentnih stopa na novčanim tržištima…” Radi se o referentnoj kamati za franke LIBOR, London InterBank Offered Rate, koji sada iznosi 2.5%. Švicarska nacionalna banka, Swiss National Bank, provodi svoju monetarnu politiku održavanja stabilnosti cijena tako da postavlja raspon za tromjesečni LIBOR na franke. Kao pravilo, raspon je od jedan posto (trenutno 2% – 3%), a nacionalna banka drži referentni LIBOR u centru raspona, trenutno 2.5% nakon zadnjeg podizanja u Lipnju. Ovaj tjedan, 13. Rujna očekuje se još jedno podizanje raspona tromjesečnog LIBOR-a na franak i time povišenje ključne kamate na 2.75%, a procjene su da će se ključna kamata podići i na 3% do kraja godine.

Što stoji iza tih povišenja, koji procesi, koji potom imaju utjecaj na Hrvatske i druge, prvenstveno Istočno Europske kredite sa klauzulom u francima? Za početak, Švicarska referentna kamatna stopa od 2.5% je druga najniža u svijetu, odmah poslije Japanskih 0.5%. Zbog toga, švicarski franak (i yen) je iznimno pogodan za aktivno trgovanje valutama. Trgovci aktivno posuđuju ogromne količine franaka i investiraju ih u (kupuju) valute sa puno višim kamatnim stopama. Zemlje poput Islanda gdje novac zarađuje iznad 13% ili australski i dolar Novog Zelanda, kao i Britanska funta, su popularni ciljevi valutnih spekulanata. Na taj način, pomoću niskih kamatnjaka i niske volatilnosti, investitori zarađuju na razlici, procesom koji se zove carry-trade. U svom posljednjem kvartalnom izvješću Bank for International Settlements (BIS), koja skuplja podatke od 40 centralnih banaka, kaže da su Japanski yen i Švcarski franak najviše korišteni za financiranje spekulativnih pozicija na svjetskim tržištima valuta. Posljednjih godina iznos zajmova denominiranih u “švicarcima” se popeo na $678 milijarde u prvom kvartalu 2007. i stalno raste.

To brine Švicarsku nacionalnu banku, ponajviše jer promjena u kamatnim stopama ili osjećaji investitora u kompleksnim carry-trade pozicijama bi brzo mogli poljujatu Švicarsku ekonomiju kao i ostala svjetska tržišta i ekonomije, uključujući i Istočnu Europu. No, drugi problem sa carry trade-om je da kao nusproizvod oslabljuje švicarski franak u odnosu na druge valute, što kao posljedicu ima porast inflacije. Franak je pao za 4% u odnosu na euro u posljednih 12 mjeseci zbog financiranja carry trade-a, i 10% u odnosu na dolar od 2005. Jer je franak slabiji, uvoznici i potrošači u Švicarskoj moraju potrošiti više franaka na uvoz.

Švicarska nacionalna banka (SNB) je od 2005. podigla referentnu kamatnu stopu 7 puta, na 2.5% kako bi smanjila raskorak između kamatnih stopa na ostale valute, poskupila franak i tako učinila carry-trade manje privlačnim, iako je u tom razdoblju inflacija bila niska. U Ožujku primjerice, inflacija je bila 0% no ŠNB banka je ipak podigla LIBOR na frank na 2.25%, a u Lipnju ga je podigla na 2.5%. No sada već inflacija pokazuje zube u Švicarskoj. (vidi graf niže) Ukupna inflacija i temeljne inflacije koje isključuju hranu, duhan i energiju su oštro krenule na gore od Ožujka. Uz pretpostavku da kamatnjak ostane na 2.5% kao što ŠNB pretpostavila u zadnjem izvješću iz Lipnja, očekuje se stopa inflacije 0.8% ove godine i blizu 2% 2009., što je indikacija da neće stati sa podizanjem kamatnjaka u narednim mjesecima. Nadalje, ekonomija ne pokazuje znakove posustajanja unatoč nemiru na svijetskom financijskom tržištu. Razlog tomu jest da su Švicarske banke ostale nazahvaćene krizom bezgarantnih hipoteka u Americi, Švicarci su veliki štediše i za razliku od zemalja Europske Unije, Švicarska ima samostalnu monetarnu politiku. Po procjeni SNC godišnja stopa rasta za 2007. će biti 2.5%. Nezaposlenost je na vrlo niskih 2.7%.

Podizanje švicarske kamatne stope zbog veće inflacije i smanjivanja carry-trade, osjetiti će se i u Hrvatskoj kao i drugim zemljama centralne i istočne Europe. Franci zbog svoje niske kamate korišteni su i za zajmove u zemljama istočne i centralne Europe (CEE regija). Standarda strategija je da kućanstva posuđuju u francima ili s klauzulama u švicarskim francima kako bi investirali na domaćim tržištima ili zbog hipoteka, što je većinom slučaj. Kako kaže najnovije kvartalno izvješće BISa “hipoteke denominirane u Švicarskim francima su postale vrlo popularne u zemljama centralne i istočne Europe.” Ta popularnost u CEE regiji je pridonijela ukupnom porastu zajmova u francima. Između 2002. i 2007. godine otprilike $15 milijardi je “prebačeno” iz banaka euro regiji u banke CEE regije. (Diagram dolje. Em znači Emerging i obuhvaća Bugarsku, Češku, Estoniju, Hrvatsku, Mađarsku, Poljsku, Rumunjsku, Slovačku, Sloveniju, Tursku, Ukrajinu, Maltu, Litvu, Letoniju).

Interbankovni transferi u francima su išli primarno bankama u Poljskoj, Mađarskoj i Hrvatskoj, iako su usporili u zadnje vrijeme.

Kako su kamate u istočnoj Europi puno više od Švicarskih, banke van zemlje sve više nude zajmove u francima ili indeksirane u francima. To znači da obična kućanstva, Hrvatska i Mađarska, svjesno ili nesvjeno, ulaze u carry-trade, tkz. carry-trade za kućanstva kako su neki bankari to nazvali. Prema BIS-ovim podacima vrijednost zajmova u “švicarcima” izdanih izvan Švicarske je narasla na oko $140 milijardi prošle godine, dok je 2002. godine taj iznos bio nešto iznad $61 milijarde. Ekonomisti procjenjuju da je većina tog porasta rezultat tih tkz. carry-trade za kućanstva.

Postoji zabrinutost da špekulacije sa valutama mogu destabilizirati ekonomije istočne Europe u kojima su hipotekarni krediti indeksirani ili denominirani u francima i vrlo popularni. Dok se tipični investitori na tržišu valuta znaju zaštiti od gubitaka u carry-trade spekulacijama i mogu brzo likvidirati svoje pozicije, obična kućanstva nisu u mogućnosti to napraviti a neka nisu ni svijesna u što se upuštaju. Hipotekarni krediti su uglavnom u domaćoj valuti, ali indeksirani za franak ili neku drugu valutu. Ako su krediti u “Švicarcima” izdani sa plivajućom kamatom, porast Švicarskih kamata će povećati kamate na postojeće kredite. Kad bi vrijednost franka porasla u odnosu na kunu dužničko opterećenje obitelji koja zarađuje u kunama, a ima zajam u francima, bi se povećalo (bilo zbog rasta vrijednosti franka ili nekakve umjetne devalvacije kune). Za sada, kako HNB izvještava “tijekom prva četiri mjeseca 2007. godine ostvarena je … aprecijacija tečaja kune prema … švicarskom franku za 1,9%.” Treba primjetiti kako HNB izvještava u Godišnjem Izvješću za 2006. da se:

“znatno povećao iznos kredita indeksiranih uz švicarski franak, koji je na kraju 2006. bio za 92,8% veći nego na kraju 2005. godine. Tako se udio kredita indeksiranih uz švicarski franak u ukupnom iznosu kredita odobrenih u stranoj valuti ili s valutnom klauzulom povećao s 11,8%, koliko je iznosio na kraju 2005., na 21,0% na kraju 2006. godine. Više od polovine ukupnog iznosa neto kredita na kraju 2006. godine odnosilo se na kredite indeksirane uz euro (53,7%), dok su udio od 15,0% ostvarili krediti indeksirani uz švicarski franak.”

Primjerice u Mađarskoj je taj skok bio 87% od 2005., na €6.6 milijardi. Povećanje kamatnih stopa na kredite vezane uz “švicarce” smanjiti će njihovu atraktivnost i utjecati na hlađenje potražnje za stranim kreditim u Hrvatskoj, što i nije tako nepoželjno kad vidimo da je udio “švicaraca” u vanjskom dugu prešao udio dolara 2006. i nalazi na drugom mjestu iza eura. (graf dolje) No što ako ECB u sljedećih par mjeseci spusti svoju referentnu kamatnu stopu? Otplata kredita u euru bi trebala biti lakša, ali i potražnja za novim kreditima bi ojačala. Godišnje izvješće HNBa za 2006. godinu navodi:

“Tijekom 2006. godine u valutnoj strukturi inozemnog duga udio eura smanjio se sa 75,5%, koliko je iznosio na kraju prethodne godine, na 74,5% na kraju 2006. Posljedica je to pada duga poslovnih banaka nominiranog u eurima, koji je zamijenjen povećanim zaduživanjem u švicarskim francima i kunama. Pritom je udio švicarskog franka premašio udio američkog dolara, do tada druge najvažnije valute u strukturi ukupnoga inozemnog duga. Udio američkog dolara i jena smanjio se uglavnom zbog otplata državnih obveznica nominiranih u tim dvjema valutama (otplate duga Londonskom klubu i otplate samurajske obveznice.”