Postovi označeni ‘Fiskalna’

« Stariji Unosi  |  
20. Travanj 2013

Crveni karton za Austerity ekipu? (nabacano)

autora/ice cronomy

Pretpostaviti ću da ste u posljednjih par dana upoznali sa dramom oko Reinhart-Rogoff (RR) rada u kojem je, nehotice, napravljena excel pogreška u procjeni stope rasta BDPa. RR su ranije procjenili da  kada javni dug naraste na određenu granicu (“treshold”) od 90% BDPa, ekonomski rast znatno uspori. Rezultat je ispao pogrešan jer su RR napravili excel grešku. Tri ekonomista sa UMass su analizirali njihove izračune i ukazali na grešku i još par upitnih stvari. RR su odgovorili isti dan.

Mediji i twitter su prilično dobro eksplodirali nakon toga. Ljudi su se naslađivali i još pumpaju diskusiju. Postaje nemoguće pratiti svu sili komentara. Dobar sažetak ovdje. Rogoff je faca u makroekonomiji. Velika faca. Osim što je profesor na Harvardu, bivši je glavni ekonomist MMFa. Otvoreno se usprotivio Stiglitzu. No, što to znači za Hrvatsku? Neke lekcije postoje, sigurni, ali mislim da ne mijenja puno za Hrvatsku fisklanu politiku u osnovi. Evo par nabacanih misli.

Koliko je procjena slučajna pogreška, a koliko ‘endogena’ zbog samog izbora excela kao softwarea za analizu je zasebna tema za diskusiju.
Dobra lekcija, pogotovo za studente ekonomije, je ne koristite i ne oslanjajte se na excel i mehanizme “povlaćenja” kockica ili čega već  u nekim možda važnijim istražvanjima i analizi podataka. Mislim da ne mogu zamisliti gori software, koji podiže vjerojatnost tehničke pogreške u takvim analizama od excela. Možda samo moje pristrano mišljenje, a možda ipak postoje daleko bolje i sigurnije alternative.

No, kako bilo, čitava drama koja se razvila u zadnjih par dana je zapravo malo bezvezna.
Neki ekonomisti drame. Određeni komentatori, koji ne skrivaju svoju pristranost, došli su na svoj “znao-sam-da-štednja-nevalja” moment, iako rad o tome ne govori direktno. Za njih je fiskalni stimulans (potrošnja) i dalje imperativ. Drugi pak, sa suprotnog kraja ideološkog spektra, hrabro i dalje pile jedno te isto, štednja, štednja.

Koliko toga ima koristi za ozbiljniju analizu i politiku u zemljama kao Hrvatska koje nisu dio kluba razvijenih zemalja u kojima se ove diskusije vode? Ameri komentiraju sa svojeg pogleda, gledajući svoj interes i svoju fiskalnu politiku. Malo ih zanima što RR istraživanje u svojoj srži znaći za fisklanu politiku zemalja poput Hrvatske. A znači da su javni dug (unutarnji i vanjski) važno ograničenje.

Koliko sam vidio, u čitavoj drami najžustriju diskusiju vode uglavnom medijski komentatori, pristrani analitičari iz raznih think-tankova, politikanti. Njihov je primarni interes što ovo znači za politiku štednje ili potrošnje, deficita i javnog duga. Među tim diskusijama nećemo pronači odgovor na neka osnovna pitanja, pogotovo ne o uzročno-posljedičnoj vezi između ekonomskog rasta i javnog duga.

Te rasprave su političke naravi, nabijene emocijama, u kojima diskutanti imaju predodređna mišljenja što mora biti ispravan odgovor, ne nužno koji on jest  i koji je stvarni smjer uzročne veze između rasta i javnog duga. Veći naglasak na normativna, manji na pozitivna pitanja.

Na drugu ruku, ozbiljnije (akademske) ekonomiste isto zanimaju poante rada, ali na manje emocionalno nabijenom levelu. Par blogera ekonomista za koje sam očekivao da će komentirati još nisu. Akademike zanima istraživačka vrijednost i metodologija ovog rada. (U ovom slučaju je jednostavna, što je možda i problem rada.) Akademska rasprava je bitna u rezoluciji ovakvih pitanja, no mislim da toga još nije došlo. Komentatori koriste radove poput RR kao oružje, akademici kao osnove za diskusiju, raspravu i

Da, excel pogreška je vrlo(!) nesretna stvar za RR. Neupitna je, ali je i manje bitna. Možda dovodi u pitanje mnoge druge njihove brojke prezentirane u radovima. Druge dvije zamjerke koje rad troje ekonomista sa UMass ima su diskutabilne.

Da li visok javni dug usporava ekonomski rast? Možda ekonomski rast usporava pod teretom javnog duga. Možda javni dug raste brže zbog sporijeg ekonomskog rasta (BDP je nazivnik u javnom dugu). A možda štednja u situaciji visokog javnog duga usporava ekonomski rast.

Sve te i još par veza bi trebalo analizirati i isključiti kako bi došli do one ispravne. Iznimno težak zadatak. Uzročno-posljedičnu vezu je vrlo teško pronaći i potvrditi u većini slučajeva.  Istraživanja jednostavno nisu uvjerljiva po tom pitanju. Možda u vezi javnog duga i ekonomskog rasta uzročnost može ići u oba smjera u različitim vremenima.

RR nikada ne tvrde u svom radu uzročnost, već ukazuju na zanimljivu asocijaciji dviju varijabli. Rad ne bi bio objavljen inače. No, u nekim medijskim istupima RR su bili možda manje-nego-izravni da se radi o korelaciji, a ne uzročnosti. I to je nažalost, jer znaju bolje.

Da li je visok javni dug problem ili ne? Vjerojatno ovisi od zemlje do zemlje. Da, to je nezadovoljavajući odgovor, ali je instruktivan. Koliko povjerenja možemo imati da procjena jednog broja vrijedi, manje-više, za desetke zemalja u uzroku? Radi se o prosječnoj stopi ekonomskog rasta. Koliko pouzdanja imamo da je taj broj ispravan za Hrvatsku koja nije u uzorku analiziranih zemalja? Koliko je ta procjena čvrsta, precizna, značajna? Prepirati se oko preciznosti procjene jedne ili dvije brojke u makroekonomskom radu ili ekonometrijskih analizama općenito je bezvezno. Uvijek se radi samo o procjenama.

Slično, procjene plafona javnog duga iznad kojeg ekonomski rast definitivno usporava je nezahvalna vježba. Ne zaboravimo da se radi o mnogim različitim zemljama. Analiziramo zemlje koje se razlikuju po mnogim faktorima rasta, ne samo javnog duga. Zemlje sa istom raznom javnog duga mogu imati različita iskustva rasta. Ne zaboravimo, na kraju dana rast ovisi o produktivnosti.

U svakom slučaju, RR nikada nije bio jedini važan i pravi razlog zašto i da li bi državnu potrošnju trebalo rezati ili ne. Možda i važnije od same visine javnog duga je pitanje na što, kako i koliko država direktno troši i koliko državna potrošnja za dobra i usluge unosi neefikasnosti u ekonomiju i umanjuje produktivnost privatnog sektora? Možda je lakše identificirati te uzročne veze.

Postano u Uncategorized | 6 Komentara »

Oznake: ,
18. Ožujak 2013

Štednja, Potrošnja, Rast i Trokuti – 1. Dio

autora/ice cronomy

Dugujem komentar i mogući odgovor na jedno pitanje postavljeno preko emaila.

S obzirom na poslovni ciklus jedne (svake) ekonomije, da li je u vrijeme recesije ispravna državna politika štednje ili potrošnje?

Vrlo relevantno i zanimljivo, ali opširno i nezahvalno pitanje, što je i sam autor pitanja priznao. Blogovi i mediji su preplavljeni tekstovima koji diskutiraju to pitanje pa ne znam da li za načitanu osobu mogu nešto posebno novo reći ovdje. One koje zanima ova tema lako će pronaći mnoštvo korisnih tektova. No, nisam siguran da će pronaći odgovor. Kao stvar ekonomske znanosti, pitanje nema jednostavnog odgovora.

Upravo je to područje makroekonomije u kojem ekonomisti imaju određene nesuglasice u odnosu na mnoga druga ekonomska pitanja i nemaju jednoglasnu preporuku. Mislim da sam u seriji o Vulgarnim Keynezijancima već ponešto i rekao o tom pitanju, doduše više indirektno nego direktno. Poanta je bila onda kao i sada da nema jednog jedinog ispravnog načina; da svaka politika ima svoje troškove i benefite koji se možda ne ostvaruju u isto vrijeme. Dakle, vrijedi staro ekonomsko pravilo “dvije ruke”. [Da rasčistimo, 90% ekonomista se slaže u 90% drugih pitanja, većinom mikroekonomske prirode. Oni komentatori koji brkaju i poistovijećuju makroekonomiju sa ekonomijom u cijelini neznaju (sic) o čemu pričaju, IMHO.]

Primjerice, na problem nailazimo čim pokušamo razjasniti što znači “ispravno”.
Da li pod “ispravnim” podrazumijevamo postizanje nekog makroekonomskog cilja: rast BDPa, pad nezaposlenosti, smanjenje državnog deficita i očuvanje makro stabilnosti? Da li je u recesiji “ispravna” ona politika koja u kratkom roku izvuće zemlju iz recesije ili je važnije fiskalnu politiku usmjeriti na dugoročno održivi ekonomski rast? Za obje funkcije postoje respektabilni razlozi zašto i potrošnja i štednja mogu biti ispravne politike, ovisi na što točno ciljamo, što želimo postići i u kojem roku. [Za mnoge je to i moralno pitanje, ali to dodatno komplicira odgovor.]

No, možda sama problematika koja je od te dvije politike u recesiji “ispravna” nije uopće pitanje koje se isplati diskutirati.

Prvo, mislim da je nepotpuno pitanje, a nepotpuno pitanje može dati samo nepotpuni odgovor. Element koji nedostaje u toj diskusiji je ‘ekonomski rast’. Sada se o štednji i potrošnji diskutira u kontekstu politike tokom recesije, negativnog ekonomskog rasta, ili stagnacije. I jedna i druga politika će imati određene efekte za rast u kratkom roku sa strane potražnje. Ali mogu utjecati i na drugoročnu (potencijalnu?) stopu rasta sa strane ponude. Sve to komplicira odgovor što je “ispravno”.

Drugo, ispravna politika u recesiji vjerojatno ovisi gdje smo bili prije recesije. Mnogi ekonomisti smatraju da nije poželjno voditi procikličnu fiskalnu politiku – iznad proporcionalna javna potrošnja, sni\avanje poreznih stopa i deficiti tijekom dobrih vremena, a rezanje potrošnje i podizanje poreza tijekom recesije. Znamo da u dobrim vremenima političarima nije imperativ smanjiti javnu potrošnju ili pokrenuti reforme. Ali, lako ćemo se složiti da je krov teško popraviti tijekom oluje. Prociklična proračunska politika je destabilizirajuća jer povećava jačinu i oscilaciju poslovnog ciklusa.

One države i političari koji su bili razumni tijekom dobrih vremena visokog rasta i koji su doveli javne financije u red vjerojatno si mogu priuštiti određenu deficitarnu potrošnju kako bi ublažile udar recesije. Uostalom, to će se dogoditi i samo po sebi ako država ima kvalitetne automatske stabilizatore kao npr. naknadu za nezaposlene. Možda važnije pitanje od potrošnje ili štednje tokom recesije je zašto neke zemlje vode procikličnu fiskalnu politiku, koje institucije pogoduju takvoj politici i kako ih promjeniti?

Treće, ne radi se samo da li su štednja ili potrošnja u recesiji “ispravne” same po sebi, već “kakva” štednja i “kakva” potrošnja? Keynezijanci još uvijek debatiraju da li je bolje direktno povećati državnu potrošnju ili rezati poreze. Slično možemo prenjeti i na javnu štednju – da li rezati potrošnju ili podići poreze kako bi smanjili deficit? ‘Kako’ štediti je podjednako važno pitanje kao i ‘koliko’. [Definicija štednje ovdje znači i rezanje potrošnje i smanjenje deficita proračuna, no može biti i uže definirana isključivao kao smanjenje potrošnje.]

Ipak, gdje bi mogli pronaći makar tentativni odgovor? U povijesti i usporedbama sa drugim zemljama? Možda, ali odgovor bi bio vrlo kolebljiv. Da li u ekonomskoj teoriji? Svakako nužan element, ali zahtjevan i ne dovoljan. U empirijskoj analiza? Opet zahtjevan pristup, sa svojim specifičnim problemima i nedostacima, jedan od kojih je da potencijalno može potvrditi i jednu i drugu politiku kao “ispravnu”.

USPOREDBE

Ako fokusiramo pitanje malo više, zanimalo bi nas da li možda “ispravnost” ovisi od zemlje do zemlje? Zašto i kako bi u recesiji politika javne potrošnje (ili štednje) bila ispravna politika u jednoj zemlji, a pogrešna u drugoj?  Možda zbog nekog specifičnog političko-ekonomskog konteksta i ekonomske povijesti zemlje?

Vjerojatno nečeg ima i u tome. Primjerice, nije isto postaviti to pitanje u Hrvatskoj, Americi ili pak Japanu. Toliko je valjda jasno. Ako se ne varam, niti jedna država istočne Azije nije bankrotirala tokom azijske financijske krize 1997. U Latinskoj Americi neke države “redovito” su bankrotirale na svoje obveze prema stranim i domaćim kreditorima tokom recesija i financijskih kriza. Stoga, ako npr. Argentina najavi povećanu državnu i deficitarnu potrošnju kao odgovor na recesiju, očekivanja i krajnji efekt te politike mogli bi biti drugačiji od te iste politike potrošnje implementirane u Južnoj Koreji.

Ipak, ne treba preuveličavati. Fiskalna politika u svakoj (demokratskoj) zemlji radi na manje-više istim principima: država prikuplja prihode određenim porezima i odlučuje, s obzirom na želje i sklonosti građana, na što taj prihod potrošiti. Neke zemlje su u tome bolje od drugih jer efikasnost fiskalne politike ovisi i o političkim institucijama kroz koje su implementirane. No, sa osnovnog makroekonomskog pogleda svaka država također ima svoje budžetsko ograničenje koje limitira što i do kada Vlada može raditi. Da li je moguće da je jedno “ispravno” za Hrvatsku u recesiji, SAD u recesiji i sve zemlje u recesiji?

U ekonomiji težimo pronalasku i korištenju jedinstvenih alata da bi objasnili neke fenomene.
Zakoni ponude i potražnje vrijede podjednako u svim zemljama i ne treba ih posebno korigirati prelaskom granice; negativni efekti poreza su također dobro znani i skloni smo misliti da su univerzalni. Imati specifično objašnjenje za svaku zemlju pobija tu univerzalnost i daje nam hrpu objašnjenja koji nam ne mogu pomoći shvatiti i predvidjeti efekte fiskalne politike. Zamka teorije koja objašnjava sve a predviđa ništa, beskorisni alat.

To ne znači da neke lekcije iz drugih zemalja nisu korisne, ali neke usporedbe jesu beskorisne. Usporedbe Hrvatske sa Amerikom uglavnom su takve prirode.
Hrvatska i SAD su u fiskalanom (državnim financijama) i monetarnom pogledu skoro pa različiti planeti. Ono što Amerika može, Hrvatska ne može, a što Hrvatska mora Amerika ne mora.  Sa čuđenjem čitam određene komentare nekih Hrvatskih ekonomista koji uspoređuju Hrvatsku i Američku ekonomsku stvarnost i politiku ili pak u istoj rečenici(!) spomenu HNB, FED i nešto o monetarnoj ekspanziji i nižim kamatama.(Nadam se da nisam pre suptilan.) Slično vrijedi i za fiskalnu domenu. Rezanje graničnih stopa poreza na prihod u Americi ima malog, ako ikakvog, značaja za Hrvatsku jer taj kanal u Hrvatskoj jednostavno nije dovoljno bitan. Amerika pak nema PDV. Itd…

Svakako treba istaknuti da su usporedbe ekonomskih politika između zemalja vrlo zahtjevne, kolebljive i često neuvjerljive. Zanimljive su, ali i riskante kao osnova za direktne preporuka o provođenju politika. Područje komparativne političke ekonomije je prepuno mina.
Lako moguće da je određena politika štednje, potrošnje ili reformi uspjela (propala) u nekoj zemlji zbog nečeg drugog što se događalo u njenoj okolini ili datom trenutku u globalnoj ekonomiji. Izolirati uzročnost politike potrošnje ili štednje prema određenom rezultati  u takvom kontekstu je prilično teško, a možda i gotovo nemoguće.   Kao rezultat, teško se oslanjati na takve komparativne studije i njihove rezultate. Stoga, teško ćemo usporedbom među zemljama pronaći odgovor o “ispravnosti” politike štednje ili politike potrošnje u Hrvatskoj.

Dakle, mislim da osnova odgovor nije na ‘koga’ se moramo ugledati, već na ‘što?’ Koja teorija, koji model, objašnjava hrvatski poslovni ciklus, njegove uzroke i implikacije za moguće politike javne štednje ili potrošnje?

Korisnost ekonomske teorije je da bi svugdje trebala biti aplikabilna. Ne znači da će svugdje objasniti sve, ali to nije ni cilj. Ako nam pomogne razumijeti par ključnih obilježja makroekonomije i recesije imamo bolju šansu znati koja javna politika je “ispravni” odgovor. Ako ste političar koji treba znati kojim smjerom bi fiskalna politika trebala krenuti, koji smjer je “ispravan”, morate se osloniti na kvalitetno razumijevanje (makro)ekonomije. Oslonite li se na “pogrešan” model, ni politika ne može biti “ispravna”.

U drugom djelu o teoretskim i empirijskim “ispravnostima” i trokutima.

Postano u Fiskalna, Javne Financije | Ostavi Komentar »

Oznake: , , , , ,
17. Siječanj 2013

Zbunjujuće o multiplikatoru i Hrvatskoj

autora/ice cronomy

Uf…..

Vrlo zbunjujući članak Vladimira Gligorova u Jutarnjem. Mislim da se radi o još jednom slučaju izvrnute interpretacije nedavnog MMFovog istraživanja o multiplikatoru. Ono što je zabrinjavajuće je da je Gligorov predstavio neke svoje ideje i poruke o fiskalnoj politici i  konsolidaciji kao da ‘prirodno’ proizlaze iz MMFovog rada, dok njih uopće nema u MMFovom radu.

Npr. što Gligorov kaže o poruci MMFovog istraživanja, uz ostalo …..

Ovdje je sada važna ta druga navodna promjena u politici MMF-a. Jer ona sada, navodno, ne preporučuje da fiskalne vlasti u uvjetima krize štede, dakle ne preporučuje fiskalnu prilagodbu, nego zapravo potiče povećanje javne potrošnje. Tako se tumače neki stavovi o potrebi da se MMF angažira na tom povećanju globalne potražnje, a i najnoviji nalazi objavljeni u izvještaju World Economic Outlook iz listopada prošle godine, koji su detaljno obrazloženi u tek objavljenoj studiji.

… ili još niže …

Opet, iz toga se može izvesti zaključak da je fiskalnu konsolidaciju preporučljivo odložiti ili ublažiti dok se ne krene putem gospodarskog oporavka. Zapravo, na vrhuncu krize je bolje ne samo odgoditi štednju, nego povećati javnu potrošnju i financirati je dodatnim zaduživanjem. Veći fiskalni deficiti u vrijeme recesije, dakle negativnog gospodarskog rasta, nisu ništa drugo nego anticiklička fiskalna politika utemeljena na automatskim stabilizatorima.

… a što stoji u originalnom radu. (Moj prijevod slijedi engleski original tako da oni koji su tečni u engleskom mogu komentirati ako misle da sam izvrnuo prijevod.)

[str. 6] Treće, naši nalazi da kratkoročni fisklani multiplikatori su bili veći nego što je bilo očekivano nemaju mehaničke implikacije za vođenje fiskalne politike. Neki komentatori interpretirali su naš raniji okvir [misle na okvir u World Economic Outlook iz Listopada 2012.] kao da implicira da bi se fiskalna konsolidacija morala izbjeći u potpunosti. To ne proizlazi iz naših analiza. 

Third, our findings that short-term fiscal multipliers have been larger than expected do not have mechanical implications for the conduct of fiscal policy. Some commentators interpreted our earlier box as implying that fiscal consolidation should be avoided altogether. This does not follow from our analysis.

[str. 20] Konačno, vrijedi naglasiti da odlučivanje o odgovarajućem stavu fiskalne politike zahtjeva puno više nego procjenjivanje veličine kratkoročnog fiskalnog multiplikatora. Dakle, naši rezultati ne bi trebali biti protumačeni kao zalaganje za bilo koji specifičan stav fisklane politike u bilo kojoj specifičnoj zemlji. Konkretno, rezultati ne podrazumijevaju da je fiskalna konsolidacija nepoželjna. Gotovo sve napredne (razvijene)  ekonomije suočene su sa izazovom fiskalne prilagodbe kao odgovor na povišeni nivo državnog duga i budućih pritisaka na javne financije od demografskih promjena.Kratkoročni efekti fiskalne politike na ekonomsku aktivnost samo su jedan od mnogih faktora koji moraju biti razmatrani u određivanju adekvatne brzine (tempa) fisklane konsolidacije za svaki pojedinu zemlju. 

Finally, it is worth emphasizing that deciding on the appropriate stance of fiscal policy requires much more than an assessment regarding the size of short-term fiscal multipliers. Thus, our results should not be construed as arguing for any specific fiscal policy stance in  any specific country. In particular, the results do not imply that fiscal consolidation is undesirable. Virtually all advanced economies face the challenge of fiscal adjustment in response to elevated government debt levels and future pressures on public finances from demographic change. The short-term effects of fiscal policy on economic activity are only one of the many factors that need to be considered in determining the appropriate pace of fiscal consolidation for any single country.

I sve to bez posebnog isticanja da Hrvatska nije dio ovog istraživanja i da Blanchard i Leigh nisu pronašli dokaze o podcjenjenosti ili precijenjenosti multiplikatora  za  ekonomije zemalja u razvoju, već samo razvijene zemlje. Dakle, ne znam točno što je Gligorov pročitao, ali mislim da originalni rad nije. Ili barem ne pomno.

Niže u svom tekstu, kao malu ogradu, Gligorov ističe da,

To ne znači da pojedine zemlje, koje se iz jednog ili drugog razloga ne mogu dodatno zaduživati, ne bi trebale smanjiti javnu potrošnju i povećavati porezne prihode ako žele izbjeći jednu ili drugu vrstu neizvršavanja svojih dužničkih obveza.

Ali “to” se po njemu ne odnosi na Hrvatsku. 

Gligorov ocjenjuje da je Hrvatska vodila restriktivnu fiskalnu politiku po pitanju državnih rashoda u razdoblju između 2008.-2011. jer su oni kao udio u BDPu u 2011. ostali na istoj razini kao 2008. (što bi ja prije ocjenio acikličnim), a poticajnu po pitanju javnih prihoda jer su porezi kao udio u BDPu pali sa 39.2% u 2008. na 36.8% u 2011. Po Gligorovu porezni teret je zapravo smanjen, unatoč višestrukim povećanjima PDVa, uvođenja novih stopa i naravno razdoblja kriznog porez u danom razdoblju. Dobro bi bilo primjetiti da je i BDP, zbog recesije, pao u istom razdoblju što je igralo znatnu ulogu u kretanju ovih omjera.

Od restriktivne smo došli do blago poticajne politike jer je proračunski deficit povećan, ali on ne spominje da je javni dug također skočio sa 42.3% u 2008. na 64.6% u 2011. i da su ta državna zaduženja označena kao investicijsko “smeće” prije nekoliko tjedana.

Za Gligorova dakle ta dva razloga ne svrstavaju Hrvatsku među one “zemlje, koje se iz jednog ili drugog razloga ne mogu dodatno zaduživati” već upravo suprotno?

Još o Hrvatskoj

Milan Deskar Škrbić je spomenuo neke faktore koji utječu na visinu fiskalnog multiplikatora, što to znači za Hrvatsku te koji faktori bi mogli pogodovati višem odnosno nižem multiplikatoru u Hrvatskoj. Evo još par razloga zašto je multiplikator u Hrvatskoj niži i to iz studije u kojoj Hrvatska jest bila dio istraživanja.

Istraživanje Ethana Ilzetzkia, Enrique Mendoze i Carlosa Végha  o veličini fisklanih multiplikatora na uzorku razvijenih i zemalja u razvoju između 1960. i 2007. polučilo je sljedeće zaključke o multplikatoru državne potrošnje. Kratkoročni i dugoročni multiplikatori državne potrošnje (konzumacije) su u prosjeku niži za zemlje u razvoju nego razvijene zemlje. Ključnu ulogu u tome igra vrsta tečajnog režina, gdje ekonomije sa de facto fiksnim režimom imaju multiplikator u prosjeku veći od 1 (cca. 1.5) a one sa de facto fleksibilnim režimom imaju u biti prosječni multiplikator oko nule.

Otvorenost zemlje, mjerena  udjelom izvoz+uvoz u BDPu, također igra kritičnu ulogu u određivanju veličine multiplikatora. Prosječni multiplikator za otvorene zemlje (vanjska trgovina iznad 60% BDPa) nije značajnije drugačiji od nule, dok zatvorene zemlje (vanjska trgovina ispod 60% BDPa) imaju prosječni kratkoročni multiplikator oko 0.26, a dugoročni i do 1.6.

Posebno za zemlje u razvoju sa visokom visokim vanjskim dugom (iznad 50% BDPa) multiplikator državne potrošnje je kratkoročno viši od zemalja sa niskim vanjskim dugom (ispod 50% BDPa) ali ubrzo, nakon samo godinu dana, padne na nulu, a kasnije, nakon 10 kvartala, čak može biti u prosjeku značajno negativan. Znači, u visoko zaduženim zemljama u razvoju održivost programa državne stimulacije kroz povećanu javnu potrošnju vrlo brzo je doveden u pitanje od strane tržišta. Veći javni dugi i troškovi refinanciranja onemogućuje produženu fiskalnu stimulaciju i smanjuju efekte državne potrošnje.

Dakle, u Hrvatskoj kao maloj, otvorenoj (udio izvoz+uvoz u BDPu oko 87%) zemlji u razvoju, koja de facto ipak ima relativno fleksibilan, a ne predeterminiran/fiksni tečaj za razdoblje 2000.-2007. i visoku vanjsku zaduženost (od 52% BDPa u 2000. do 77% u 2007, i preko 100% u 2012.), indikacije su dobre da je multiplikator državne potrošnje dosta ispod jedan.

Standardni disclaimer da jedan broje ne vrijedi za sve zemlje naravno stoji i ovdje.

Svakako pogledajte njihov rad iz 2011. sa citatima, u kojem je uključena i Hrvatska, za detalje, a i raniji CEPR sažetak iz 2009. je isto koristan.

Postano u Ekonomska Politika, Fiskalna | 1 komentar »

Oznake: ,
14. Siječanj 2013

Još opreznije o multiplikatoru

autora/ice cronomy

Očekivano, rad MMF-ovog glavnog ekonomista Olivier Blancharda i ekonomista Daniela Leigha (BL nadalje) o veličini fisklanih multiplikatora dobio je značajnu medijsku pažnju u Hrvatskoj. Pročitavši rad očito je da je u medijskoj interpretaciji i nastupu nekih “faca” izostalo malo više stručnost, a prevladavao je populizam. (Dnevnik HRTa je pozvao Slavka Kulića da komentira na tu temu. Zemljo otvori se!! Nitko neće biti pozvan na raport zbog toga, ali kad u NU2 …. nema veze.)

Milan Deskar Škrbić ima dobar komentar BL rada, stvari o kojima treba voditi računa prilikom interpretacije i što to znači za Hrvatsku. Malo. Hrvatske kao ni nekih drugih zemalja u susjedstvu nema u BL istraživanju. Svakako pročitajte njegov komentar.

Fiskalni multiplikator, još zvani multiplikator ukupne državne potrošnje, u osnovi govori nam koliko (procjena) za jednu kunu više (manje) državne potrošnje možemo dobiti (izgubiti) potražnje i time dovesti do porasta (pada) BDPa. Smatra se kao jedna od važnih varijabli za znati svaki put kada razmišljamo o potrošnji države (G), promjeni i reformi državne potrošnje (konsolidacije) i općenito svaki puta kad govorimo o državnom proračunu.

Ne spada baš sva državna potrošnja u svakom modelu u G. Točnije, ono što nas ovdje zanima je potrošnja države na dobra i usluge. Većina državnih proračuna u svijetu se u bavi porezima i transferima, npr. obrazovanju, mirovinama, naknadama za nezaposlene, subvencijama. Iako su to važni djelovi proračuna (i upravo njima je potrebna reforma) to nije direktna potrošnja na dobra i usluge.
Djelovi proračuna koji se odnose na primjerice izgradnju infrastrukture su u kategoriji direktne potrošnje države na dobra. Dakle, u razmatranju veličine multiplikatora državne potrošnje zanima nas utjecaj državne kupovine jedne škole više nego državno izdvajanja za plaće nastavnika.

Sad, iako je jedan od autora gornjeg rada vrlo ugledan makroekonomist ne znači da je moguća debata oko veličine multiplikatora zbog toga zaključana. Nasreću, a ponekad i nažalost, to je uvijek tako u ekonomiji. Svačiji rezultati su otvoreni (i trebaju biti) za propitivanje. Nema ga do ekonomista da sve zalije hladnom vodom i smiri strasti.

Procjena multiplikatora je vrlo teška. BL u svom radu ne ističu neku specifičnu makroekonomsku teoriju ili model, niti ih direktno testiraju. Sve je na razini statističkih procjena. Ipak, nije teško uočiti da je “go-to” makroekonomska teorija BL-a Keynezijanska. Blanchard kao keynezijanac, iako ne vulgarni kao neki naši domaći keynezijanci, nema problema vjerovati da multiplikatori mogu biti i viši od 1.

Slično je i sa Christinom Romer, bivšom glavnom ekonomisticom Obamine administracije koja isto uživa veliki akademski ugled i koja je također Keynezijanske struje. Na samom početku mandata Obame, Romer je bila zadužena za dizajniranje paketa i veličine fisklanih mjera za stimuliranje i oporavka američke ekonomije, kasnije znanim kao ARRA. U procjeni učinka tih mjera za američku ekonomiju Romer se koristila “multiplikatorima poreza i potrošnje iz vrlo konvencionalnih makroekonomskih modela … U većini modela, porezni rez ima multiplikator od otprilike 1.0 nakon godine i pol, a potrošnja ima multiplikator otprilike od 1.6.” (njene riječi, moj prijevod)

Na drugoj strani tih “konvencionalnih” keynezijanskih modela stoje modeli u kojima multiplikator može biti najviše 1. Multiplikator veći od 1 značio bi “besplatni ručak”, nešto za ništa, da koristi veće državne potrošnje dolaze bez njenih troškova. To je model tipa koji je prezentiran u onoj seriji o “Vulgarnim Keynezijancima“, onima koji kruto shvaćanje makroekonomije nastoje predstaviti kao standard i istinu. Multiplikator će zapravo biti manji od 1 kada država svojom velikom potrošnjom i porezima počinje istiskivati privatnu potrošnju i investicije.

Primjerice, Robert Barro je u vlastitim istraživanjima procjenio taj multiplikator za američku ekonomiju na otprilike 0.8 i to tokom rata. Barro vjeruje da je ta procjena i niža u mirnodobsko vrijeme. U njegovom opsežnijem radu iz 2011. (čitav rad dostupan ovdje) multiplikatori su također manji od 1. (Vidi ovaj članak za diskusiju o multiplikatorima i transferima.)

Kada bi krenuli od modela prezentiranog u seriji o vulgarnim keynezijancima, dosta toga bi trebali uvesti i odrediti u modelu da bi multiplikator ispao viši od 1. No, poanta je da to sigurno nije model od kojeg kreću Blanchard i Romer kad razmišljaju o multiplikatorima.

Kao i Blanchard, Romer pod “konvencionalnim makroekonomskim modelima” smatra standardne glomazne, Keynezijanske modele koji su ‘naštelovani’ na makro podatke određene zemlje. U njima je multiplikator u prosjeku uvijek veći od 1. Međutim, unatoč riječi “konvencionalni” ti makroekonomski modeli nisu nužno prihvaćni od svih ekonomista, dobrim djelom jer ne zadovoljavaju mikroekonomske principe i Lucasovu kritiku.

Lucasova kritika je vrlo jednostavna: ako se oslanjamo na neki model makroekonomije da predvidimo efekte (smjer i veličinu) neke nove politike (npr. povećanje ili rez državne potrošnje) ta politika može promjeniti ponašanje aktera u ekonomiji i stoga originalni model na koji smo se oslanjali. Iz toga slijedi da politika ne mora imati željene efekte. Da bi bili korisni za predviđanje utjecaja neke politike, makro modeli moraju biti bazirani na temeljima (tehnologije i preference) koje se ne mjenjaju sa ekonomskom politikom. Poanta Lucasove kritike je da “konvencionalnim keynezijanski modeli” ne zadovoljavaju te uvjete i tako ne mogu dati konzistentne procjene multiplikatora.

Iako mi nije namjera prepirati se koji je model nužno bolji želio sam istaknuti da postoji više od jedne “istine” o veličini multiplikatora, ovisno o načinu i okviru u kojem formiramo naše razmišljanje makroekonomiji, te da mnogo ekonomista neće olako prihvatiti ove rezultate. BL to sigurno znaju.

Što su onda BL istraživali i procjenili?

Nikakva pogreška
Diskusija o multiplikatorima neće prestati jer je MMF navodno istaknuo vlastitu pogrešku. Kako ja čitam rad, BL su na jedan vrlo jednostavan način pokušali procjeniti koliki su zapravo fiskalni multiplikatori bili početkom financijske krize/recesije i nakon njenog vrhunca. Njihovi rezultati pokazuju da su stvarni multiplikatori na početku recesije u Europi (2009) u prosjeku bili viši od onih koje su predvidjeli ekonomisti-prognostičari prije početka recesije. 

No, što se moglo pretpostaviti o veličini multiplikatora prije početka recesije? BL ističu da niz radova o veličina multiplikatora prije krize upućuje da je sve do 2008. pretpostavka multiplikatora od 0.5 bila sasvim solidna. Dakle, ne pogrešna. Radi se o tome da ekonomisti vjerojatno nisu podesili svoju procjenu multiplikatora početkom krize već nastavili prognozirati makroekonomska kretanja na osnovni konsenzusa od 0.5.

Očita slabost BL rada, čega su oni svjesni, je procjena veličine multiplikatora kao jednog parametra za sve zemlje u njihovom uzorku. Očito je da jedan broj ne može vrijediti za sve zemlje. Makroekonomski svaka zemlja je ponešto drugačija. Razlike su posebno vidljive između malih otvorenih zemalja u razvoju i velikih razvijenih. BL to znaju vrlo dobro i zato su vrlo oprezni kod savjetovanja oko izvođenja zaključaka. Preniska procjena veličine multiplikatora značila je prenisku procjenu utjecaja državne potrošnje na rast BDPa, a ne da je fiskalna konsolidacija loša.

Povrh svega, njihov rad, kao što možete pročitati u zaključku, apsolutno ne kaže da je fiskalna konsolidacija nepoželjna ili nepotreban. Svatko tko kaže drugačije ili laže ili nema pojma o čemu govori jer nije pročitao rad. 

BL ističu da je kvalitetna procjena veličine multiplikatora za svaku pojedinu zemlju važan korak u pripremi i provođenju fiskalne konsolidacije. To nije nimalo jednostavno, pogotovo kad svi podaci koji vam trebaju nedostaju, što je slučaj u mnogim zemljama u razvoju. A BL-ov način procjene multiplikatora je samo jedan od načina procjene.

Postano u Uncategorized | Ostavi Komentar »

Oznake: , , , ,
16. Studeni 2012

Vulgarni Keynezianizam (4. dio)

autora/ice cronomy

I posljednji “nastavak”. Isprike ako ste duuuugo čekali.

Započeli smo seriju sa pitanjem što to država može učiniti tokom prolongirane recesije da bi se ekonomija pokrenula, izvukla iz pada outputa i rasta nezaposlenosti? Da li postoji aktivna i možda korisna uloga države i fiskalne politike u izlasku iz recesije? Primjetite da pitanje nije što država treba učiniti, jer nije jasno da li država (uopće) može nešto korisno učiniti ili je bolje da se drži postrani.

pročitaj više »

Postano u BDP, Ekonomska Politika, Makroekonomija | 4 Komentara »

Oznake: , , , , ,
11. Rujan 2012

Vulgarni Keynezijanizam (3. dio)

autora/ice cronomy

Nadam se da ste imali vremena i bar se malo potrudili prožvakati onaj jednostavni model u zadnjem postu u seriji. Pitanja? (Prvi dio ovdje.)

Cilj nam je razmotriti efekte i ulogu državne potrošnje u ekonomiji. Ovo nije Keynezianski model, ali pomoću njega razmotriti ćemo neke Keynezianske ideje, stare (koje sam ja brendirao kao ‘vulgarne’) i nove (potpuno nezastupljene, nerazmotrene u diskusiji o izlasku iz recesije.)

BDP je pao u drugom kvartalu. Privatna potrošanje se strmoglavila. Stari Keznezijanci, u kratko, vjeruju da u tom trenutku država treba uskočiti sa aktivnom fiskalnom politikom i povećati svoju potrošnju na sve ono što privatni sektor ne kupuje i u što ne investira. I monetarnom naravno. Primjerice, Ratko Bošković u svom komentaru o padu BDPa, a izgleda i u svakom njegovom članku, ne može bez da spomene Keynesa i ideju da država mora aktivno trošiti. Naslovnica Jutarnjeg sa Krugmanom to odlično ilustrira. Znamo da je Krugman stari Keynezijanac. (Nevezano, Jutarnji je dakle Keynezianski nastrojena publikacija? Naslov intervja je ipak malo očajan, “Krugman Hrvatima otkriva kako izaći iz krize“. Kao da hrvatski ekonomisti žive i rade pod kamenom pa im netko izvana treba “otkrivati”.)

No, u teoriji, to nije jedini način na koji država može intervenirati tokom prolongirane recesije, a možda nije ni najpoželjniji. Neki moderni Keynezijanci imaju i ponešto drugačije ideje o ulozi države u ekonomiji.

Zaboravite za sada koji je model ‘ispravan’ ili bolji. Često se o tome raspravlja u javnosti kao o nekakvom proizvoljnom izboru, vjeri ili političkoj ideologiji. Postoji više od jednog načina i modela za razumijeti (makro)ekonomiju i poslovni ciklus. Svaki od njih ima prednosti i mane i sve ih možete naučiti na levelu druge godine fakulteta. Koji je korisniji za razumijevanje recesije na kraju ovisi o stvarnim uzrocima poslovnog ciklusa i u biti kako pojedini model objašnjava i ‘pristaje’ dostupnim ekonomskim podacima.

pročitaj više »

Postano u BDP, Država, Ekonomska Politika, Fiskalna, Makroekonomija, Monetarna, Recesija | 12 Komentara »

Oznake: , , , , ,
21. Kolovoz 2012

Vulgarni Keynezijanizam (2. dio)

autora/ice cronomy

Zadnji post smo završili sa idejom da kako bi razumijeli što muči ekonomiju, koji su mogući uzroci recesije (poslovnog ciklusa) i koja je uloga država u tome, moramo se osloniti na neki model koji nam može ilustrirati što država može učniti i koje su posljedice toga za ekonomiju.

Da bi opravdali aktivnu ulogu države tokom poslovnog ciklusa, stari Keynezijanci se oslanjaju na model sa pretpostavkom da cijene i plaće nisu savršeno fleksibilne (“ljepljive” u kratkom roku) što kao posljedicu ima da sva tržišta (npr. tržište rada) nisu u ravnoteži (tj. da ponuda ne mora biti jednaka potražnji). Zbog tih tržišnih nepravilnosti Keynezijanci vjeruju da država ima ulogu u stabiliziranju ekonomije sa aktivnom fiskalnom i monetarnom politikom.

pročitaj više »

Postano u Ekonomska Politika, Fiskalna, JM Keynes, Makroekonomija, Monetarna, Recesija | 4 Komentara »

Oznake: , , , ,
14. Kolovoz 2012

Vulgarni Keynezijanizam (1.dio)

autora/ice cronomy

Određeni milje Hrvatske ekonomske misli zalaže se za keynezijansko rješenje recesije u Hrvatskoj. Pod time podrazumijevam primarno anticikličnu fiskalnu politiku. Pretpostavka je da je to moguće, da je to jedini (ispravni) način analiziranja poslovnog ciklusa te da je uloga državne fiskalne politike stabilizacijska.

pročitaj više »

Postano u Ekonomska Politika, Fiskalna, JM Keynes, Makroekonomija, Monetarna, Recesija | 10 Komentara »

Oznake: , , , ,
01. Veljača 2012

Loše i dobre strane proračunskog prijedloga

autora/ice cronomy

Dvije pretpostavke za primjetiti u Vladinim smjernicama za izradu proračuna: prva, herojsko očekivanje (želja) 0,8% ekonomskog rasta ove godine i druga, povratka na putanju ekonomskog rasta “uz izostanak jačih izvanjskih gospodarskih turbulencija” (direktan citat iz Smjernica).

Obje donekle idu ruku pod ruku jer Vlada vidi izvoz kao jedan od nositelja rasta a izvoz, možda ne tako paradoksalno kao što se nekad čini, ovisi ne samo o tome što Hrvatska izvozi nego i o onome tko to uvozi. Naš izvoz je nečiji uvoz. Europa je naš najveći trgovnski partner i prilično je bitno da li se EU oporavlja kako bi mogla apsorbirala naš izvoz. A Europi baš i ne ide najbolje. Vrlo je izgledna recesija, a znatno usporavanje rasta je neizbježno. Primjerice, Češka, čija država je daleko manje zadužena i uravnotežena, fiskalno odgovornija, sa većom izvoznom bazom i kojoj je S&P ljetos podigao kreditni rejting na razinu onog Japana (AA-) je upravo smanjila projekcije rasta za ovu godinu na 0.2%. Kako Vlada vidi da će Hrvatska u tom okružju uopće rasti pod velikim je uputnikom.

Realnija pretpostavka rasta na kojoj bazirati proračun za ovu godinu je čistih 0% ekonomskog ‘rasta’. I mudriji od mene to preporučuju. Očekivati rast od 0.8% koji bi trebao omogućiti rast prihoda od 0.5% ove godine recept je za rebalans. No to je valjda i bilo za očekivati. Linić je još prije mjesec dana najavljivao glasanje za proračun u Veljači, a rebalans 1. Srpnja. Ovakav načina donošenja proračuna – “za koje se od samog početka zna da nisu ostvarivi” – je samo nastavak dugogodišnjeg procesa nerealnih proračuna i potkopavanja vjerodostojnije fiskalne politike i vlasti. Zapanjujuće je do koje se granice pristupa izradi proračuna po politikanskim linijma kad se mjesec dana prije bilo kakvog prijedloga proračuna već najavljuje rebalans.

Ipak, recimo da nije sve loše. Neto smanjenje rashoda od 4.6 milijardi kuna je relativno dobro jer je više nego priješnjih godina. Nije bezbolno, ali bolji korak prema održivim javnim financijam nego samo oslanjanje na povećanje prihoda. Uspješne fisklane konsolidacije bazirane su na rezanju rashoda više nego na podizanju prihoda. Netko mudar je jednom rekao da treba biti oprezan sa prevelikim rezanjem rashoda da se ne šokira ekonomija negativno, umjesto pozitivno. Možda bi 9 milijardi u prvoj godini bio preveliki zalogaj. 4.6 milijardi izgleda kao solidan početak, iako je nejasno kako i gdje točno će se postići ta smanjenja. Čitave 2 milijarde nalaze se pod stavkom “ostali rashodi” što može biti bilo što.

Zajedno sa većim PDVom možda će biti dovoljno da se zadovolje rejting agencije i omogući što povoljnije refinanciranje državnih dugova, za ovu godinu. U tom slučaju, Vladina namjera da uzme 2012. za pregovaranje sa sindikatima, stvaranju novih kolektivnih ugovora i smanji (jedinične) troškove rada u javnoj upravi je dobra strategija. No nije jasno i kredibilno definirana. (Ili možda i je ali sjedi u nekoj ladici jer se Vlada boji otkriti sve karte odjednom.)

Kako bi izgledala jedna adekvatna i vjerodostojna strategija fiskalne stabilizacije? Uključuje kao kratkoročan cilj nekakvo stimuliranje potražnje (npr. kroz investicije koje Vlada planira) kako bi se potaknula ekonomska aktivnost te zadržavanje kreditnog rejtinga radi smanjenja neizvjesnosti, rizika i lakšeg refinanciranja dugova. Ono ključno je da se istovremeno osiguraju i zakonski ugrade mjere koje bi značajno unaprijedile dugoročnu fiskalnu poziciju zemlje. To znači da Vlada treba sada donjeti i ugraditi mjere fiskalnog zatezanja koje bi nastupile onda i kada se ekonomski rast vrati na više razine. Neke mjere, kao primjerice povećanje stope PDVa i zadržavanje na ovoj razini te reforma javne uprave, mogu istovremeno utjecati na kratkoročan i dugoročan cilj.

Takva strategija fiskalne konsolidacije znači veliko i kredibilno “nakrcavanje” fiskalnog zatezanja, tkz. back-loaded fiscal adjustment, bez rebalansa, za sljedeća 2-3 proračuna koje bi omogućilo   značajna poboljšanja u dugoročnoj fiskalnoj poziciji. ‘Iznenađujuće’ postoje i nekakvi dokazi da je takva strategija fiskalne prilagodbe uspješna.

Čisto da, reda radi, završim sa metaforom – to isto znači da tvrdi orasi tek dolaze. 

Postano u Deficit, Država, Fiskalna, Javne Financije | 2 Komentara »

Oznake: , , , ,
28. Prosinac 2011

Kukuriku porezna reforma (2)

autora/ice cronomy

Premijer Milanović kaže da je prvi i najvažiji potez nove Vlade proračun. Dogovoreno.

Ali, zbunjuju me najave i medijsko žongliranje dvijema, u biti različitima, temama. Jedno je kao ‘prvi potez’ fiskalna konsolidacija koja naravno ide kroz proračun, a druga je najava porezne reforma. Istina, i jedna i druga tema se križaju preko proračuna, ali nisu nužno jednake svrhe i svakako ne prioriteta.

Prvo, najavljena porezna reforma nove Vlade kao glavni cilj ima pravičniju raspodjelu poreznog tereta. Ne mogu ne zaključiti da je glavna ideja učiniti porez progresivnijim i to je uredu. No, povećanje stope PDV baš i ne ide u tom smjeru.  Najave nekog budućeg ministra da je PDV “najpravedniji” od svih poreza su “zanimljive”. (!) PDV je u biti regresivan porez, što će reći da porezni teret povećanja PDV najviše pogađa one sa nižim primanjima. Siromašniji bi osjetili najveći gubitak jer većinu svog prihoda potroše i to na osnovne namirnice i proizvode.

Drugo, temeljna ideja PDVa je efikasno ubiranje prihoda. Uspješne fiskalne konsolidacije su primarno bazirane na smanjenu rashoda. Zasad je više govora o podizanju stope PDVa, a manje o rezanju rashoda. Istina, još je rano. No, podići PDV za 2% je vrlo jednostavno, gotovo preko noći. Diskusije i odluke oko rezanja rashoda nisu tako jednostavne i potrajati će tjednima. Mjesecima, ako računamo da se ne može čitava fiskalna prilagodba napraviti preko jednog proračuna.

Pošto je 3/4 proračunskog rashoda redistributivno, rekli bi neki “zadano”, koji se dakle vraća nazad ljudima kroz zdravstveno, mirovinsko, socijalu i subvencije, građane treba uvjeriti u dobrobit smanjenja te redistribucije. Potpora javnosti je ključna za uspješnu fisklanu prilagodbu, a Vlada je mora osigurati kroz iskren dijalog i transparentnost. Mislim da se možemo složiti da se to očekuje od ove nove Vlade. Umjesto moguće povećanje stope PDVa poželjno je da smanjenje deficta i javnog duga postane glavna briga javnosti. To se neće postići ako se politička energija koncentrira na ispitivanje reakcija javnosti o povećanju PDVa. HNB, uz smanjenje rashoda, predlaže i povećanje PDVa što je jaka potpora struke, ali Vladi treba snažna potpora javnosti. Neki mi kažu da PDV na 25% i nije tako strašno, no da li je politički prioritet?

Željko Lovrinčević je potpuno u pravu kad kaže “Ne bi se smjelo dogoditi da povećanje PDV-a bude kompenzacijska mjera za neuspjeh smanjivanja rashoda.” Uspjeh nije zagarantiran i treba ga izgraditi. Zasad vjerujem da Milanović za to ima snage. Ohrabrujuće je da se o smanjenju rashoda ipak ozbiljno razmišlja.

One najuspješnije fisklane konsolidacije, kako kaže Paolo Mauro i co-autori u novoj knjizi “Chipping Away at Public Debt” o (ne)uspjesima prijašnjih fisklanih prilagodbi, temeljno su preispitale ulogu države i njenu potrošnju kako bi se utvrdilo gdje smanjiti a gdje leži najveća vrijednost za utrošeni porezni novac. Jednostavno povećanje stope PDVa nije ni porezna reforma ni temelj uspješne fiskalna prilagodbe te stoga ne bi trebalo ispucavati vrijedan politički kapital i medijski prostore na tome.

 

Postano u Fiskalna, Javne Financije, Porezi-Taxes, Porezni Prihod | 2 Komentara »

Oznake: ,
« Stariji Unosi  |  
Prati

Get every new post delivered to your Inbox.

Pridruži se 90 drugih sljedbenika

%d bloggers like this: