Archive for ‘Zaduživanje’

28. ožujka 2013

Dužnička kriza nije aksiom

autora/ice cronomy

Zbunjuju me natpisi i diskusija o “dužničkoj krizi” i njenom rješavanju.  Mislim da nisam jedini.

Kako to biva u zemlji u kojoj se diskusija oko ekonomske problematike bazira na populističkim parolama, a ne na ozbiljnim istraživanjima, sve se brzo preokrene u beskorisnu frazologiju.  Po mom mišljenju, najvrijednije izlaganje – ono Danijela Nestića – koje je vrlo jednostavno i ispravno ukazalo da siromaštvo i dužnički problemi građana nisu ista stvar, te da kanal uzročnosti oboje se kreće iz nekih dugih faktora (recesija, nezaposlenost). Oni sa nižim primanjima imaju manje dužničkog tereta jer  imaju ograničen pristup tržištu kredita. Zapravo, mogli bi konstruirati  argument da bi bolji pristup kreditnom tržištu i određene povećanje zaduženosti (primjerice zbog obrazovanja) najsiromašnijima omogućilo kvalitetniji i održivi izlazaka iz siromaštva.

To je naravno pre-ekonomski argument za političare koje više zanimaju politički zvučne teme – ropstvo! – a manje realni ekonomski problemi poput nezaposlenosti , za koje postoje moguća rješenja i reforme koje se mogu relativno brzo implementirati, ako se je voljno potrošiti nešto političkog kapitala. Jeftinije je diskutirati o dužničkoj krizi nego rješavati nezaposlenost.

Čast iznimkama, no većina reakcije nakon izlaganja Predsjednika Josipovića izgleda više se bavila o tome tko je što rekao, nego o nekim osnovnim pitanjima. Npr. kako je to ‘dužnička kriza’ definirana, koji faktori određuju dužničku krizu i da li su oni nastupili u Hrvatskoj?  Čini mi se da su ta vrlo osnovna pitanja dobila najmanje pažnje. Daleko od toga da neke Predsjednikove preporuke nisu poželjne. Institucija osobnog bankrota npr. je mjera prisutna u mnogim  razvijenim zemljama i u funkciji je rješavanja ‘osobnih’ dužničkih kriza. Netko negdje uvijek padne u dužničku krizu.

Ipak, izgleda da je Predsjednik jednostavno pretpostavio postojanje dužničke krize i krenuo od toga. Mislim da to nije tako očito i pitam se s kim (ekonomistima?) se konzultirao oko tih pitanja. Da li samo postojanje duga i kredita znači i dužnička kriza? Ako je tako, to bi značilo da se svatko (!) sa kreditnom karticom nalazi u “dužničkoj krizi”. Da li je dužnička kriza određena iznad nekog levela zaduženosti, u odnosu na raspoloživi dohodak ili BDP zemlje? Da li kriza znači da sve veći broj građana nije u mogućnosti vraćati kredite?

Kako govoriti o dužničkoj krizi kada se građani razdužuju od početka recesije 2008. i smanjuju svoj kreditni teret? Grafovi iz HNBove Financijske Stabilnosti za Siječanj to zorno prikazuju.

razdug1 razdug2

Također, usporedbom sa drugim zemljama Europe, teret privatnog duga (kućanstva + ne-financijske kompanije) u Hrvatskoj je relativno bolji. (Podaci Eurostata, a moja grafička izrada.)

dug3

Nisam uvjeren Predsjednikovom izjavom da je kriza ozbiljna, stoga još i manje da je prioritet u recesiji. No prosudite sami.

Oglasi
13. rujna 2009

Suština novog/sljedećeg financiranja

autora/ice cronomy

Iz SEEbiz. Reuters: Šuker gradi proračun za 2010. na temelju pretpostavke rasta BDP-a!?

Ovogodišnji proračunski deficit Hrvatske procjenjuje se nešto više od devet milijardi kuna, odnosno oko 2,8 posto BDP-a, a analitičari navode kako Vlada sad ima dvije opcije na raspolaganju.

“Ili će država ići po sindicirani zajam u inozemstvo ili će se ići na još jedno izdanje euroobveznica, ali još Ivan Šuker, ministar financija uvijek nije jasno na što će se odlučiti”, rekao je Reutersu Hrvoje Stojić iz Hypo Alpe Adria Banke.

Ovog je proljeća, podsjeća Reuters, Hrvatska izdala euroobveznice u vrijednosti 750 milijuna eura. Uz potrebu pokrivanja ovogodišnjeg proračunskog deficira, Hrvatska mora refinancirati i 500 milijuna eura euroobveznica i tri milijarde kuna državnih obveznica, pri čemu i jedne i druge dospijevaju u prvom kvartalu 2010. Analitičari smatraju da to neće biti lako izvesti, piše Reuters.

Ministarstvo financija također je objavilo da, uz planove za novo zaduživanje, radi na prijedlogu proračuna za 2010. Prema preliminarnim planovima, proračunski deficit u 2010. godini trebao bi iznositi oko četiri milijarde kuna, dok bi potrošnja trebala biti slična onoj iz 2009.

Sve su ovo vrlo tentativne brojke deficita, sa ja bih rekao, potencijalom povećanja. Ja bi se i dalje držao onoga što je guverner Rohatinski izjavio u ono poznatom srpanjskom govoru govoru u HAZU – deficit proračuna opće konsolidirane države oko 14 mlrd. kuna, a možda i više. Ali nešto drugo je istaknuo kao daleko važnije. Citat iz govora, ne verbatim ali blizu. (Video dostupan ovdje. Počnite negdje oko 19:45 minute videa.)

“Kada pričamo o deficitima, mi u stvari spominjemo samo manji dio problema. Nije riječ samo o financiranju deficita. Kad bi to bio problem, lako bi ga riješili. Suština problema je sada u refinanciranju, koje malo zavisi od monetarne politike pa čak i od ukupne politike. Ilustraciju radim. Govori se o fiskalnom deficitu konsolidirano opće države u 2009. od 14 mlrd. kuna a izgleda da će on biti i veći. Da bi se država financirala uz takav deficit, ona se mora bruto zadužiti 42 mlrd. kn. Manji problem je ono novo zaduženje od 14 mlrd. u postojećim uvijetima, a glavni problem je refinanciranje od 28 mlrd.”

11. ožujka 2009

Nisu kreditni rizici svih zemalja Istočne Europe jednako loši

autora/ice cronomy

U tipičnom primjeru mentaliteta “elektronskog krda” posljednjih tjedana svi su skočili na vagon da je čitava Istočna Europa (sve banke) u podjednakim kreditnim problemima. No kreditna rejting agencija Moody’s, koja je i pokrenula taj vagon, upozorava da to nije tako i traži više razlikovanja među kreditnim rizicima. Rizici su veći u zemljama koje su posljednjih godina imale ubrzani rast domaćeg kreditiranja, te u onima koje bi mogle izgubiti izvore stranog zaduživanja. Nažalost, Hrvatska je upravo među njima. (I da ispravimo autora: Hrvatska se ne nada postati članicom EU u dogledno vrijeme, a sigurno ne ovo ljeto)

Utjeha? Moody’s je zabrljao puno rejtinga u zadnje vrijeme. Da su barem u krivu i sada.

Iz WSJ:

Moody’s ratings agency, which triggered a storm of selloffs and criticism last month with a warning on banks exposed to Eastern Europe, called Tuesday for more differentiation of credit risks in the region.

The call came as several European Union finance ministers meeting in Brussels said the EU should do more to help Eastern Europe, where the downturn has hit particularly hard, though the EU has continued to resist creating any new fund for the region.

A new report by Moody’s Investors Service Inc. said risks were highest in economies that have experienced rapid domestic credit growth and those that may not be able to rely on external support. The report targeted Romania, Bulgaria and Croatia, all rated Baa3, as particularly vulnerable to credit-rating downgrades.

“There is no justification for treating all Central and Eastern European governments as if their creditworthiness was uniform,” said Pierre Cailleteau, managing director of Moody’s sovereign risk group.

Romania will become the latest country from the region to seek a financial rescue package from the EU, the International Monetary Fund and the World Bank, Romanian and IMF officials said Monday. It follows fellow EU members Hungary and Latvia, as well as non-EU countries Ukraine and Serbia.

Croatia’s central-bank Governor Zeljko Rohatinski said his country’s government would need to slash spending and cut fiscal deficits to zero to avoid an IMF bailout. Mr. Rohatinski said the former Yugoslav nation’s gross domestic product is likely to contract between 2% and 3% in 2009. Croatia hopes to join the EU this summer.

Investors have punished financial assets around emerging Europe, citing persistent current-account deficits and the need to refinance large amounts of short-term loans, as wealthier economies are retrenching.

Last week, six central banks in the region issued an unusual joint statement protesting the way analysts had painted regional markets — from relatively stable Poland to struggling Ukraine — as the same.

The Moody’s report said the fate of sovereign ratings in the region will now depend on how the euro-zone banks that control may regional lenders respond to calls to maintain funding flows, and whether the EU will offer help.

EU leaders, including several from Eastern Europe, recently rejected a proposal from Hungary to set up a special fund for the region. The EU has provided €9.6 billion ($12 billion) to Hungary and Latvia as part of IMF-led bailouts, drawing from a €25 billion EU fund for economies in trouble. Finance ministers from Sweden and Britain said Tuesday that the EU should do more, but the bloc continues to say that it will treat countries on a case-by-case basis.

—Natasha Brereton and Adam Cohen contributed to this article.

Write to Christopher Emsden at chris.emsden@dowjones.com

Printed in The Wall Street Journal, page A11 – MARCH 11, 2009

Oznake: ,
09. veljače 2009

Iza medijskih naslova

autora/ice cronomy

BD mi je u komentaru skrenuo pažnju na članaku u Novom Listu o savjetu Roubinia da se Hrvatska treba obratiti MMFu dok nije prekasno. Mogao sam i misliti odmah da će Ivo Jakovljević imati nekog posla sa doom & gloom člancima, zapaprenim teškom pristranošću, nedokazanom argumentacijom uzroka i riješenja, te koji imaju malo veze sa naslovom i podnaslovom.

read more »

27. siječnja 2009

Teret i zamke €

autora/ice cronomy

NYT donosi priču upozorenja o ulasku u euro zonu, a lekciju bi mogli proširiti i u domenu samogu ulaska u Eurospku Uniju. Ako ekonomija ima jednu lekciju koja nedostaje drugim disciplinama to je da baš sve ima koristi i troškove. Političarima ta lekcija legne najteže, a najpoželjnije je nikada je i ne naučiti.

read more »

23. listopada 2008

Island vs. Hrvatska

autora/ice cronomy

Priča i usporedba bi trebala možda biti duža, ali i ova mala usporedba govori puno. Iz WSJ prije koji dan.

Iceland’s central bank had only €2 billion in foreign currency reserves — while the banks had reached about €100 billion in assets — meaning it was effectively unable to fill its role as lender of last resort. The reserves were “woefully inadequate,” says Mr. Magnusson. Mr. Oddsson, in his TV interview, said foreign-exchange reserves weren’t the issue. “People started yelling that we must enlarge the foreign-currency reserves in step with the banks’ growth. A totally wrong theory,” he said. “We should have cut the banking system down.”

Asked by telephone if the central bank should have boosted reserves as its banks swelled, Mr. Oddsson said: “We have more foreign reserves per capita than most” countries. Iceland has only 300,000 people.

Iceland was unwilling to use unorthodox tools to provide more backing to its system. Lars Christensen, an analyst at Danske Bank, points to Croatia, which required banks to hold foreign currency in a special account with the central bank in proportion to overseas commitments. Croatia now has that capital to deploy.

Ipak priča nije gotova za Istočnu Europu. Tek počinje. Tržišta su hirovita, ali kalkulirajuća. Iz Telegrapha jučer. Deficit našeg tekućeg računa za 2008. se očekuje oko 10.1%. Za 2007. je bio 8.6%.

“We doubt the effect will be long-lasting,” said Lars Christensen, East Europe strategist at Danske Bank. “The markets are very likely to test how far the central bank is willing to go.”

Simon Derrick, from Bank of New York Mellon, said the rate rise was probably doomed to failure. “As soon as you see aggressive actions like this when the economy is not strong to take it, you know it is unsustainable,” he said.

There is a risk is that hedge funds will pick off those East European states with big current account deficits that rely on foreign financing, smashing the pegs or ‘dirty-floats’ one by one. The deficits have reached 23pc of GDP in Bulgaria, 16pc in Estonia, and 16pc in Romania….

….

Maya Bhandiri, from Lombard Street Research, said Hungary was primed for crisis after letting rip on foreign credit, letting net external debt reach 90pc of GDP.

Some 60pc of all mortgages and car loans are funded in foreign currencies, mostly euros or Swiss francs. Hungary’s government is now letting debtors switch franc loans into forints and even forgive debts in what amounts to a bail-out of the most reckless. Unicredit warned that this may cause markets to question the credit-worthiness of the state itself.

The Baltic States, Poland, Croatia, and Romania have also let foreign mortgages proliferate. Mr Christensen says the region is even more overstretched than East Asia on the cusp of the 1998 crisis. “Imbalances have grown to unsustainable levels. The unwinding is likely to be painful and disorderly. There is a clear risk of the situation getting out of hand, with serious implications for Western Europe,” he said.

26. listopada 2007

MMF & Hrvatska

autora/ice cronomy

Rad MMF-ovih ekonomista o regiji Jugoistočne Europe (JIE ili SEE) možete pronaći ovdje, na MMFovim stranicama, a PDF skinuti direktno sa ovog linka. Kao što ste mogli jučer pročitati u Jutarnjem, ovo nije službeni MMFov dokument koji nužno predstavlja njihov pogled. Da je ovo službeni pogled MMFa, dotična institucija ne bi zatvarala urede u Hrvatskoj, već bi nam puhala za vrat i vršila daljnje konzultacije kao što još obavlja u Bugarskoj i Rumunjskoj. Nedavno izašao World Economic Outlook je službeno mišljenje IMFa i ja sam pisao o tom pogledu za našu regiju. “Radni papir” 07/236 – “Ranjivosti Jugoistočne Europe-Koliko Razloga za Brigu?” predstavlja pogled na stanje 5 ekonomista fonda, istraživanje je u tijeku i cilj mu je informirati predstavnike, ekonomiste i ostale (političare u izbornoj kampanji??) u dotičnim zemljama kao i potaknuti daljnu debatu. Rad ne predstavlja neke silne novosti koje konkretno HNB nije svjestan. Tim rečeno, problemi nisu izmišljeni i manje zabrinjavajući zbog toga.

read more »

08. rujna 2007

“Švicarci” na Hrvate

autora/ice cronomy

U Hrvatskoj, krediti indeksirani u stranoj valuti su uglavnom (2/3 njih) povezani sa eurom. No, iako je Europska Središnja Banka ostavila svoju ključnu kamatnu stopu nepromjenjenom u četvrtak, kamatne stope u Hrvatskoj bi svejedno mogle porasti, opet. Ne bi bilo iznenađujuće da kamate na kredite s valutnom klauzulom u Švicarskim francima porastu još jednom do kraja godine. Kad je PBZ u Srpnju najavila povećanje kamate na kredite u “švicarcima” za 1% (počevši od 1.8.) kao razlog je naveden stalni rast referentne kamatne stope LIBOR na franak. Još prije PBZa, Splitska Banka je podigla kamatu na Švicarce, a ZABA je najavila da se podizanje “može očekivati” tokom jeseni.

Razlog ZABA-e je isti kao i PBZ-ov, kontinuirani porast referentnih stopa na novčanim tržištima. Radi se o referentnoj kamati za franke LIBOR, London InterBank Offered Rate, koji sada iznosi 2.5%. Švicarska nacionalna banka, Swiss National Bank, provodi svoju monetarnu politiku održavanja stabilnosti cijena tako da postavlja raspon za tromjesečni LIBOR na franke. Kao pravilo, raspon je od jedan posto (trenutno 2% – 3%), a nacionalna banka drži referentni LIBOR u centru raspona, trenutno 2.5% nakon zadnjeg podizanja u Lipnju. Ovaj tjedan, 13. Rujna očekuje se još jedno podizanje raspona tromjesečnog LIBOR-a na franak i time povišenje ključne kamate na 2.75%, a procjene su da će se ključna kamata podići i na 3% do kraja godine.

Što stoji iza tih povišenja, koji procesi, koji potom imaju utjecaj na Hrvatske i druge, prvenstveno Istočno Europske kredite sa klauzulom u francima? Za početak, Švicarska referentna kamatna stopa od 2.5% je druga najniža u svijetu, odmah poslije Japanskih 0.5%. Zbog toga, švicarski franak (i yen) je iznimno pogodan za aktivno trgovanje valutama. Trgovci aktivno posuđuju ogromne količine franaka i investiraju ih u (kupuju) valute sa puno višim kamatnim stopama. Zemlje poput Islanda gdje novac zarađuje iznad 13% ili australski i dolar Novog Zelanda, kao i Britanska funta, su popularni ciljevi valutnih spekulanata. Na taj način, pomoću niskih kamatnjaka i niske volatilnosti, investitori zarađuju na razlici, procesom koji se zove carry-trade. U svom posljednjem kvartalnom izvješću Bank for International Settlements (BIS), koja skuplja podatke od 40 centralnih banaka, kaže da su Japanski yen i Švcarski franak najviše korišteni za financiranje spekulativnih pozicija na svjetskim tržištima valuta. Posljednjih godina iznos zajmova denominiranih u “švicarcima” se popeo na $678 milijarde u prvom kvartalu 2007. i stalno raste.

To brine Švicarsku nacionalnu banku, ponajviše jer promjena u kamatnim stopama ili osjećaji investitora u kompleksnim carry-trade pozicijama bi brzo mogli poljujatu Švicarsku ekonomiju kao i ostala svjetska tržišta i ekonomije, uključujući i Istočnu Europu. No, drugi problem sa carry trade-om je da kao nusproizvod oslabljuje švicarski franak u odnosu na druge valute, što kao posljedicu ima porast inflacije. Franak je pao za 4% u odnosu na euro u posljednih 12 mjeseci zbog financiranja carry trade-a, i 10% u odnosu na dolar od 2005. Kad je franak slabiji, uvoznici i potrošači u Švicarskoj moraju potrošiti više franaka na uvoz.

Švicarska nacionalna banka (SNB) je od 2005. podigla referentnu kamatnu stopu 7 puta, na 2.5% kako bi smanjila raskorak između kamatnih stopa na ostale valute, poskupila franak i tako učinila carry-trade manje privlačnim, iako je u tom razdoblju inflacija bila niska. U Ožujku primjerice, inflacija je bila 0% no ŠNB je ipak podigla LIBOR na frank na 2.25%, a u Lipnju na 2.5%. No sada već inflacija pokazuje zube u Švicarskoj. (vidi graf niže) Ukupna inflacija i temeljne inflacije koje isključuju hranu, duhan i energiju su oštro krenule na gore od Ožujka. Uz pretpostavku da kamatnjak ostane na 2.5% kao što ŠNB pretpostavila u zadnjem izvješću iz Lipnja, očekuje se stopa inflacije 0.8% ove godine i blizu 2% 2009., što je indikacija da neće stati sa podizanjem kamatnjaka u narednim mjesecima. Nadalje, ekonomija ne pokazuje znakove posustajanja unatoč nemiru na svijetskom financijskom tržištu. Razlog tomu jest da su Švicarske banke ostale nazahvaćene krizom bezgarantnih hipoteka u Americi. Švicarci su veliki štediše i za razliku od zemalja Europske Unije, Švicarska ima samostalnu monetarnu politiku. Po procjeni SNC godišnja stopa rasta za 2007. će biti 2.5%. Nezaposlenost je na vrlo niskih 2.7%.

švic. inflacija

Podizanje švicarske kamatne stope zbog veće inflacije i smanjivanja carry-trade, osjetiti će se i u Hrvatskoj kao i drugim zemljama centralne i istočne Europe. Franci zbog svoje niske kamate korišteni su za zajmove u zemljama istočne i centralne Europe (CEE regija). Standarda strategija je da kućanstva posuđuju direktno u francima ili s klauzulama u švicarskim francima kako bi investirali na domaćim tržištima ili zbog hipoteka, što je većinom slučaj. Kako kaže najnovije kvartalno izvješće BISa “hipoteke denominirane u Švicarskim francima su postale vrlo popularne u zemljama centralne i istočne Europe.” Ta popularnost u CEE regiji je pridonijela ukupnom porastu zajmova u francima. Između 2002. i 2007. godine otprilike $15 milijardi je “prebačeno” iz banaka euro regiji u banke CEE regije. (Diagram dolje. Em znači Emerging i obuhvaća Bugarsku, Češku, Estoniju, Hrvatsku, Mađarsku, Poljsku, Rumunjsku, Slovačku, Sloveniju, Tursku, Ukrajinu, Maltu, Litvu, Letoniju).

flows

Interbankovni transferi u francima su išli primarno bankama u Poljskoj, Mađarskoj i Hrvatskoj, iako su usporili u zadnje vrijeme.

cro claims Kako su kamate u istočnoj Europi puno više od Švicarskih, banke sve više nude zajmove u francima ili indeksirane u francima. To znači da obična kućanstva, Hrvatska i Mađarska, svjesno ili nesvjeno, ulaze u carry-trade, tkz. carry-trade za kućanstva kako su neki bankari to nazvali. Prema BIS-ovim podacima vrijednost zajmova u “švicarcima” izdanih izvan Švicarske je narasla na oko $140 milijardi prošle godine, dok je 2002. godine taj iznos bio nešto iznad $61 milijarde. Ekonomisti procjenjuju da je većina tog porasta rezultat tih tkz. carry-trade za kućanstva.

Postoji zabrinutost da špekulacije sa valutama mogu destabilizirati ekonomije istočne Europe u kojima su hipotekarni krediti indeksirani ili denominirani u francima i vrlo popularni. Dok se tipični investitori na tržišu valuta znaju zaštiti od gubitaka u carry-trade spekulacijama i mogu brzo likvidirati svoje pozicije, obična kućanstva nisu u mogućnosti to napraviti, a neka nisu ni svijesna u što se upuštaju. Hipotekarni krediti su uglavnom u domaćoj valuti, ali indeksirani za franak ili neku drugu valutu. Ako su krediti u “švicarcima” izdani sa plivajućom kamatom, porast Švicarskih kamata će povećati kamate na postojeće kredite. Kad bi vrijednost franka porasla u odnosu na kunu dužničko opterećenje obitelji koja zarađuje u kunama, a ima zajam u francima, bi se povećalo (bilo zbog rasta vrijednosti franka ili nekakve umjetne devalvacije kune). Za sada, kako HNB izvještava “tijekom prva četiri mjeseca 2007. godine ostvarena je … aprecijacija tečaja kune prema … švicarskom franku za 1,9%.” Treba primjetiti kako HNB izvještava u Godišnjem Izvješću za 2006. da se:

“znatno povećao iznos kredita indeksiranih uz švicarski franak, koji je na kraju 2006. bio za 92,8% veći nego na kraju 2005. godine. Tako se udio kredita indeksiranih uz švicarski franak u ukupnom iznosu kredita odobrenih u stranoj valuti ili s valutnom klauzulom povećao s 11,8%, koliko je iznosio na kraju 2005., na 21,0% na kraju 2006. godine. Više od polovine ukupnog iznosa neto kredita na kraju 2006. godine odnosilo se na kredite indeksirane uz euro (53,7%), dok su udio od 15,0% ostvarili krediti indeksirani uz švicarski franak.”

Primjerice, u Mađarskoj je taj skok bio 87% od 2005., na €6.6 milijardi. Povećanje kamatnih stopa na kredite vezane uz “švicarce” smanjiti će njihovu atraktivnost i utjecati na hlađenje potražnje za stranim kreditim u Hrvatskoj, što i nije tako nepoželjno kad vidimo da je udio “švicaraca” u vanjskom dugu prešao udio dolara 2006. i nalazi na drugom mjestu iza eura. (graf dolje) No što ako ECB u sljedećih par mjeseci spusti svoju referentnu kamatnu stopu? Otplata kredita u euru bi trebala biti lakša, ali i potražnja za novim kreditima bi ojačala. Godišnje izvješće HNBa za 2006. godinu navodi:

“Tijekom 2006. godine u valutnoj strukturi inozemnog duga udio eura smanjio se sa 75,5%, koliko je iznosio na kraju prethodne godine, na 74,5% na kraju 2006. Posljedica je to pada duga poslovnih banaka nominiranog u eurima, koji je zamijenjen povećanim zaduživanjem u švicarskim francima i kunama. Pritom je udio švicarskog franka premašio udio američkog dolara, do tada druge najvažnije valute u strukturi ukupnoga inozemnog duga. Udio američkog dolara i jena smanjio se uglavnom zbog otplata državnih obveznica nominiranih u tim dvjema valutama (otplate duga Londonskom klubu i otplate samurajske obveznice.”

valuta struktura

%d bloggers like this: