Domaći mediji, čak i oni poslovne i financijske prirode, uglavnom izvještavaju o svakodnevnom kretanju 
najvećih svjetskih burzovnih indeksa i naravno onog domaćeg. Crveni, padajući indeksi su jasni indikator financijske krize koja još uvijek traje. Crni, bombastični naslovi o strmoglavom padu burzi i dionica financijskih institucija su indikatori, prema medijima, da se krizi (panici) ne vidi kraj te da spasilački pothvati ne daju željene razultate. Prema tome, u obrnutom slučaju, nagli porast burzovnih indeksa i pogotovo financijskih institucija bili bi indikator završetka krize, ili barem početak kraja i postupnog ulaženja u period smirenih duhova.
Ipak, za bolje razumjevanje financijske krize (ili tkz. credit cruncha) potrebno nam je par konkretnijih pokazatelja, tj. oni koji nam govore što se zbiva na tržištu novca i kredita, a da su u isto vrijeme pristupačni i razumljivi ne-stručnoj javnosti. Gledanje u dioničke indekse kao pokazatelje oporavka ili završetka krize (što je vanjski događaj) je slabo jer je kratkoročnog pogleda; ne daju odgovor o oporavku u financijskom/bankarskom sektoru jer faktora koji utječu na promjene cijena dionice ima pravo mnoštvo, od razumljivih i izračunljivih (tehnički i fundamentalni) do Keynesovih “životinjskih duhova” i nikada nisu svi savršeno usklađeni. Promjene cijena dionica se kreću nasumce – Random Walk i tako nam ne služe kao prognoza završetka krize. Vijest o tome kako je burza zatvorila na dnevnoj bazi zvuči kao vijest, ali nije. Takvo praćenje burzi daje osjećaj informiranost o tome što se događa, a u biti uopće ne daje puno informacija. Dionice će uvijek dotaknuti dno prije nego ekonomija izađe iz recesije pa ne treba paničariti na dnevnoj bazi. Mediji samo rade senzaciju. To je zato jer dioničko tržište gleda unaprijed. Ono je palo u očekivanju slabe ekonomske aktivnosti, i s vremenom ono će se oporaviti kad očekuje poboljšanje i povratak zdravih profita. S vremenom i trendom, što nam dioničko tržište govori je da oporavak dolazi. Pametni će biti nagrađeni, a Buffet je pametan.
Kvalitetniji indikatori popravka trenutne krize su na kreditnim tržištima. Korak prema tome će biti i današnji sastanak FEDa i rezanje fed fund rate. Čak se očekuju i rezanje za 75 baznih bodova.
Oni koji prate strane medije (a nisu primjerice financijski/ekonomski stručnjaci sa stažom) i/ili fin/ekon blogosferu, sigurno su već naišli na materijale o raznim indikatorima kreditne krize i tržišta novca koji pokazuju razinu stres u financijskom sistemu. (Za njih ovdje nema ničeg posebno novog.) Primjerice, Economist je prije dva tjedna imao priču o smrznutom tržištu novca, da bi prekjučer pisao o postupnom poboljšanju i otapanju tržišta kredita.
Nakon propasti Lehmana tržište dionica je krenulo tankirati, a političari sa svojim ‘bailoutima’. No burze nisu gdje je akcija i njihova reakcija na mjere spašavanja je manje važna. Da li je odluka da Lehman propadne bila kvalitetna, još će se debatirati. Ali, kao što je glavni ekonomist MMFa Blanchard rekao, nije isključeno da neki drugi događaj za koji dan ne bi stvorio istu situaciju. U svakom slučaju, drži se da je propast Lehman Brothersa, tj. odbijanje Ministra Paulsona da upotrijebi porezni novac za spas, bio definitivni događaj koji je bacio kreditna tržišta u vrtlog straha i panike. To se sada pokušava spasiti, tj. vratiti u normalu.
Priča počinje sa primarnim indikatorom na međubankarnom novčanom tržištu, i mnogo puta spomenutom, Libor stopom. Ja sam o Libor referentnoj kamatnoj stopi jednom davno pisao, iako se onda radilo o Liboru na švicarske franke. Libor koji je ovdje bitan je onaj na kratkoročne dolarske zajmove među bankama jer ima utjecaj na oko US$360 bilijuna vrijednosti financijske imovine u svijetu. Economist naziva Libor stopu “srčanim monitorom financijskog tržišta” jer predstavlja stopu/cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanja dolara primjerice na 3 mjeseca (a može biti i prekonoćni kredit) i kao referentna stopa za mnoge financijske instrumente (kreditne kartice, auti zajmove, hipoteke) ili pak Merger&Acqustion aktivnosti. Izražena je u prosječnoj ponuđenoj kamatnoj stopi (od strane 16 banaka) za određeno razdoblje na Londonskom međubankarskom tržištu – npr. 3 month $ Libor.
3mjesečni Libor znači predstavlja cijenu koju banke naplaćuju jedna drugoj za posuđivanje novca na tri mjeseca. (Zanemariti ćemo sada ne baš ispravno nazivanje kamate cijenom novca.) Prekonoćna $Libor stopa (manji graf desno) bi trebala biti u liniji sa referentnom kamatom Fed-a (fed fund rate), a uvijek je koji postotak iznad jer je zapravo kamatna stopa formirana na slobodnom tržištu. No, u posljednje vrijeme, možemo čak reći u posljednjih godinu dana, Libor je bio daleko iznad Fed-ove kamatne stope više puta.(graf ispod)
Dok su najveće centralne banke svijeta snažno rezale svoje referentne stope, čak kooridnirano prije koji tjedan, međubankarske kamate su rasle. Razlog tome je da banke sjede na gotovini ne želeći je posuditi, što čini likvidnost oskudnom, vrijednom i tako skupom. Dok god je bankarski sistem zdrav (banke su u solidnom stanju) banke su voljne posuđivati jedna drugoj bez straha o povratku novca. Ali, tri mjeseca je dugo razdoblje za posuđivati novac drugim bankama u ovim vremenima kad se ne zna koja bi mogla biti sljedeća u liniji za bankort. Tako, banke sjede na gotovini, ne želeći je posuđivati (cash hoarding) i novčana tržišta se začepe, jednostavno prestanu funkcionirati. Sada prolazimo kroz vrijeme da je banke strah posuđivati jedna drugoj i to gura čitav financijski sistem na koljena.
Graf niže prikazuje najsvježije podatke za 3 mjesečni $Libor, sa pogledom na posljednjih šest mjeseci. Stopa je pala sa “krvavih” visina blizu 5%, no 3.5% je svakako još uvijek neprijazno i nepoželjno. Dnevni pomaci su manje bitni od ukupnog trenda (slično kao i sa tržištem kapitala) no svaki dan, prekonoćnu $Libor stopu možete vidjeti ovdje. A 3 mjesečni $Libor ovdje. Cilj je prilično jasan – niže je bolje. Nedavni padovi daju indikaciju na bolja vremena. Na krilima boljih uvjeta na tržištima kredita poletjela je jučer američka burza, unatoč lošem raspoloženju potrošača. (A što ako banke svakodnevno ne objave Libor iskreno? Znači li to da je realno još i viši i time je situacija još gora?)
Drugi indikator je prinos na tromjesečnu američku obveznicu – 3month T-bill. On je posebno koristan jer predstavlja tržišnu stopu kojoj trgovci na novčanom tržištu posebno vjeruju jer predstavlja stav “put your money where your mouth is.” Američka obveznica predstavlja najsigurniju investiciju, i prilikom svakih previranja na dioničkim burzama investitori bježe od svega što se čini imalo riskantnim i gurnu svoj novac u super sigurnu američku obveznicu – kao primjer ovdje je 3 Month Tresury Bill. (kratkoročne su Bill, dugoročne Bonds) Zbog velikog kupovanja cijena obveznice skoči, a zbog inverzne veze cijene i prinosa, prinos (yield) padne. U vrijeme najvećih problema nakon bankrota Lehmana, prinos na 3 mjesečnu obevzniu je dosegnuo nevjerovatno niskih 0.02%. Povećanje prinosa bi bila indikacija da investitori izlaze iz sigurnosti američke obveznice i stavljaju svoj novac u neke druge, rizičnije instrumente. Prinos bi trebao biti bliže Fed funds rate.
TED stopa je razlika između gornje dvije stope i tako posebno dobro sumira stanje/pritiske na kreditnom tržištu. Konkretnije, TED = 3MLibor – 3TreasuryBill. Razmljivim riječnikom što to znači? Što je veći TED to je veći kreditni rizik u odnosu na ne-rizičnu američku obveznicu. Znamo da je 3MLibor kamatna stopa koju banke naplaćuju jedna drugoj za tromjesečni kredit; taj kredit je neosiguran. 3TBill je kamata na sigurnu, likvidnu, tromjesečnu američki obveznicu; kamata koju američka vlada plaća bankama za tromjesečni kredit. Ako su banke u dobrom stanju, tj. ako banke imaju povjerenja jedna u drugu, trebale bi biti voljne izdavati neosigurane kredite jedna drugoj za gotovo istu kamatnu stopu kao i američkoj vladi gdje im je povrat novca garantiran. Kad 3MLibor krene gore zbog već spomenutih razloga, što znači da banke traže velike kamatne premije od drugih banaka, a prinos na tromjesečnu američku obveznicu se sruši, što znači da su američkoj vladi voljne posuditi novac za beznačajno niski povrat samo da su sigurni, TED razlika ukazuje na strah bankara. Strah bankare primorava da zahtjevaju sve veću kamatnu premiju. Kad banke same ne mogu posuditi potreban novac kako bi zadovoljile svoje potrebe, novac za kredite kompanijama isto presuši – a u ovakvim situacijama naglo.
Kao što se vidi iz grafa niže, u posljednjih par godina TED razlika bila je na otprilike 0.2% – 0.5%. Nedavni leveli od 3, 4, skoro 5% predstavljaju ogromnu premiju za rizik. Kompanije koje posuđuju novac od banaka imaju kredite vezane za Libor plus kojih 1/4% kao premiju. Kad se rizična premija proširi ovako brzo na ovakve levele, izvori financiranja za kompanije efektivno presuše. Svaki pad TEDa je pomak u boljem smjeru, a povratak na ili blizu povijesne razlike je znak prestanka krize/panike.
(Detaljnije objašnjenje o TED spreadu ovdje. Marginal Revolution ima odličan dugoročni graf, od 1971, TED spread. ’70tih i ’80tih TED je bio daleko veći i više fluktuirao nego ovaj danas.)
No, kompanije (financijske i ne-financijske) i poduzetnici umjesto da posuđuju od banaka, mogu posuđivati direktno od investitora na tržištu novca izdavanjem commercial paper. Commercial paper, ili komercijalni zapisi po našu, su kreditni, dužnički, instrumenti koje kompanije izdaju i obavezaju se isplatiti za koji mjesec, dakle u kratkom roku. Izdana količina tih instrumenata daje uvid u stanje tržišta kratkoročnih zajmova – i ono nije dobro – što isto reflektira na ekonomsku situaciju. Kompanije izdavanjem komer. zapisa financiraju kratkoročne, dnevne, gotovinske potrebe (plaće, račune, nabavu) ali i operativni kapital. Smanjenje ovog tržišta, tj. nevoljkost zajmodavaca da financiraju zatvara još jednu aveniju regularnog i nužnog financiranja kompanija.
Dva grafa lijevo su prilično razumljiva. U 7. mjesecu prošle godine, tržište ukupnih količina izdanih zapisa je doseglo vrhunac sa oko $2,222 bilijuna vrijednosti. Od onda se se strmoglavilo, posebice na početku krize te tokom posljednjih par tjedana kada se smanjilo na manje od $1,5 bilijuna. To ukazuje da zajmodavci uskraćuju kratkoročno kreditiranje kompanijama en masse – sve više kompanija, čak respektabilnih poput GE, je izgurano iz tržišta zapisa; sve više novca se posuđuje samo na ultra-kratke rokove. Primjerice, između Rujna i Listopada $160 milijardi je išlo na zajmove koji moraju biti vraćeni za 1 do 4 dana. Jedva $3 milijarde je išlo na zajmove sa rokom povratka od +81 dan. Kreditori se jednostavno ne žele odvojiti, zbog straha, od svog novca na duža
razdoblja. Kao što je već rečeno, tri mjeseca je dugo razdoblje puno magle.
Osim volumena izdanih komercijalnih zapisa, bitne su i kamatne stope. Kamatne stope za komercijalne zapise se određuju tržišno i pošto nose određeni rizika neplaćanja (neispunjenja ugovornih obveza; default risk) stope su nešto više od prinosa na sigurne državne obveznice. Uz to, zbog rizik neplaćanja stvara se razliku među kamatama na razne kvalitete komercijalnih zapisa. Visoko kvalitetni komercijalni zapisi, uglavnom izdani od lidera poput GE, ocjenjeni su sa AA (nekad A1/P1). Komercijalni zapisi niže kvalitete, izdanih od slabijih kompanija, nose ocjene A2/P2. FED redovno objavljuje razliku među tim tridesetdnevni zapisima zvanu A2/P2 spread. On ukazuje na mogućnost neplaćanja od strane slabijih, A2/P2 komapnija. Kao što je vidljivo iz grafa niže, razlika između kamata za visokokvalitetne i niskokvalitetne kompanije je probila krov. Obično za vrijeme recesije A2/P2 spread skoči, no financijska kriza je uzrokovala pravu eksploziju.
Mogli bi još kopati po distresnim simptomima tržišta za mnoge druge vrsta zajmova. Vrijednosti kredita korporacijama i njihovih obveznica su se srozale (obveznica 7% samo u Rujnu), što znači da su prinosi skočili. Velike količine novca koje se posuđuju kompanijama i koje aranžiraju timovi banaka je u prvih 9 mjeseci ove godine pao za 40%, na $2.3 bilijuna.
Zgodan sažetak spomenutih indikatora je na slici ispod. Primjećuje se postepeno poboljšanje. (Klik za interaktivni graf.)
Ukratko, još par drugih indikatora isto daje uvid na prilično veliki stres, koji se sada počeo smanjivati, na financijskim tržištima. U publikaciji HUBa koju sam neki dan linkao kao dobar sažetak, na hrvatskom, o današnjoj krizi istaknut je Libor-OIS spread. Opširnije objašnjenje tog spreada, koje je ujedno i kompleksnije, nalazi se u HUBovoj analizi na stranici 21. Dovoljno je reći da Libor-OIS razlika vrlo koristan indikator o uspijehu centralnih banaka i država da razbiju grčk u kojem se kreditna tržišta nalaze, tj. situacije u kojoj banke ne žele posuđivati jedna drugoj. Libor-OIS služi kao mjera o riziku koji banke vide u posuđivanju jedna drugoj – kad se raste znači da banke traže veću kamatu jer smatraju da je rizik neplaćanja velik; obrnuto kada smatraju da je rizik neplaćanja manji. mjera je dostupnosti sredstava na tržištu novca, tj. kao mjerilo nedostatka gotovine. Kao i sa gornjim indikatorima, niži spread je bolji – ukazuje na vraćanje povjerenja. Gradf ispod je nešto stariji, ali pokazuje spreadove kamatnih stopa više zemalja sa OIS. Nešto svježiji graf koji pokazuje povijesnu eksploziju Libor-OIS (više od 6 puta standardnu devijaciju nad povijesnim spreadom) je ovdje.
Ima još indikatora, kao primjerice Y2 swap – Y2 Treasury. Vidi ovdje.
Odličan obrazovni izvor, iako malo već star, o svim ovim instrumentima tržišta novca i mehanizmima je publikacija (besplatna; u pdfu) Instruments of the Money Market, Federal Reserve Banke of Richmond.
Postoji i druga strana ove priče – da sve ove kamatne stope i razlike ne predstavljaju dokaz o credit crunchu. Prošli tjedan FRB Minneapolis objavila je kratki radni papir (niti 3 stranice u početku, a sada izgleda da je prošireno na 6 + mnoštvo grafova) o 4 mita ove Financijske Krize. Rad je stvorio malu senzaciju na internetu jer naizgled vrlo jednostavnim metodama pokazuje da su ova četiri vjerovanja pogrešna …
- Bank lending to nonfinancial corporations and individuals has declined sharply.
- Interbank lending is essentially nonexistent.
- Commercial paper issuance by nonfinancial corporations has declined sharply and rates have risen to unprecedented levels.
- Banks play a large role in channeling funds from savers to borrowers.
… i tako zapravo nema Credit Cruncha. Što bi to značilo je da zapravo financijska kriza neće imati posljedice na realnu ekonomiju (npr. zaposlenost); da paralizirana kreditna tržišta neće potegnuti američku i druge velike ekonomije dolje. Svakako da je realna ekonomija počela usporavati i prije nedavnih potresa i bankrota, ali da banke ne posuđuju potrošačima i biznisima jednostavno nije istina. Mnogi su napali studiju i one, bez obzira koliko poznati, koji joj olako daju priznanje da na lagani način dokazuje kako zapravo nema Credit Cruncha i svih navednih problema na financijskim tržištima. Tabarrok sa MarginalRevolution uopće je ne naziva situaciju kreditnom krizom, već panikom. Par dobrih kritika, a vi pratite dalje linkove.
Some of the Conclusions Drawn are Simply False
Analysis! (Ukazuje na A2/P2 kao važniji indikator)
Four Myths of the Credit Crisis, Again
Four “Myths”? (Posebno zanimljiv sa mnoštvo grafova ka odgovor Tabarroku)
Economists with Pseudo-Knowledge (Neki zanimljivi pointeri. Posebno sočan komentar prije kraju teksta.)
More on Credit Crunch Myths. (Neka pažljiva priznanja mitova krize i diskusija “cijena” vs. “količina” argumenata)
Credit Crunch: Did We Make It All Up? (Skepticizam oko čvrstoće argumenta)
Rad postavlja neke zanimljive teze. Nekako ta rasprava o stanju na kreditnim i novčanim tržištima ovisi i o nazivu i što se pod njim smatra. Ako je problem u nazivu, ne mora bit Credit Crunch. Možda do potpunog cruncha još ne dolazi jer su tržišta zamrznuta, već je problem u likvidnosti. (?) Predsjednik FED Boston Eric Rosengren je u nedavnom govoru upotrijebio termin “liquidity lock.”
Recall that a loan is counted as an asset on a bank’s balance sheet. Banks hold capital in part to reserve against the possibility that a loan defaults, and must maintain a reasonable ratio of capital to assets. If a bank experiences a reduction in the value of its capital, it must take steps to shrink the asset side of its balance sheet in order to restore its desired capital-to-assets ratio. In other words, the bank becomes more restrictive in its lending. This is no small matter for the broader economy when you consider that, thanks to leverage, when a bank’s capital declines, the bank must reduce its loans by much more to maintain its capital-to-assets ratio.
In addition to this state of affairs, often referred to as a “credit crunch,” a new and unwelcome wrinkle to the financial turmoil is occurring in many short-term credit markets − something you might call a “liquidity lock.” By liquidity lock, I am referring to extreme risk aversion by many investors and institutions, which makes short-term financing difficult to come by for even the most creditworthy firms – including financing for very short maturities, measured in days.
Govor svakako pročitajte.
Cronomy.org 